股权集中度对股票溢价的影响

□文/董琦珈

（上海对外经贸大学会计学院 上海）

［提要］市值管理一直受企业重视，本文研究发现在同一行业中，股权集中度越高的企业其市盈率越高，即股票溢价越高。区分产权性质后，发现民营企业股票溢价水平较国有企业股票溢价水平高，这是因为民营企业的市场反应相较于具有稳定经济作用的国有控股企业较大。之后分组引入前一年数据，发现结论依旧显著，证明本文的假设，由此提出应该适当引入战略投资者和提高控股股东持股比例。本研究进一步证实股本结构对股价的影响。

一、研究背景及意义

股权分置改革使我国上市公司股权更加多元化，资金更加容易进入或退出资本市场，从而引发市场波动。2015年发生的“万宝之争”正是由于万科集团股权较为分散且市值处于较低位置引起了集团内外部资金对于股权持续的争夺之战。又如大量散户及财务投资者的存在，他们对政策过分地解读和对市场过分乐观，使资本市场产生严重的泡沫，从而导致了2015年我国严重的股灾。正如杨惠萍（2020）所说股权分散及企业价值被低估是控制权争夺引起市场波动的根本动因，伴随企业股权集中的分散随之而来的是内外股权争夺以及外部财务投资者的投机行为，二者都会带来企业经营和资本市场的不稳定。因此，如何在此背景下稳定股价，同时达到公司价值最大化，成为备受关注的问题。以往对股价的影响研究多集中于财务领域，而本文认为企业内部控制领域内的股权集中度对企业价值也会产生重大影响。在现存文献中，中西方学者虽进行过相关论述，但本文认为股权集中度对于股价影响在中国的特殊产权性质下也会有所不同，在此方面相关文献尚未检索到。因此，本文基于在控制权溢价理论下股权集中度对股票溢价的影响进行研究得出：同行业中，股权集中度越高的企业，股票溢价越高，且控制其他因素不变，民营企业股票溢价水平较国有企业股票溢价水平高。本文理论贡献在于丰富了公司治理对于股价影响的理论，企业可以适当提高股东控股比，引入战略投资者来稳定股价，为公司如何在资本市场中稳定发展提供参考意见。

二、文献综述

有关公司治理领域中股权结构对于股票溢价的问题，一直以来受到众多学者的关注，Claessens等人（2000）研究发现，企业价值与第一大股东的现金流所有权之间存在显著的正相关关系。然而，Demsetz and Villalonga（2001）经过研究发现，公司股权结构与股价表现之间没有相关关系，反驳了Claessen等人的正向激励这一效应。Andres，C.（2008）基于对齐效应与代理理论，研究发现股权集中度高的家族企业的绩效要比非家族企业绩效表现更好。胡聪慧、朱菲菲、邱卉敏（2020）基于信号理论研究得出对于面临质押预警压力大的大股东，他们的增持将会使股价呈现更好的表现，拉升股价的同时降低风险，证明随着大股东的增持，股价也会呈现增长态势。贺炎林、张瀛文、莫建明等人（2014）基于地区研究发现，股权集中度对业绩产生正向影响，其中东部地区业绩低于西部地区。本文在前人研究的基础上，基于控制权溢价理论，在研究股权集中度对于股价影响的同时加入民企、国企的分组对比，为区分在不同产权下通过公司内部股权集中度的治理来进行市值管理做出理论贡献。

三、理论分析及假设

控制权溢价指的是买方愿意支付的高于公司股票实质价值的金额以获得对公司的控制权。上市公司的控股权通常是在特定的所有权安排下，由企业的治理机构和治理机制中各利益相关者，在目标冲突和利益分配方面所形成的一种均衡结果。但一般而言，企业控股股东能够通过其持股比例的大小在不同程度上参与到企业的各项决策以及利益分配中，控制权溢价通过控制权地位收获超额利益。因此，当企业市值被低估或未来市场预期向好的情况下会引起内外部资金的溢价进入或增持。基于控制权溢价理论，尽管股价上涨，但控股股东出于战略或财务等各种目的愿意继续持有或增持，引起市场上实际流通盘小于理论流通盘。公司随着企业股权结构投票权发生变化或者发生收购、兼并等控制权转移的活动时，相关信息也会快速散播至市场中被其他投资者所利用，从而进行交易决策直接体现在股价上。随着股权集中，市场的需求大于供给且向投资者散发利好信号，从而直接导致股票溢价。因此，基于以上推理，我们作出假设一：

