高管业绩压力影响股票预期收益吗？

徐焱军，王 渊

〔暨南大学 国际商学院, 广东 珠海 591000〕

一、引言

随着资本市场的不断发展，上市公司的预期收益成为投资者关注的重点。股票收益率能够反映市场对于企业未来盈利的期望，也是衡量企业经营活力与发展前景的重要指标之一。

投资人希望自己所投资的企业股价能够保持向上的态势，因此会给予企业一定程度上的压力，这种压力通过现代企业管理制度转移到上市公司的高管团队中，即形成了高管团队的业绩压力。事实上，影响企业高管业绩压力的因素有很多，其中既包括资本市场直接传导到高管的压力，也有企业内部对于高管的股权激励和管理层权利等方面对于高管的业绩压力。

既有文献对于上市公司股票预期收益的研究成果较多，但大多集中于上市公司的财务报告反映出的指标对于上市公司股票的预期收益的影响。学界对于上市公司内部控制方面，尤其是高管团队与上市公司股票预期收益影响的研究较少。虽然已有文献关注到了企业对于高管的股权激励与上市公司预期收益的关系，但对于企业高管所面临的业绩压力与上市公司股票预期收益的相关研究较少。公司高管所面临的业绩压力是否与上市公司股票的预期收益有显著的相关性呢？本文就此问题进行研究。

本文贡献主要有以下两点：第一，有助于对上市公司管理层行为的内在动因以及其先导机制进行原因分析，即管理层是否在面临业绩压力时希望在短期内实现企业的利润增长；第二，有助于从企业高管内部因素即自身业绩压力与资本市场的外部因素即股票预期收益率对于管理层短视行为进行理论方面的完善。

二、理论分析与研究假说

1．高管业绩压力与股票预期收益率

经理人的管理能力会持续不断地受到企业内外部利益相关者的评价，能否实现预期目标是投资者评价经理人领导能力的重要依据。在此过程中，证券分析师在塑造利益相关者对企业未来盈利预期上具有重要作用。分析师由于自身的专业背景，出具的企业未来盈利预期能够影响市场情绪，并在股票价格波动上反映。

关于企业高管业绩压力，李延喜等研究发现，企业高层管理者为达到短期目的，会倾向于投资回报迅速但并不能使公司价值最大化的投资项目。贺亚楠等研究发现，企业高层管理者在面临较大的业绩压力下，会减少企业的创新研发支出来提高企业利润。张涛等通过中国资本市场A股制造业企业数据实证分析了企业在面临资本市场压力时会导致企业创新投入不足。

关于股票预期收益率，仇永德研究发现，资本市场股票流动性与股票预期收益呈显著正相关。甘霖敏等通过人工神经网络模型对于中国上市公司进行实证分析，检验了上市公司财报中各个变量对于股票预期收益率的影响。

综合上述分析，学界目前对于高管业绩压力的研究多集中于管理者短视与企业长期投资的影响机制，对于股票预期收益率的研究多集中于公司财务指标与外部行为与股票预期收益的影响，而忽略企业内部人员行为在面临资本市场压力时对于股票预期收益率的影响。

本文认为，出于对薪酬、期权、公司职位等方面的考虑，职业经理人往往会注重短期内企业的业绩，投资者对于企业业绩预期的反映即是企业的股票预期收益率。据此，本文提出假设1。

假设1：上市公司高管业绩压力与企业股票预期收益率呈正相关关系。即上市公司高管所面临的业绩压力越大，企业的股票预期收益率越高。

2.高管持股比例与高管离职率的调节效应

(1)高管持股比例的调节效应

在市场发展过程中，出于公司产生更大效益的目的，股东会利用高管团队以高管持股的形式对于高管进行激励，促使高管从企业发展更长远的目的进行决策。王文华等研究发现，高管持股会产生两种截然不同的效应：当高管持股比例较低时股权激励的作用较大，会产生利益趋同效应，高管人员利己行为减少；当高管持股比例较高时则表现为管理防御效应，此时，股权激励带来的积极效应会被抵消，让管理者牺牲企业和其他股东的利益。李强等从增长期权创造视角下研究发现，股权激励能够正向调节上市公司创新投资与股票预期收益率。

冯琳洁等研究发现，高管团队的任期异质性与企业绩效呈正相关关系，但随着高管持股比例的提高则转变为负相关关系；高管团队的年龄异质性对企业绩效产生负面影响，且随着高管持股比例的提高，该负面效应增强。陆瑶等通过机器学习对高管特征与上市公司业绩进行回归，发现高管持股比例能够较好的预测上市公司的业绩。

