全生命周期养老金融创新思考

□文/张 艳

（中国政法大学 北京）

［提要］养老目标日期基金作为个人养老投资产品的重要组成部分，能够为个人投资者带来更好的长期养老金理财服务，更好地服务于我国三支柱养老体系建设。本文分析影响养老目标日期基金发展的因素，在国内外TDF下滑轨道对比下，分析国内现存问题，为养老目标日期基金研发者提供思考和借鉴。

一、研究背景

人口老龄化是人类社会发展中不可避免的现象，经济学意义上的老龄化是指社会上老年人口比重逐渐增加的过程。自21世纪以来，许多发展中国家，包括中国在内，也相继步入了老龄化国家行列。

养老问题本质是金融问题。从全生命周期角度看，养老金融本质上指个人将年轻时储备的劳动价值，利用跨时间的金融工具，在退休后置换生活必需品和服务的过程。目前，虽然我国三支柱养老保障制度已经建立，但基本养老金待遇持续不足，且第一支柱独大，二三支柱发育不全。养老金市场化投资过程中存在很多弊端，想要将这项长期资金达到保值增值的目的，必须调整养老金投资政策，优化投资模式，提高长期收益，发挥养老金独特的优势。

二、基于全生命周期下的养老目标日期基金

（一）养老目标日期基金的产生。根据投资需求将投资资金在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配是养老基金合理配置的主要问题。绝大多数养老金计划参加者要么将资金全部投资于货币市场基金，要么全部投资到高风险的股票基金，且在买入产品后，绝大多数退休储蓄者从不对投资组合进行调整，因而无法实现养老投资目标。

目标日期基金（TDFs）是一种设定目标日期时间，根据距离目标日期的时间长短、投资者收入情况、风险偏好等因素通过“下滑曲线”不断调整投资组合的证券投资基金。在整个生命周期不同阶段匹配不同投资组合，随着距离目标日期越近，投资组合逐渐保守化，为投资者提供一条龙式资产管理服务。

（二）养老目标日期基金影响因素

1、动态资产配置：随着投资人生命周期的延续和投资目标日期的临近，基金的投资风格相应的从“积极”转变为“稳健”，再逐渐“保守”，逐步降低权益类资产占比。将鸡蛋分散在不同篮筐中，通过不断优化下滑轨道进行全球多样化资产配置，组合收益最大化。

2、双重分散风险，避免行为错误。基金经理通过基金MVP资产配置模型及其他资产配置模型理念对基金进行分类，将符合要求的基金筛选出来，结合行业及投资风格等影响特征，推导基金组合预期收益及风险水平。在风险约束下优化基金配比，最大化投资回报。

3、一站式解决方案。基金采用FOF形式，为客户提供简单易懂的投资选择。“一键式决定”的退休理财法只需预估退休年龄，实现一键式投资动态，组合随时间推移自动调整。无需投资者做何操作，购买产品后一站式解决养老问题。

三、下滑轨道设计方法论

2018年2月，证监会公布《养老目标证券投资基金指引（试行）》中国版全生命周期养老的实践，明确指出养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。我国现行养老目标基金理论框架和目标基金是积极应对老龄化的实践方向。各金融机构企业都在积极设计适合中国模式的TDF，下滑轨道也是各基金公司的核心要素，对产品竞争力产生直接影响，其主要特征就是将基金的资产配置结构与全生命周期理论有机结合。

图1 Vanguard公司经典目标日期基金图和汇添富养老目标日期2030下滑轨道图

（一）人力资本。从全生命周期角度看，“有远见”的投资者会考虑整个生命周期的资产配置，效用最大化。除金融资产外，人力资本对投资者也会产生影响，人力资本的债性较强，会影响权益类资产的分配计划，因此基金设计者要综合考虑人力资本和金融资产。结合不同个体人力资本特征，以及未来收益率目标，优化下滑轨道模型。人力资本主要从风险厌恶、其他养老计划收入、储蓄率、起始工资、替代率、退休年龄、工资与股市相关性七个方面影响下滑曲线的设计。

（二）基于投资者效用函数的下滑轨道。包括美国先锋基金公司、太平洋资产管理公司（PIMCO）等在内的公司都选取了CRRA常相对效用函数来衡量收益和风险之间的关系，基于投资者自身特征，在收益和风险之间取得平衡。常相对风险规避型效用函数为效用，x为财富值，随年龄增加而改变，θ为相对风险规避系数。

从风险的角度看，可以借助效用函数的二阶导数的符号来判断人们对待风险的态度：如果二阶导数大于零，则为风险偏好型；如果二阶导数小于零，则为风险回避型；如果二阶导数等于零，则为风险中性。但是，由于效用函数的二阶导数的数值在线性变换时会发生变化，所以它不能用来衡量人们回避风险或偏好风险的程度。二阶导数与一阶导数的比率可以提供绝对风险回避（或偏好）的度量方法：

