终极控股股东视角下的可转债融资选择研究
——来自中国上市公司的经验证据

赵栓文,朱超凡,宋昊泽

(西安财经大学 a.商学院;b.现代企业管理研究中心,陕西 西安 710100)

一、引言

党的十九大报告提出,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重。根据党的十九大精神,提高直接融资比重是经济高质量发展的政策选择和内在要求。随着金融市场改革推进,上市公司再融资的方式由单一到多元,再融资更是担负了上市公司直接融资的重要使命。由于中国独特的资本结构,上市公司再融资一直表现出强烈的股权偏好性,使得配股、增发在再融资市场中地位稳固,可转换债券这一股债结合品种发展缓慢。针对定增市场过度频繁融资、募集资金脱实向虚、再融资品种结构失衡等现象,2017年证监会相继出台《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》以及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,对再融资的定价基准日及发行规模、时间跨度等做了限制。新政出台后,上市公司定向增发急剧减少,而可转债由于不受新政约束,成为了再融资市场的主要增长点,再融资市场结构也得到一定的优化。

可转债作为一个具有债券、股票和期权等多重特性的混合型权益融资工具,在公司治理、资本结构调整等方面具备一定的优势。发改委发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》和《2019年降低企业杠杆率工作要点》文件中也明确指出,企业部门是降杠杆的重点,债转股是重要方式。上市公司发行可转债可以避免股权融资的“内部人自利”等道德风险,还能缓解股东与管理层、大股东与小股东之间的两类代理问题。在上市公司集中的股权结构背景下,由于股权结构失衡、资本多数决原则的异化和外部治理环境不够完善,终极控股股东能够掌握更多的经营信息,利用自身权力影响公司融资决策。从现有研究看,关于公司治理对公司融资行为的影响研究主要从股权结构的角度入手,且多是采用名义上的股权结构进行研究,较少考虑终极控股股东的股权结构及与之相对应的两权分离程度。同时,现有涉及两权分离程度对公司融资行为影响的研究往往是针对债务和股权融资选择,对可转债市场的研究相当匮乏,很重要的原因是缺乏数据。基于国内资本市场近年来快速发展的事实,可转债这一混合型权益融资工具受到了热捧,这为可转债的研究提供了很好的机会。

本文从终极控股股东角度出发,围绕上市公司终极控股股东的控制权与现金流权分离度与可转债融资选择之间的关系展开了讨论。可能的贡献有以下方面:从控股股东实施支撑行为的角度解释了上市公司的可转债融资行为,丰富了公司治理和公司金融领域的相关研究;探究了不同情境下终极控股股东两权分离度对可转债融资选择的影响,为优化公司内部股权结构、制定公司再融资决策等提供了理论依据。

二、文献回顾

(一)终极控股股东控制权与现金流权分离度

对于股权结构的探讨,Shleifer等最早探讨了对于股权集中情形下的公司治理问题,认为控股股东掌握公司经营决策权时将有动机通过关联交易、资产转移等方式获取控制权私利[1]。随后La Porta等针对所有权集中下的控股股东进行了深入探讨,提出了LLSV范式,并在此基础上形成了终极股权结构理论[2]。LLSV研究框架发表之后,国内外学者对此进行了广泛的实证检验。

国外研究表明,两权分离会导致终极控股股东对上市公司实施掏空行为。Johnson等最早对“隧道挖掘”概念做出定义,认为控制性股东有公司转移资产和其他利益的“隧道挖掘”行为[3]。Larrain等为终极股东的掏空行为提供了证据,发现股权再融资的动机源于控股股东的控制权私利,发行新股减持股份能够侵占中小股东利益[4]。然而,对于新兴市场中的一些现象,控股股东的掏空行为并不能很好地解释。在这一背景下,Friedman等提出支撑效应,认为支撑效应与隧道效应是对称存在的,大股东一方面采取“隧道挖掘”侵占或者转移公司利益;另一方面也会采取支持行为向上市公司进行利益输送而使小股东受惠[5]。Riyanto等为终极股东的支持行为提供了证据,发现大股东为了避免公司破产会通过金字塔结构对上市公司进行利益输送[6]。Dow等发现了经济周期变化下财团对上市公司的掏空和支持行为,证明了支撑效应与隧道效应是对称存在的[7]。

