人民币大拐点正在形成

张瑜

2022年中美或呈经济、货币双背离格局，在此环境下人民币汇率趋向于贬值。

下半年以来，人民币汇率市场很奇怪，具体有三方面：

一怪，对应关系似乎没有了。2021年9月以来人民币汇率与美元指数走势呈现明显背离，美元指数反弹人民币汇率不贬反升，人民币一篮子汇率指数基本处于“811汇改”后的最强势水平。

二怪，即期交易似乎非常活跃。2021年下半年以来，USDCNY即期交易量中枢明显抬升到370亿美元左右，峰值达518亿美元，是汇改后最长的一段放量时间。

三怪，政策频频提示风险。全国外汇市场自律机制第八次工作會议出现了“偏离程度与纠偏力量成正比”的新提法，似有暗含人民币升值已偏离中枢之意。

根据CFETS指数编制公式，可以推导出“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。

面对外盘变动压力，人民币汇率体系可以有两条腿来分摊：中间价或者一篮子。汇率定价模型的本质其实是在这两条腿中的选择。比如，固定汇率制意味着中间价不动，一篮子跟随外盘变化;浮动汇率制意味着中间价跟随外盘，一篮子基本不动，这就是所谓汇率弹性。

我们现在的汇率机制是介于固定和完全浮动之间的“有管理的”浮动。从2016年至2020年，CFETS指数围绕93-94左右中枢波动，中间价除个别时间段，大部分时间保持了跟随外盘的变化。

2021年9月以来，外盘整体呈现升值2.2%，其中美元指数升值3.5%，人民币汇率本应有贬值压力，但由于中间价的走强，最终一篮子CFETS指数上涨达5.4%。……