而乘积xα可以提供一种相对风险回避程度的度量方法：

θ接近于0时不规避风险，接近1时完全规避。

确定风险规避系数后，权益类资产在全生命周期养老中的投资占比就成为需要重点解决的问题。假定股票和债券符合随机游走模型，然后基于效用u（x）最大化进行求解就可以得到最优解。

（三）基于资产相对风险变化的下滑轨道。随着对金融资产持有期限的不断增加，风险是逐渐降低的。初期，股票风险高，波动率大，但是股票较债券波动变化程度更高，随着持有期不断增加，股债相对风险（股票风险/债券风险）也不断降低。总体而言，虽然在较短期（1～5年），股票的风险大于债券，但是长期两者情况趋近。考虑到年轻投资者有充足的时间缓解风险，且股票长期预期收益更高，因此适量增大权益类资产比例。随着退休期的临近，对风险承受能力降低，调节风险时间减少，固收类资产逐渐替换权益类资产，从此形成“下滑”的权益类资产配置策略。

（四）国内外下滑曲线设计对比。通过查阅国内养老目标日期基金的招募说明书可以看出，尽管国内产品多样，但是下滑轨道的设计方法基本上均是考虑人力资本和风险因素，从而获得最优的下滑轨道。

（图1）

本文选取先锋基金、富达基金、普信基金的养老目标产品下滑轨道为对比，通过查阅国内相关产品招募书，分析国内外下滑轨道的不同之处。

1、权益类资产比例差距较大。首先，国内已经准许了多支养老目标日期基金，这些TDF在投资策略上千差万别。一方面是目标日期不同，初始权益类投资比例不同，汇添富养老目标2030初始权益比例为57%，退休时占比35%，占比相对偏高；另一方面目标日期相同的产品，在权益类基金投资比例之间也存在很大差异。充分说明我国各种养老目标产品在核心资产配置之间存在很大的差异。其次，国外的目标日期基金投资策略较国内更激进，如图1，先锋基金初始权益类资产比例高达90%，在退休时也占有约50%以上的比例，然后再经过七年的不断调控，最后降到30%的水平并保持稳定。但反观国内养老目标日期基金，即便是时限最长的华夏养老2050，初始权益比例也只有70%，退休时的权益占比为19%，退休后20年也降为0。这种情况可能与中国相关政策规定有关，也与中国文化氛围密不可分。

2、目标日达到之后，国外养老目标日期产品还会对下滑曲线进行调整，但是国内大部分产品在到达退休日后将保持稳定。国外大部分采用“穿点型（Through）”下滑曲线，到达目标日期时，逐步从基金账户中赎回养老金，并为了降低长寿风险，在退休后仍然进行投资，追求生命周期的资产增值。而国内大部分目标日期基金采用“到点型（To）”，即到点后追求当期收益最大化。

3、国内投资时限明显短于国外产品，国内目标日期基金实际年限只有三五年，且到期后权益类资产将不再调整。生命周期理论强调整个生命过程的资产配置，而且养老金作为长期资金，基本特性就是长期性，要借鉴国外经验，延长目标日期，挖掘长期资金潜在增值能力。

四、国内养老目标日期基金下滑曲线开发建议

养老目标日期基金在我国才刚刚起步，我国FOF市场还不成熟，资产配置理念还没有受到大众的认可，养老体系有待提升。

第一，科学资产配比，优化下滑轨道。下滑轨道是养老目标日期基金的“心脏”，下滑轨道的设计需要注重多资产和多策略的资产分配和调整，也需要有专业的资产配置团队的配合。养老目标日期基金需要在尽可能多元化的基础上，风险分散，匹配投资者每个生命阶段风险承受能力。可以利用资金的长期性配置于更多的权益类资产而获取更高的长期收益，各基金公司在设计下滑曲线时，结合自身产品定位、市场环境，合理设定初始权益比例，重视权益资产在提高基金长期回报中的作用。

第二，当前国内投资行为偏短期化，投资者缺乏长期投资理念。由于国内养老金市场还在逐步发展的过程中，现阶段并没有针对提前取出个人养老金账户的资金的行为进行明确的惩罚机制。因此，必须控制组合风险，可以在模型设计过程中加入风险约束条件，包括限制波动率，指定止损制度等；也可以对不同方案进行多次评估，剔除超过风险约束的方案；对风险管理的措施也是基金公司很有必要考虑的范畴。

第三，重视养老金数据的搜集。下滑轨道的设计需要依赖于资本市场的假设和投资者本身的相关参数。国内市场个人养老金投资市场刚刚起步，基金公司需要尽快了解并记录投资者养老投资行为，包括投资者初始投资年龄、新增产品、风险偏好、市场出现大幅撤回时的反应等。只有积累了足够多的数据，才能更精准地对投资者进行刻画，从而设计出更加符合我国投资者的下滑轨道。