在中国上市公司集中的股权结构背景下,基于LLSV框架,学者们对控股股东的隧道挖掘行为和支持行为展开了相关研究,但主要集中于公司绩效、创新和信息披露质量方面,而在公司融资行为方面,仅有少数学者进行了探讨。冉茂盛等的研究为终极股东的隧道行为提供了证据,发现家族企业的负债行为是为了控制更多的资源,为其资金侵占提供便利[8]。相反地,郭思永等认为,当投资项目未来前景较好时,大股东会采取“支持”上市公司的行为,选择定向增发并积极参与[9]。对于支撑效应与隧道效应的对称存在也得到部分学者的证明,倪中新等发现控股股东的掏空行为与股权融资规模密切相关,高回报时实施投资型融资,低回报时实施圈钱型融资[10];严太华等的研究分析了不同债务状态下两权分离度对终极控制股东掏空与支持行为的非线性影响[11]。

(二)可转债融资动机

国内外学者对于可转债的研究结果大多支持后门权益融资假说和连续融资假说。后门权益融资假说提出,企业管理层与外部投资者之间存在严重的信息不对称问题,可转债融资其实是延缓的股权融资。有学者调查研究表明,82%的被调查者发行可转债的目的在于获得股权融资,而仅有18%的被调查者将其视为“低利息”债券。屈文洲等研究也证明,可转债发行公告的财富效应与其实现转股可能性的预期正相关,中国上市公司可转债融资是一种典型的后门权益融资[12]。连续融资假说指出,发行可转债是为了满足未来的资金需求,在连续融资情况下,公司投资决策会受到融资限制的影响,发行可转债使融资成本最低。曹国华等研究发现,连续融资假设不仅适用于两阶段的项目,而且还适用于两个连续的独立项目,扩展的连续融资假设更加适合国内的可转债市场[13]。

基于中国特殊的制度背景,国内学者也从另外的角度探讨可转债融资的动机。祝继高等基于机构投资者视角,发现可转换债券不仅具有融资功能,同时还具有公司治理功能[14]。王正位等从管理层个人特质出发,证明了当公司存在破产成本、管理层对公司经营乐观的情况下,可转债可以是最优的融资选择[15]。肖万等从可转债的期权属性出发,研究公司治理与可转债发行动机之间的关系,验证了上市公司发行可转债有利于治理投资不足、投资过度的两难问题[16]。

三、理论分析与假设提出

(一)两权分离度与可转债融资选择

在公司治理的过程中,控股股东通过金字塔结构、交叉持股等方式,以较少的现金流权取得了较大的控制权。在两权分离的情况下,控股股东能够掌握更多的经营信息,利用自身权力影响公司再融资决策。不同于增发、配股等股权再融资方式,可转债融资方式所附带的代理成本及对控制权的重整作用具有很大的差异。一方面,可转债作为混合型权益再融资工具,不仅能够缓解股东与管理层、大股东与小股东之间的两类代理问题,而且其在转股之前属于负债,转股又有一个过程,可以缓解股权的稀释速度[16];另一方面,可转债发行对原A股股东优先配售,作为权益被稀释的一种补偿,且可转债没有禁售期,转股直接是流通股,控股股东能通过减持转债享受可转债的“制度红利”。两权分离度越大,越有助于降低股东财富的风险水平,对再融资具有决策权的控股股东不希望进行股权融资分散控制权,更愿意发行风险较大的可转债[17]。因而,终极控股股东的现金流权与控制权分离程度越大,其控制权优势越大,风险分散化效应就越强,越有可能实施“支撑”行为,为上市公司发行可转债提供支撑。因此,提出以下假设:

H1:两权分离度越大,上市公司越倾向于发行可转债。

(二)两权分离度和内部控制质量对可转债融资选择的交互影响

内部控制制度是企业能够正常运转与控制风险的制度保障,是一项很好的债权人利益保护机制,同时也是实现权力制衡的基本措施。在公司治理环节中,控股股东基于股权优势地位掌握着公司的控制权,能够利用自身权力对管理层进行有效的监督和制约,两权分离度增大,意味着控股股东的控制能力变强[8]。高质量的内部控制也可以有效地规范和监管管理层的行为,为企业的经营提供安全稳定的环境。具有高质量内部控制的企业,其财务报告质量更高,更符合信息披露的监管规范,企业的外源融资成本也更低[18]。相较于股权再融资,可转债融资的融资成本较低,但门槛较高。在内部控制质量较好的情况下,企业风险承担水平较高,且有能力获取可转债融资资格,此时控股股东发挥的监督和制约作用减弱,两权分离导致的控股股东对上市公司实施的支持行为减弱。反之,在内部控制质量较差的情况下,企业风险承担水平较低,难以达到发行门槛,此时控股股东控制权与现金流权分离程度越大,股东财富的风险水平就越低,进而有效缓解了公司的保守融资行为,提高了公司的运营效率。同时,终极控股股东会采取一系列的行动支持上市公司发展,以保住再融资资格。因此,提出以下假设:

H2:两权分离度与内部控制质量对可转债融资选择的影响存在替代效应,随着内部控制质量提高,两权分离导致的控股股东对可转债融资的正向支撑效应减弱。

(三)两权分离度、市场化程度与可转债融资选择

在复杂的市场环境中,控股股东能否合理行使控制权实现各方主体利益的最大化存在着一定的道德风险。大股东发挥良好作用的前提是具有一个良好保护中小投资者的法律环境,以避免大股东通过手中的控制权损害中小股东的利益[1]。如果市场监管严格,投资者权益保护好,实际控制人的掏空行为就会受到制约。市场化进程是影响企业不可规避的外生变量。随着治理环境变化,两权分离度对公司再融资的影响可能是变化的。市场化发展较低的地区,金融市场和中介组织较为落后,法制化水平也较差,控股股东从底层公司获取控制权私有收益的行为更普遍。市场化发展较高的地区,企业的融资权利和融资渠道受到限制越少,企业融资越便利,资本成本越低,并且控股股东侵占融资资金需要付出更多的成本。定增市场的大股东借资管参与以及募集资金用于补充流动资金等乱象频出,监管部门对定增市场的监管也日渐严格[19]。相较而言,可转债兼有股权性和债权性,并且有相应附加条款,有效地保护了相关关系人的利益。由于公司治理结构内生于其所处的治理环境,因此在优越的外部治理环境下,两权分离度导致的控股股东支撑效应就越强,会帮助上市公司获取可转债融资资格,实现各方主体利益最大化。因此,提出以下假设:

H3:地区市场化水平越高,两权分离度与可转债融资的正向关系越强。

(四)不同企业生命周期下的两权分离度与可转债融资选择

支持与掏空是两种对立的行为,它们可以同时存在集中控股结构的公司中,但它们可能出现在不同时期或公司状态[7]。处于成长期的企业面临众多机会和发展前景,投资现金流也在迅速增大,每年的可用现金流存在较大的不确定性。根据静态权衡理论,高成长性公司债务性融资较难,通过股权性再融资可为公司提供资金支持,缓解投资不足问题。随着信用申购时代来临,无需预缴申购资金这一优点使得可转债备受投资者青睐。可转债的溢价发行又可以在获得同样融资额的情况下减少股票稀释。因此,为谋求发展,控股股东更可能实施支撑行为。

