烧脑的金融炼金术

2021-02-06 10:16:50 证券市场周刊 2021年5期

乔治·索罗斯/著

索罗斯是和巴菲特齐名的投资大师,只是方法迥异。索罗斯1930年出生在匈牙利,和巴菲特同年,但经历完全不同。巴菲特出生在典型的美国中产阶层家庭,从小过着不错的生活,受到良好的教育;但索罗斯出生在动荡的匈牙利,纳粹横行。作为犹太人的索罗斯连生命都受到威胁,小时候的生存经历对他以后的投资生涯影响至深。

过往的辉煌业绩

上世纪五十年代,索罗斯去伦敦经济学院求学,当时的伦敦经济学院是很多重要思潮的发源地,特别是经济学和哲学。索罗斯受到波普尔哲学的感召,视其为导师,并将波普尔的证伪哲学引入到他的金融实践。到了六十年代,索罗斯去了美国,成为投资欧洲基金的研究员。1969年,他跟罗杰斯成立双鹰基金,是量子基金或者索罗斯基金的前身。

整个七十年代,双鹰基金表现突出,每年都盈利。1981年,索罗斯由于各种原因心力交瘁,和罗杰斯也分道扬镳,最终全年亏损22%。也就在那一年,他暫离投资界,休息了三年,直到1984年才回来。之后,他主要做美元、日元和德国马克之间的汇率投资,一直到1988年,《金融炼金术》中的投资日记详细记录了这段时间的操作。

该书大致撰写于1987年,是索罗斯哲学和金融思想的集中体现。《广场协议》后,美元大幅贬值、日元和德国马克大幅升值,索罗斯业绩辉煌,《金融炼金术》也到处传播,这期间粉丝多多,最著名的是两个:都铎·琼斯和德鲁克米勒。德鲁克米勒于1988年正式加入索罗斯基金,成为第九任首席投资官。

由于索罗斯一直干预德鲁克米勒的操作,最终德鲁克米勒提出辞职,而这一次索罗斯选择离开,把量子基金的所有投资决策权交给德鲁克米勒,自己去欧洲开创他的开放社会基金。所以,量子基金从1989年到2000年这十年的辉煌业绩主要归功于德鲁克米勒。

从1990年到2002年期间,量子基金有两个最重要的案例,一个是1992年狙击英镑,一个是2000年折戟互联网泡沫。1992年,德鲁克米勒根据各种信息,觉得是狙击英镑的完美时机,并为此制定了严密的计划。后来他向索罗斯汇报作战计划,索罗斯问他打算用多少头寸,他说100%,索罗斯认为应该投入他们能借到的所有资金。这场战役从策划到执行都是德鲁克米勒,但索罗斯在扣响扳机的那一刻提升了整个战斗级别,这就是格局。另外就是1999年,索罗斯和德鲁克米勒都觉得网络股高估了,但是市场一路高歌猛进,他们自己无法接受,就找了两个华尔街的新锐操作,最终折戟,德鲁克米勒也黯然离开。

晦涩的《金融炼金术》

《金融炼金术》确实晦涩难懂,我读了好几遍都不知道自己是否真正读懂了,而那段时间的历史我也曾经尝试复盘,但依然感觉比较吃力。

本书共四部分:第一部分是理论,索罗斯提出了一个全新的理论——反身性;第二部分是历史回顾,讲了当时的宏观背景,比如里根大循环、各个国家之间的汇率关系等等,用投资日记的形式呈现,保留了当时的原貌;第三部分是他对上述事件的评价;第四部分是他站在1987年对未来的判断。

什么叫反身性?索罗斯认为基本面跟市场不是单向的决定关系,不能说只是基本面决定股价,股价有时也会反过来影响基本面。同时,他讲到社会科学和自然科学的区别,主要是人在其中的认知偏离。具体到金融市场,这种认知偏离可能会是价格极大程度偏离基本面。后面,索罗斯分别用股票、外汇和信贷阐述了上述理论。

股票的案例主要涉及并购,上市公司以高PE在二级市场融资、以低PE在一级市场并购,最终增厚EPS,由于增速提升又可以进一步以高PE融资,以此循环进入正反馈。反之一旦并购受阻,无法进一步增厚EPS,增速下降,无法高PE融资,机会进入负反馈。