综合上述分析，由于高管在不同程度持有公司股份时会减少自身的利己行为，而公司所面临的市场业绩压力往往会更直接的传导到自身，因此本文提出假设2。

假设2：高管持股比例会正向调节高管业绩压力与上市公司预期收益率。即相比高管持股比例低的公司，高管持股比例高的公司中高管业绩压力与股票预期收益率的正相关关系有所增强。

(2)高管离职率的调节效应

企业在市场中的竞争在一定程度上取决于人才的竞争。企业高层管理人员作为企业发展的关键力量，如果该部分人员流动频率过高，则会导致企业的人力资源成本过高，企业利润降低。同时，企业高管的行为作为资本市场对于企业的重要关注点，过高的离职率会使得资本市场对于公司的稳定性存疑，从而影响公司的股价。

学界对于高管离职率的研究多集中于企业员工薪酬差异与高管离职率的相关性。蔡立新等采用2010—2013年创业板的面板数据对高管薪酬与高管离职率的关系进行了研究。梅春等研究了薪酬差异对于上市公司高管离职率与上市公司绩效的筛选效应的正向影响。同时，学界对于高管离职的相关因素也进行了研究，陈胜军等从政治晋升预期的调节效应角度考察了高管薪酬差距与高管离职率的相关效应；王锟等研究了高管政治背景对高管离职敏感性的影响机制。

学界对于高管股权激励与高管离职率相关的文献研究十分丰富，杨珂等详细梳理了高管股权激励相关国内外文献,对学者们关于高管股权激励如何影响企业绩效、融资成本、投资方向等企业经营状况,以及如何影响高管离职率、财务舞弊行为等方面进行了研究。

综合上述的文献分析，学界目前对于高管离职率的研究，普遍认为高管在面临较大的薪酬差异和业绩压力时，离职率较高；高管持股能够在一定程度上降低高管离职率；高管离职率负向影响高管绩效。据此我们提出假设3。

假设3：高管离职率会负向调节高管业绩压力与上市公司预期收益率。即相比高管离职率高的公司，高管离职率低的公司中高管业绩压力与股票预期收益率的正相关关系有所增强。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

本文选取2009—2019年沪深两市的A股上市公司作为研究样本。首先剔除了ST企业、PT企业以及财务状况异常的企业。由于新上市公司的财务状况具有不稳定性，因此剔除上市时间少于3年的公司。最后得到17430个上市公司的相关数据。样本数据来自wind金融终端锐思(RESSERT)金融数据库。

2.关键变量定义

(1)被解释变量

股票预期收益率RET。本文参考谢赤等的做法，在去掉市场因素后，通过股票月收益率的年度均值对于股票预期收益率进行度量。获得计算公式如下：

其中，Pit和Pit-1分别是在当年和上一年度股票各月收盘价均值。

(2)解释变量

亏损和利润下降会显著影响投资者对上市公司股价的预期，因此避免亏损和利润下降成为上市公司短期基本经营目标，也构成高管的业绩压力。本文采用以下两种标准判别高管所面临的亏损压力和利润压力。亏损压力(Dloss)：计算样本公司净资产收益率所在行业均值，若某公司小于均值，则认为其面临亏损压力，赋值为1；否则赋值为0。利润压力(Ddecre)：计算样本企业所在行业当年净资产收益率与上年度差值的均值，若某企业小于均值，则认为其面临利润压力，赋值为1；否则赋值为0。

(3)调节变量

本文选取了两个调节变量，分别是高管持股比与高管离职率。高管持股(SH)的度量方式为：高管持股总数除以公司总股本。高管离职率(TURNOVER)的度量方式为：参考邓玉林等的做法，采用公司样本中当年离职的高管人数与该年高管团队的总人数的比值作为该公司高管离职率的度量方式。即：

其中，TURNOVER表示高管离职率，TURNUM表示高管离职人数，EXENUM表示当年该公司高管总人数。

(4)控制变量

为了使本研究更好反映各个变量之间的相互影响关系，本文加入了如下控制变量。公司规模(size)：公司年末总资产的自然对数。股权集中度(FO)：公司第一大股东的持股比例。最终控制权性质(SO)：国有企业与非国有企业的企业组织结构不同，其高管业绩压力也不相同。最终控制人为国有企业时赋值为1，最终控制人为非国有企业时赋值为0。账面市值比(B/M)：用来衡量公司的破产风险。采用公司年末总资产与股票市值的比率来衡量。市场风险(β)：组合收益与市场收益协方差与市场收益方差比，本文采用沪深市场综合市场收益率作为市场收益。此外，本文还加入年份(Year)虚拟变量和行业(Ind)虚拟变量来分别控制宏观经济和行业特征的影响。相关变量定义与说明详见表1。