处于成熟期的企业组织结构较完善,市场占有率较高,融资渠道相对畅通。根据债务避税理论,盈利性好的公司可利用税收挡板作用,通过债务性融资实现企业价值最大化。与股权融资相比,由于要定期向可转债投资者支付一定额度的利息,在交纳所得税前必须支付这些份额的利息,因而可以抵减企业的税收。

处于衰退期的企业财务状况往往开始恶化,内源性融资有限,筹资相对困难。当上市公司的财务状况比较差时,控制股东会实施支持行为来帮助上市公司摆脱经营困难[5]。此时企业的权力结构也较为复杂,控制权与现金流权之间的分离度也较高,两权分离程度增加,意味着最终控制人金字塔控制结构较为复杂,可为上市公司提供更多的融资渠道和可利用的资源[20]。上述分析表明,处于不同发展阶段的企业在公司治理、经营等方面反映出不同的特征,组织特征和经营状况是存在显著差异的,这些差异会对终极控股股东的行为产生影响,从而会影响企业的再融资决策。因此,提出以下假设:

H4:两权分离度对可转债融资的正向影响强度从成长期到衰退期呈“递增型”。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

2014年以来,再融资市场极少出现非定向增发,定向增发市场则开始急剧膨胀,出现了定向增发热潮,直至2017年再融资新政发布,定向增发愈演愈烈的趋势开始扭转,可转债进入高速发展阶段[21]。由于可转债转股标的是新发行的股权,且发行可转债与非定向增发的基本条件相近,对大部分上市公司而言,获得股权融资是其发行可转债的主要目的,将可转债视为一种延期进行的非定向增发[22]。目前,国内证券市场主要再融资方式是定向增发、配股和可转债三种,因此,选取2014—2019年作为研究期间,以研究期间内实施定向增发、配股的沪深两市上市公司作为可转债融资样本的对照样本进行研究。由于研究对象为再融资市场上定增新股、配股和发行可转债的样本,研究期间内不同年份的样本量存在不一致。对样本进行如下筛选:剔除样本区间内上市的企业;剔除ST、ST*及金融保险业企业;剔除当年重复再融资的企业;剔除个别数据缺失的企业。经过筛选,最终得到1 699个上市公司再融资样本数据。

上市公司定增新股、配股和发行可转债的相关数据来源于Wind数据库,控股股东控制权与现金流权数据是通过手动搜集巨潮资讯网的上市公司年报计算整理所得,并利用国泰安(CSMAR)数据库进行对照补充,内部控制质量数据来源于迪博发布的上市公司内控指数,市场化指数来自王小鲁等编写的《中国分省份市场化指数报告》(2018版),其他数据均来源于国泰安(CSMAR)数据库,通过使用STATA15.0对数据进行处理,为避免内生性,采用上市公司发行日前一会计年度的有关变量数据。同时,为消除极端值的影响,对主要连续变量进行上下1%的缩尾处理。

(二)变量设计

1.被解释变量。可转债融资选择。当上市公司选择可转债融资时赋值为1,当上市公司选择定增配股时赋值为0。

2.解释变量。两权分离度。参照La Porta等(1999)的计算方法,对所有控制链上控股股东持有的最小持股比例进行加总来计算控制权,对所有控制链上控股股东持股比例的乘积进行加总来计算现金流权,用控制权与现金流权两者的差值来度量两权分离度。

3.调节变量。(1)内部控制质量。选用迪博内部控制与风险管理数据库(DIB)中内部控制信息披露指数作为内部控制质量的衡量指标,并对该指数进行了处理。(2)市场化程度。采用王小鲁等编写的《中国分省份市场化指数报告》(2018版)中分省份市场化总指数评分衡量市场化程度,由于编制的市场化指数报告只截止到2016年,缺失年份的市场化指数采用历年市场化指数的平均增长幅度预测补齐。(3)企业生命周期。根据资本市场上市公司特征,样本公司基本度过初创期,故将其简化为成长期、成熟期、衰退期三个阶段。借鉴Dickinson(2011)、黄宏斌等(2016)的做法,采用现金流组合法对生命周期进行划分,各阶段现金流分布特征如表1所示。