讲到外汇市场,他认为反身性比股票市场更加明显,对价格的预期可能是决定未来价格的主导因素,具有自我实现的可能。教科书用购买力平价、利率平价去设定汇率的均衡价格,但索罗斯认为这个均衡价格根本不存在,影响汇率的最主要因素就是大家对汇率的预期,一旦这个预期形成,不管是否符合基本面,可能都会实现。这一点在外汇市场上确实出现了,比如日本过去二十年利率非常低,资金不断外流,进入高息国家,即所谓CARRY TRADE。按照利率平价,这个现象无法长期存在,因为随着资金不断流出,这个国家的资金变得匮乏,利率有所上升,其远期汇率会升值,最终得到均衡状态。

最后一个案例是信贷。一般而言,信贷需要抵押物。但问题是当你获得信贷,公司的债务状况会变好,抵押物才更有价值,从而更容易获得信贷,所以两者是相互促进的过程。

索罗斯通过这三个案例,说明金融世界存在大量的反身性,并不像实体世界那样供需决定价格。在金融市场,价格会反作用供需。

本书第二部分是1984-1988年的历史。当时里根总统要重塑美国人的信心,和前苏联搞星球大战,最终高汇率、高利率、高财政赤字。索罗斯认为这种情况无法持续,最终会让银行受到侵蚀、制造业承受压力,整个经济会硬着陆,甚至崩溃。为此,索罗斯构造了一个组合,用投资日记的方式记录这段时间,除了持仓调整,还清晰记录了其心理变化。比如一开始亏钱,他非常焦虑,甚至也考虑放弃头寸。

第三部分他在战斗结束后整体进行了总结评估。有几点启发:第一,索罗斯承认他预测能力不强,经常会错。在整个实验中,他记录了很多判断,但事实证明很多看法错误。但他最终赚到了钱,这说明他的框架具备某种可修正性。如果仅仅依靠预判来投资,某种程度就是赌博。价值投资和索罗斯同样认为预判不关键,只是价值投资用安全边际保护自己,而索罗斯用假设——检验来修正。第二,原因并不重要。索罗斯根据“里根大循环”做空美元,但《广场协议》前美元一直强势,索罗斯预判的场景也没有出现,所以他一直亏钱。最终改变这一窘境的是《广场协议》,所以索罗斯大胜的原因和他的分析没半毛钱关系,甚至有人说索罗斯仅仅是知道了高层的决定。正常人如果因为一个错误亏了钱,因为好运气弥补了亏损,他会及时了结头寸,但索罗斯非但没有降仓,反而把仓位加满,他认为原因不重要。

难以效仿

索罗斯毫无疑问是投资大师,并且有一套独特的投资哲学。

可能是少年时的经历,索罗斯对这个世界的残酷和冷漠深有感触,反映在其投资和为人也是如此。他在狙击英镑、东南亚金融危机、次贷危机等多次金融风暴扮演金融大鳄的角色,可能确如他辩解的那样“苍蝇不盯无缝的蛋”,但也确实加剧了当地市场的动荡;而他所创立的开放社会基金也颇有争议。所以索罗斯是个思想家、投资大师,但并不值得尊重。

关于“反身性”,这是索罗斯开创性的工作,任何一个伟大的投资大师都首先是投资哲学大家,巴菲特、西蒙斯、达利欧都是如此。反身性客观存在,索罗斯讲到的第一个案例在A股也存在,比如2013-2015年的创业板牛市里,蓝色光标就是典型的例子。蓝色光标在2012年至2015年间涨了十几倍,它是传媒广告类公司,因其上市所以可以在二级市场享受高PE,然后用低PE去实体中收购同行,导致EPS增厚,成长性出来导致PE更高,继续并购、不断循环。整个过程和索罗斯描述的一模一样,而负反馈的循环也是一致。所以反身性客观存在,但也如索罗斯所说的,并不常见。

反身性出现的阶段,无论正反馈还是负反馈,都是趋势的极化,按照霍华德·马克斯所说的就是钟摆的两端,所以这恰恰是价值投资的禁区。而这个区域是索罗斯最喜欢的状态,价值已被低估、还要做空,价值已高估、还要加仓!这种行为并不是常人能做到的,需要一定的性格配合,可能就是他的这种性格。另外,在索罗斯的框架中没有提及趋势的逆转和拐点。按照他的逻辑,趋势会一直持续下去,但显然这是不可能的。所以趋势的逆转如何发生?怎么观察?这一点他没有涉及,他似乎只是观察到趋势形成、强化,进去猛干!

我也能理解一部分“反身性”,但坦率而言,我并不清楚他到底是怎么干的,学习不来。或许正如他儿子说的那样:“我父亲根本不是根据什么反身性来投资,他只是根据他背痛不痛来投资。”

公众号:凌鹏的策略随笔