表1 变量定义与测量

续表1 变量定义与测量

3.模型设定

为了分别检验上市公司亏损压力和利润压力对于预期收益的影响，建立回归模型(1)和模型(2)。

RET(L)it=β0+β1Dlossit-1+β3control+∑Year+∑Ind+ε

(1)

RET(D)it=β0+β1Ddecreit-1+β3control+∑Year+∑Ind+ε

(2)

为检验高管持股对于高管业绩压力与上市公司预期收入相关性之间的影响，在模型(1)的基础上，加入SH分别与Dloss和Ddecre的交互项，得到模型(3)和模型(4)。

RET(L)it=β0+β1Dlossit-1+β2SHit×Dlossit-1+β4control+∑Year+∑Ind+ε

(3)

RET(D)it=β0+β1Ddecreit-1+β2SHit×Ddecreit-1+β4control+∑Year+∑Ind+ε

(4)

为检验高管离职率对于高管业绩压力与上市公司预期收入相关性之间的影响，在模型(1)的基础上，加入TURNOVER分别与Dloss和Ddecre的交互项，得到模型(5)和模型(6)。

RET(L)it=β0+β1Dlossit-1+β3TURNOVERit×Dlossit-1+β4control+∑Year+∑Ind+ε

(5)

RET(D)it=β0+β1Ddecreit-1+β3TURNOVERit×Ddecreit-1+β4control+∑Year+∑Ind+ε

(6)

由于RET得到的数据为按月的数据，其余变量的数据为按年获得的数据，因此笔者将RET进行按年为周期的加权均值处理后，带入模型，进行回归运算。

四、实证结果分析

1.数据预处理与描述性统计

由于收集到的原始数据时间跨度长、数据量较大，因此数据中的离群点较多。为防止离群点对整体样本的影响，因此我们使用SPSSau对收集到的原始数据做Winsorize 处理，将前1%与后1%的数据剔除，获得需进一步分析的数据。

本文涉及的主要变量的描述性统计如表2所示。从表2中对于相关变量的描述性分析可以看出：高管的亏损压力的均值达到50%，说明在整体市场中，高管对于股东投资利用情况并不乐观；高管的盈利压力则相对较小，说明大部分公司相比上一年度，对于当年的整体盈利较为乐观。上市公司对于当年的股票预期收益率均值达到23.9%，说明市场对于企业的整体盈利预估较为乐观，但标准差较大，各个公司之间差距较大。高管持股平均值达到2.5%，最大值超过50%，说明公司中的管理层权利制衡受限，高管可能更易出现管理短视行为，从而片面追求短期利益。

表2 主要变量描述性统计结果

2.回归结果与分析

本文使用Rstudio对于获得的数据建立上述模型，进行了回归分析。表3列出了高管的亏损压力和利润压力对于该公司的股票预期收益率的影响，即模型(1)与模型(2)的检测结果。同时，在加入了高管持股比与高管离职率的交互项后的模型(3)(4)(5)(6)结果也一并示于表3。

可以看出，模型(1)与模型(2)作为本研究的基本模型，拟合效果显著正相关，证明了上市公司中当年高管的亏损压力和利润压力与次年该公司的股票预期收益率有显著的相关性。同时高管面临的业绩压力与上市公司的股权集中度具有显著的相关性，说明高管在股权结构更加合理的公司所面临的业绩压力更小。为了进一步验证二者间的相关机制，本文通过加入高管持股比例与上市公司预期收益率的交乘项进行模型(3)与模型(4)的验证。通过下表中的验证结果我们可以看出，在加入高管持股的交乘项后，无论是高管所面临的亏损压力还是利润压力的相关系数都有一定程度上的增加，说明高管持股能够更好调节高管业绩压力与上市公司的股票预期收益率之间的相关关系，假设(3)得到验证。但是由于高管持股比例普遍较低，因此在回归模型中系数的改变量较小，仅可微弱验证假设(3)。

模型(5)与模型(6)中，本文加入高管离职率与上市公司股票预期收益率变量的交乘项作为调节变量，试验证高管离职率负向调节高管业绩压力与股票预期收益率相关性的假设。根据回归结果，模型(5)与模型(6)的系数显著减小，说明在高管离职率增加的情况下，上市公司的人员流动性增强，资本市场对于高管的传导机制减弱，假设(3)得到验证。