表1 企业生命周期划分标准

4.控制变量。为了减少其他变量对股权再融资方式的影响,参考已有文献,选取公司规模、资产负债率、净资产收益率、管理层持股比例、任职时间、两职兼任为控制变量,同时引入行业和年度哑变量。具体变量定义见表2。

表2 变量定义

(三)模型构建

由于被解释变量属于二分类变量,Probit模型是一个非线性回归模型,常用于处理二分变量回归问题,故采用Probit模型。为避免内生性,采用上市公司发行日前一会计年度的解释变量以及控制变量数据。为检验前三个假设,根据以上的变量设计,构建如下回归模型:

RWi,t=α+β1TSRi,t-1+β2Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(1)

RWi,t=α+β1ICQi,t-1+β2Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(2)

RWi,t=α+β1TSRi,t-1+β2ICQi,t-1+β3TSRi,t-1×ICQi,t-1+β4Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(3)

RWi,t=α+β1TSRi,t-1+β2INSi,t-1+β3TSR×INSi,t-1+β4Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(4)

其中,TSR表示两权分离度,ICQ和INS分别表示内部控制质量和市场化程度,RW为再融资方式,Control代表控制变量,α为常数项,βi为模型中的回归系数,εi,t-1为随机误差。

为检验假设4,根据样本所处生命周期阶段分为成长期、成熟期、衰退期,利用三个阶段子样本数据对模型(1)分别进行回归。

五、实证结果分析

(一)不同生命周期企业样本分布

由表3可知,从总体数量上看,目前国内上市公司仍倾向于运用定向增发、配股等纯股权性质的再融资工具,以可转债融资方式筹集资金的公司占比较少。进一步将样本按照生命周期划分为成长期、成熟期与衰退期三组。样本期间内公司成长期、成熟期和衰退期的样本数分别为1 002、461和236,说明处于成长期的公司有很强的再融资需求,而处于衰退期的公司再融资需求较弱,这与中国新兴资本市场现状相符。因此,有必要关注处于不同生命周期阶段的上市公司控股股东的可转债融资行为。

表3 不同生命周期企业样本分布

(二)描述性统计

变量描述性统计如表4所示。两权分离度的平均值为4.387%,总体上看,样本上市公司控股股东的控制权与现金流权分离度较小。而最大值为27.605%,最小值为0,标准差为7.237%,说明不同样本公司间两权分离度具有一定差异。内部控制质量的平均值为6.544,总体上看,大部分样本公司的内部控制相关制度和机制运行有效;最大值为8.930,最小值为0,说明不同样本公司的内部控制水平仍存在一定距离。市场化程度的最小值为-1.140,最大值为10.830,标准差为1.722,说明上市公司所在地区的市场化程度差距较大。

表4 变量描述性统计

(三)回归结果与分析

表5列示了Probit模型的检验结果,其中两权分离度的系数为0.019,在5%的水平上显著,即两权分离程度越大,上市公司实施可转债再融资的可能性也越大。这说明当终极控股股东现金流权与控制权分离时,控股股东除了享有现金流权带来的共享收益,还享有部分超额收益,分离度越大,风险分散化效应越强,在一定程度上逆转了股权融资偏好,假设1得到了验证。

进一步来看,内部控制质量的系数为0.370,在1%的水平上显著,两权分离度与内部控制质量的交互项系数为-0.132,并在5%的水平上显著,表明两权分离度与内部控制质量对可转债融资选择的影响存在替代效应,随着内部控制质量提高,由于两权分离而产生的控股股东对可转债融资的支撑效应减弱,假设2得到了验证。两权分离度与市场化程度交互项的系数为0.168,在1%的水平上显著,表明外部治理环境越好,两权分离度导致的控股股东支撑效应就越强,会帮助上市公司获取可转债融资资格,假设3得到了验证。就控制变量而言,上市公司的规模越大、资产负债率越低、净资产收益率越高、管理层持股比例越高、总经理任职时间越长、总经理与董事长两职合一,可转债融资动机就越强。