H1：在同一行业中，股权集中度越高的企业股票溢价越高

由于中国特殊的产权性质，国企与民企在组织形式、资源配置及市场功能等方面均有不同。国企的控股权为国家享有以达到更高效的政策落实以及市场稳定的宏观调控目标，国企生产经营的目的不单为盈利，更重要的是稳定一国的经济及资本市场。所以，在国企发生财务危机或是较大的市场波动时，国家会立刻出台相应政策缓解其经济压力并稳定其资本市场表现，保证国民经济平稳运行。因此，国企相对于民企来说，以稳定国民经济为目的，不易出现大量外部投机资金的进入以及敌意增持引起较大市场波动，基于以上推理，我们做出假设二：

H2：股权集中度对股票溢价的作用在国有企业控股背景下不显著，且被弱化

四、研究设计

（一）变量定义

1、被解释变量：采用市盈率的对数（LogPE）衡量股票溢价，市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标，取对数形式更接近正态分布。

2、解释变量：股权集中度为上市公司中前几大股东持股比例占公司总股本的比例，其值越高则表明该公司的股权集中度越高。参照已有的国内外相关文献，本文用第一大股东的持股比例之和（OC1），前五大股东持股比例之和（OC5）和前十大股东持股比例之和（OC10）来衡量股权集中度。考虑调节效应时引入产权性质（SOE）这一虚拟变量，SOE等于1为国有企业上市公司，SOE等于0为民营企业上市公司。

3、控制变量：为控制股票溢价即市盈率的各个影响因素的影响，本文在解释变量基础上选取的控制变量为行业（IND）、股息发放率（B）、每股收益率（LogEPS）、BETA系数、公司成长性（MB）、BETA值以及资产回报率（ROA）。

（二）模型设计。为检验假设1，构建多元回归模型如下，对应实证结果报告见表1。（表1）

模型中的β1若显著为正，那么说明股权集中度对上市公司的股票溢价产生了正向的影响作用，假设一得到验证，可见检验假设一的关键在于检验β1这一系数是否显著为正。

为检验假设2，构建多元回归模型如下，对应实证结果报告见表2。（表2）

其中，OC1×SOE，OC5×SOE，OC10×SOE是股东持股比例与产权性质的交叉项。SOE=1代表上市公司为国有企业，SOE=0代表上市公司为民营企业，若β6显著为负，则表明国有企业上市公司股权集中度对于公司股票溢价的影响系数显著小于民营企业上市公司股权集中度对于公司股票溢价的影响，即假设二得到验证。

（三）样本选取。选取最新的CSMAR数据，以2015年末在沪深A股上市公司为研究样本，剔除每股净资产小于1的公司和某些变量缺失的公司以及ST公司。参照中国证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》，剔除金融类的公司，将上市公司的经济活动分为16个门类，共647家上市公司。国有企业271家，民营企业376家。上述企业股权结构描述性统计结果：第一大股东持股比例平均数为34.47%，前五大股东持股比例平均数为55.53%，前十大股东持股比例平均数为60.28%。可见，我国的上市公司股权大都集中在前十大股东手中，并且第一大股东持有最多，前五大股东与前十大股东持股超过半数。

本文产权性质，第一、前五、前十大股东持股比例的相关数据来自国泰安数据库，其余数据来自锐思数据库，经过笔者手工整理，并使用EXCEL进行基础数据处理，使用STATA16软件进行深度的处理和统计分析。

五、实证结果及分析

（一）对假设1的检验——股权集中度对股票溢价的影响。用于检验假设1的回归结果汇报在表1中。结果显示，OC1与预期结果一致且虽然并非十分显著，但OC5和OC10在1%水平下对公司的股票溢价有正向的显著影响，即随着股东持股比例增加，其对股票溢价的影响也显著提升，模型中β1为正，证实了假设1，即统计意义显著。

结果得出对于第一、前五以及前十大持股比例来说，每增加1个单位，其对市盈率影响分别正向增加0.148%，0.44%和0.55%。总体来说符合经济现实，因此推断结果是符合预期假设且符合现实的，即经济意义显著。