表3 检验结果

本文研究还发现，上市公司属性为私有制的企业其高管业绩压力与股票预期收益率的相关性相比于公司属性为国有的企业相关性更强，说明在资本市场中，私有企业的高管接收到的市场压力更大，这与我国社会主义经济体制下国有企业的高管由行政任命与政府干预有关。此外，上市公司股票预期收益率与公司规模显著正相关；股票预期收益率与公司股权结构显著正相关。这说明公司规模大的企业在面对市场给予的业绩压力时能够更好反映在自身的股票价格上，从而使得与预期收益率正相关。根据信号传递理论，公司的行为作为信号传递至资本市场，从而影响公司股价。公司具有更好的股权结构促使公司的治理结构更为完善和透明，从而将市场情绪及时反映在公司的股票预期收益率上。

综上，本文的回归结果显著支持假设(1)(2)(3)。

3.稳健性检验

为了检验上述研究的稳健性，本文从两方面进行稳健性检验。

首先，本文采取替换变量法对高管业绩压力进行替换。前文以公司年度净资产收益率与样本公司所在行业的均值进行比较，判断高管是否面临亏损压力；以公司净资产收益率与上一年度的差值同样本公司所在行业的均值进行比较，判断高管是否面临业绩压力。本文在稳健性检验部分借鉴叶建芳等的方法，用各公司的利润总额加上当年总资产减值准备, 得到“经减值准备调整后利润总额”。若公司本年“经减值准备调整后利润总额”小于其前一年利润总额, 表明管理者当年面对业绩压力, 取值为1，否则为0。通过高管业绩压力替换高管亏损压力与高管利润压力进行替换，代入回归模型。根据回归结果，高管业绩压力仍然与上市公司预期收益率呈显著相关，并且在加入高管持股与业绩压力的交乘项、高管离职率与业绩压力的交乘项后的结果与前文研究得到的结论相同，研究具有稳健性。其结果如表4所示，新的高管业绩压力用PRE表示。

其次，本文将高管业绩压力滞后一期，以判断在相对短期(2年)的过程中，该研究结果是否具有可靠性，得到的结果仍然显著，说明在短期内、相对短期内，高管业绩压力与股票预期收益率都具有显著的正相关性，且该结论具有稳健性。

表4 稳健性检验——替换变量法结果

五、研究结论

学界目前对于高管业绩压力与上市公司的股票收益率之间的研究较为割裂，因此本文以深沪交易所2009—2019年的全部A股上市公司为样本，就上市公司高管业绩压力与企业预期收益率进行了实证分析，验证了二者的影响。并研究了高管持股与高管离职率对该影响的调节机制。根据研究，获得了如下结论：

第一，市场对于上市公司的业绩期望在一定程度上会转移到上市公司高管身上，这导致了高管的业绩压力。由于该压力的传导机制，高管在面临业绩压力时更倾向选择追求短期利益，在较短期限内提高上市公司股票预期收益。上市公司中当年高管面临的业绩压力与次年股票预期收益率具有显著的正相关关系，非国有企业相比国有企业该相关机制更强。

第二，个人层面上，当高管持有公司的股份时，资本市场对于公司的盈利期望会更多传导至高管，从而使得高管业绩压力增加，高管短视行为增强，高管业绩压力与企业股票预期收益率的正相关性增强；公司层面上，当企业高管离职率增加时，企业内部人员流动性增强，基于信号传递理论，市场对于企业的盈利预期存疑，负向影响高管绩效，从而高管业绩压力与企业股票预期收益率的正相关性减弱。

第三，时间角度上，本文对于当年与次年的高管业绩压力与股票预期收益率的影响进行了研究，同时对于在当年的高管业绩压力与延后两年的股票预期收益率的相关性进行了分析，仍然符合正向关系。

综上，适度的高管业绩压力有助于企业在短期内实现盈利情况的正增长，但是过大的业绩压力有可能会导致管理层的短视行为，从而损害企业的长期利益。适度的高管持股有利于增加企业高管的绩效完成度，企业过高的高管离职率不利于企业稳定，对于企业的盈利不利。因此，上市公司需要将高管的业绩压力控制在合理区间，促使公司实现长期盈利趋势；同时授予高管适当比例的股权，发挥股权激励对于高管行为的正向激励作用；防止出现过高的高管离职率，以稳定的经营环境促进公司的稳定发展，增强资本市场信心。