样本数据中存在57.39%的两权匹配组样本,即样本公司控制权比例和现金流权比例相等,并没有两权分离,这有可能会影响检验结果。因此,为了验证研究结论的可靠性,剔除两权匹配组样本,以两权分离组样本重新检验,回归结果与上述分析基本一致,研究所得结论未发生实质性变化。

(四)不同企业生命周期下的两权分离度与可转债融资选择

根据所处生命周期阶段将样本分为成长期、成熟期、衰退期三个子样本,以分析企业不同生命周期阶段两权分离度对可转债融资选择的影响,回归结果如表6所示。从估计结果来看,公司在成长期,两权分离度与可转债融资选择呈正相关,即两权分离程度越大,可转债融资动机越强,但这种关系并不显著。这可能是由于转债可用较少的股本筹得与配股或增发新股同等的资金,处于成长期的企业为谋求发展会倾向于发行可转债,然而此时公司债务性融资较难,股权性再融资可为公司提供资金支持,控股股东会利用所掌握的控制权进行多元化扩张谋取私利,从而影响了显著性。

表5 Probit回归分析结果

当公司进入成熟期时,两权分离度的系数为正,在5%的水平上显著,即两权分离程度越大,可转债融资动机越强。这是因为成熟期企业内部的管理等级也更为复杂,同时拥有较大的市场份额,盈利能力较强,发行可转债能向市场传递正面信息,并且可转债融资成本较低,还能产生税盾效应。因此,控股股东更有动机选择可转债融资。

当公司进入衰退期时,两权分离度的系数为正,且在1%的水平上显著,这说明此时两权分离更容易导致控股股东对上市公司的支持行为。这是由于两权分离程度增加,在企业陷入经营困难时,实际控制人可以运用私人资源对企业予以支持,当公司存在破产成本的情况下,可转债可以是最优的融资选择。

综上所述,在企业不同生命周期阶段,两权分离度与可转债融资选择均呈正相关关系,并且从成长期到衰退期,两者的正向关系强度呈“递增型”,假设4得到了验证。

(五)进一步研究

由于国内对股票投资比例有相关政策约束,可转债作为混合型权益融资工具,融资方可通过投资可转债间接扩大投资比例来突破政策限制。随着政策支持及融资市场节奏的加快,可转债逐渐进入主流视野。因此,进一步分析再融资新政对两权分离度与可转债融资选择产生的影响。由于再融资新规的政策文件最先于2017年2月颁布,之后的几个月内又相继出台增发减持新规以及打新规则,故将样本分为再融资新政前、再融资新政后两个子样本,具体而言,2017年2月及以后进行再融资的上市公司为再融资新政后样本,否则归为新政前样本。

表6 不同生命周期样本回归分析

表7 再融资新政前后样本回归分析

由表7的回归结果可知,再融资新政发布前,两权分离度与可转债融资选择呈正相关,即两权分离程度越大,可转债融资动机越强,但这种关系并不显著。这可能是因为,虽然两权分离程度较大的上市公司存在较强的动机通过可转债完成资源的累积,但是由于可转债兼有股权性和债权性,与纯股权性质的资金有很大差异,其操作性强、灵活性高,此时,控股股东可能会考虑企业财务困境而更偏向于风险较小的股权性再融资。再融资新政发布后,两权分离度与可转债融资选择呈正相关,且在5%的水平上显著。这意味着,随着证监会对定增市场的监管以及对可转债市场的支持,控股股东现金流权与控制权分离度越大,风险分散化效应越强,因而更有动机选择可转债融资。综上所述,说明随着再融资新政颁布,两权分离度与可转换债券融资的正向关系越强。