表1 股权集中度对股票溢价回归结果一览表

表1回归结果中，OC1、OC5及OC10对于股票溢价的影响均为正，表明股权集中度对于股票溢价有显著的正向影响。而成长性MB指标对于股票溢价的结果为正，表明控制其他变量不变情况下成长性越高的公司，其在资本市场的股价溢价也越高，符合预期。其余指标LogEPS、LogROA、BETA以及股息率回归结果为负，表明每股收益越高，资本收益率越高，BETA越大，股息率越高，则股票溢价越低。

（二）对假设2的检验：产权性质的影响。加入产权性质虚拟变量后，表2回归结果得出对于第一、前五和前十大股东持股比例来说，每增加1个单位，其对市盈率影响分别为正向增加0.32%、0.51%和0.60%。OC1和OC1×SOE的系数为负，且t值在10%水平下显著，OC5×SOE，OC10×SOE的系数都为负，并且在1%水平下显著，证明在国企背景下，股权集中度对股票溢价的正向影响被弱化，统计意义显著。

第一、前五和前十大股东持股比例对股票溢价作用分别弱化了0.31%、0.27%和0.25%。这是因为国企承担着稳定市场的作用，因此股价不会发生大涨大跌。在加入产权性质的虚拟变量情况下，OC1的系数更加显著，证明区分国企、民企后第一大股东对于股票溢价的影响更加显著了。符合预期的假设，经济意义显著。

（三）稳健性检验

1、分产权性质的横向对比。将所有样本分为国营和民营企业两组，通过对模型（1）（2）（3）通过横向、纵向比较进行稳健性检验，对应实证结果见表3。（表3）

表2 引入产权性质SOE回归结果一览表

表3 分产权回归结果一览表

表4 2014年度回归结果一览表

由表3可以看出，在分产权性质进行处理后，民营企业的股权集中度对于股票溢价的影响仍是然显著的，国有企业的股权集中度对于股票溢价的影响不是很显著，这证明了假设2，这是由于国有企业在市场中充当着稳定经济基石的作用，因此相对于民营企业的影响程度小。本文具有稳健性。

2、分年度的纵向对比。通过相同的数据处理方式，引入2014年的共1，570家公司数据进行比较。构建同模型（1）（2）（3）相同的模型验证假设1，其回归结果如表4所示。得出同前一致结论，在2014年末，第一大股东股权集中度对于企业股权溢价的影响并非很显著，但是随着前五大股东和前十大股东的股权集中度增加，其对企业股权溢价的影响越来越显著，对于前五大和前十大股东持股比例来说，每增加1个单位，其对市盈率影响分别为正向增加0.41%和0.58%。相比较2015年表1的回归，得出的结果很接近，验证了假设1，在统计显著同时也符合经济意义，本文研究具有稳健性。（表4）

六、结论及建议

本文从产权性质角度以及控制权溢价原理去阐释股权集中度对于股票溢价的影响，从公司内部结构入手为上市公司市值管理提出合理的建议，依据2015年647家上市公司为样本进行实证检验，结果如下：第一，股权集中度对股票溢价产生了积极的作用。第一大股东的持股比例上升虽然对股票溢价的影响不显著，但随着前五大和前十大股东的股权比例上升，其对股票溢价的影响加大，同时效果也越来越显著。第二，在不同产权性质下，股权集中度对于股票溢价的影响有显著差异。其中，同一行业里，民营企业相较于国有企业的股票溢价更高。将民营企业和国有企业分组回归后的结果依然验证了股权集中度对于股票溢价的显著正向影响。说明不论民营还是国营，股权集中度的提升势必会造成股票溢价的产生。另外，在区分了国营和民营企业下，第一大股东的股权集中度对于股票溢价的效果更加显著。证实国企和民企股权集中度对于股票溢价的影响效果不同。因此，企业应通过适当增加股权集中度或发展战略投资者的方式，达到稳定和拉升股价的目的；另一方面向市场发出利好信号，鼓励投资者投资，股价由此上升，减少敌意收购的发生。

结果表明，股价并不单一取决于公司绩效等硬实力，公司的结构化差异也会导致同行业内股票溢价程度的差异，企业在注重创新、业绩等硬实力的同时也应该注重对企业内部结构的合理打造，因为这同样会反映在资本市场中。