(六)稳健性检验

1.内生性检验。考虑到终极股东的两权分离度和企业可转债融资选择之间可能存在反向因果。为减轻研究中的遗漏变量和反向因果可能导致的内生性问题,参考相关研究的做法,以滞后一期的两权分离度(PreTSR)作为工具变量,并采用两阶段最小二乘法(2SLS)检验。一般来说,滞后一期的两权分离度与当期两权分离度正相关,且对企业可转债融资选择的影响较小,从理论上分析,滞后一期的两权分离度变量符合工具变量的要求。

实证结果见表8,第一阶段估计结果显示,工具变量PreTSR的估计系数为0.584,在1%的水平上显著,与理论预期一致。F统计量值为165.69,明显大于弱工具变量检验的临界值,因此可以认为滞后一期的两权分离度变量是合适的工具变量。第二阶段回归估计结果显示,TSR的系数显著为正,且在5%的水平上显著,说明企业中终极股东的两权分离程度越大,上市公司实施可转债再融资的可能性越大。工具变量回归结果表明,研究所得结论未发生实质性变化。

2.稳健性检验。为保证研究结论的可靠性,进一步采用以下方法进行稳健性分析:第一,为使样本公司同时满足实施再融资的条件,剔除近3年不是连续盈利和最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均低于6%的样本,结果如表9第(1)列所示。第二,替换解释变量采用控制权比例与现金流比例的比值重新衡量两权分离度,结果如第(2)列所示。第三,考虑到原始样本中最低的终极控股股东控制权比例为1.04%,未达到有效控制比例,故分别以10%、20%作为终极控股股东有效控制比例剔除样本数据,结果如第(3)、(4)列所示。稳健性回归结果表明,本研究所得结论未发生实质性变化,因此,可以认为检验结果是稳健可信的。

表8 两权分离度与可转债融资选择的工具变量回归

表9 稳健性检验

六、结论与建议

本文基于终极控制视角,探讨了控制权与现金流权的分离度与可转债融资选择之间的关系,以及内外部治理环境、企业生命周期等情境条件下终极控股股东的可转债融资行为,并进一步考察了再融资新政对两者关系的影响,得到如下结论:第一,终极控股股东两权分离程度越大,公司越倾向于选择可转债。第二,两权分离度与内部控制质量对可转债融资选择的影响具有替代效应,随着内部控制质量提高,两权分离导致的控股股东对可转债融资的正向支撑效应减弱。第三,外部治理环境改善能够增强两权分离度对可转债融资的正向关系。第四,两权分离度对可转债融资的正向影响强度从成长期到衰退期呈“递增型”。第五,随着再融资新政颁布,两权分离度与可转换债券融资的正向关系越强。

研究发现控股股东的两权分离不是立足于利益攫取效应,而是产生风险分散化效应,相比于“隧道”行为,终极控股股东更有可能实施“支撑”行为,即利用金字塔结构或交叉持股等方式为上市公司发行可转债提供支撑。基于上述结论,提出如下建议:

第一,上市公司要加强内部治理机制的建设,促进公司健康发展。一方面,需要加强内部控制制度的建设;另一方面,应当关注公司内部股权结构的治理效用,适当增大终极控股股东控制权与现金流权的分离程度,使公司融资渠道更畅通。

第二,上市公司可以依据企业所处生命周期来合理安排内部股权结构。当企业处于成长期时,应避免金字塔结构的复杂化,以防止股东通过定增、配股等融资手段实现利益攫取。当企业处于成熟期或衰退期时,可以适当增大控股股东两权分离程度,为可转债融资决策提供支撑。

第三,相关部门必须完善资本市场建设,改善外部治理环境,为发挥上市公司治理机制效应提供条件。随着再融资监管政策的调整,可转债这一混合型权益融资工具实现平稳发展,而市场上转股失败的案例不在少数,还需进一步完善企业市场化、法制化债转股相关配套措施,以实现可转债调结构的功能。