实物期权法下技术并购企业价值评估

□文/孙文丽 刘子旭

（黑龙江八一农垦大学 黑龙江·大庆）

［提要］随着开放性创新经济时代来临，技术并购已经成为诸多高新技术企业快速提升企业核心竞争力、保持持续高速发展的重要选择，但是企业在进行技术并购过程中以及完成后都贯穿着许多风险及不确定性因素，对企业未来价值进行评估时容易忽视兼并企业柔性管理的重要性。本文依据技术并购过程中企业面临的风险以及评估难点，剖析技术并购企业利用传统评估方法开展估价工作时存在的限制，并在传统方法基础上引入实物期权法进行修正，为技术并购中的兼并企业提供更加客观公正的价值评估模型，有助于为投资者的利益提供保障。

一般而言，企业技术创新分为封闭式和开放式两种模式，其中技术并购是企业开放式创新的重要途径。技术并购是指借助企业并购获取技术资源，来扩充、填补和更新内部技术创新能力的并购行为，主要发生于知识与技术高度集中的高新技术企业，这类企业有着无形资产占比高、前期研发投入大、研发周期长、未来潜在收益存在较大不确定等特点。本文采用收益法并结合实物期权法对技术并购企业进行适用性分析，同时进一步引用现实案例对该方法加以阐述，发现引入实物期权法对该类企业进行价值评估时更加客观合理。

一、技术并购企业特点及评估难点分析

（一）技术并购企业的特点。技术并购企业依托于技术之上存在和发展，与资金密集、劳动密集的传统企业有很大不同。具体地说，实施技术并购活动的企业主要有下面几个特点：

1、高投入。实施技术并购活动的大多为高新技术企业，与技术共生共利，此类企业要想迎接开放性创新市场带来的挑战，获得高速持续发展，必须重视科技创新的作用，洞察市场需要，不断加大对于研发投入的倾斜，开发新产品。与此同时，技术并购企业大多有着知识密集、技术密集的特征，需要大量吸收高素质的技术型人才，以满足自身研究与开发需要，所以企业在人才方面投入也较大。

2、高风险、高收益。技术并购企业高创新性的技术和产品在一定时期内会形成垄断性，大大增强企业核心竞争力，从而给企业带来巨大的超额收益。但是，技术研发也是对未知进行摸索的过程，其研发周期漫长，技术风险也贯穿于研发的整个过程中，如果研发失败，企业将承担巨大的沉没成本。由此可见，技术并购企业既拥有着高收益，也潜藏着高风险的可能。

（二）技术并购企业评估难点分析

1、无形资产占比高。无形资产在技术并购企业资产组成中占比较大，高新技术人才、专利权和专有技术都是企业最重要的组成部分，其成本很难准确计量，所以技术并购企业中较大部分无形资产的存在给企业价值评估带来了一定难度。

2、技术并购风险大。由于市场信息和国家政策变幻莫测，所以技术并购活动中也存在着较大的风险和不确定性。管理者如果不能根据变幻莫测的市场环境及时调整企业发展战略，那么就有可能因此被消费者所淘汰，从而失去市场；反之，企业若能拥有前瞻性的战略目光，根据市场变化及时做出正确的决策，企业就可能因此实现对技术壁垒的突破，实现自身价值的提高。由此可见，企业动态下的评估将会大大增加难度。

3、历史数据缺乏。21世纪以来，技术并购才在我国逐渐兴起，市场发展还不够成熟，在进行价值评估时会缺少一些经营信息，所以在利用过去的数据来进行预估企业未来价值时将缺乏有说服力的依据，这便给技术评估带来了一定难度。

（三）传统企业价值评估方法的局限性分析

1、市场法。利用此方法对技术并购企业进行价值评估时很难找到恰当的可比企业，且此类企业的价值主要在于其掌握的专利等先进技术资源，因此每一个企业都是独特的，是不易复制且较难替代的，企业间不易进行相似性比较，即使是出于同一行业下相同类型的企业，也会在管理模式、盈利模式以及发展程度方面存在很大差异性，可比企业的确定在此类企业中运用难度比较大，所以市场价格比较法在进行技术并购企业价值评估时存在很大局限性。

2、成本法。技术并购企业大多为轻资产运营模式，无形资产占比较高，并且企业价值大多依托无形资产所展现出的价值来体现，因此技术并购企业拥有较高的期权价值，所以成本法在对该类企业进行价值评估时可能会由于忽视无形资产的潜在价值而造成对企业价值的低估。

3、收益法。实施技术并购活动的企业资产结构大多以无形资产为主体，无形资产在将来会展现出巨大的收益价值，且企业的预期收益很难精确地测算出来，容易受到个人主观因素和将来未知事项的较大影响，所以收益法在进行评估时表现出较差的适用性。

二、技术并购企业价值评估模型分析与构建

（一）实物期权法在技术并购企业中的适用性分析。实物期权是企业管理者面对多种决策时的一种选择权，企业在对项目投资进行决策时有选择将其扩张、缩减、推迟、延期和放弃的权利。王霞（2014）通过分析指出，实物期权法是我们在保留传统价值评估方法的合理含义上，对经营过程中面临的高风险、不确定性因素做出积极反应的一种思路。根据上文对于技术并购企业特点和价值评估难点的分析，由于技术型企业的技术并购活动存在较大不确定性，故该类企业存在较大的期权价值且这部分期权价值不能忽略，所以在传统方法的基础上引入实物期权法可以对企业未来价值进行客观合理的预测。

（二）技术并购企业价值评估模型的构建。在进行企业价值评估时，我们将企业整体价值V分为两部分考虑：一部分是没有期权属性的现有资产V1，在评估时采用传统企业价值评估方法中的自由现金流法；另一部分是存在巨大不确定性的具有期权属性的资产V2，选择应用广泛的B-S模型对其进行评估。

1、自由现金流法下的企业现有资产价值评估。技术型企业会在技术并购完成后相应年限内高速增长，然后逐渐趋于平稳。通过分析计算企业已有的财务数据，计算出FCFF模型所需要的参考值并预测相应财务数据，此时折现率为WACC，然后结合年报预测未来期间企业的自由现金流。相应的企业价值评估模型为：

其中，V1为企业现有资产价值，WACC为兼并企业加权资本成本，FCFn为预测第n年的自由现金流，g为企业永续期间增长率。

2、实物期权法下的企业未来潜在价值评估。B-S定价模型是一种欧式看涨期权，合乎技术并购企业的发展特点，该模型表示为：

三、实物期权视角评估技术并购企业案例

（一）案例选择与分析。G公司是一家以生产监控装备业务和半导体封测装备业务为核心的高新技术企业，随着供给侧改革在煤炭行业的进一步推进，G公司的诸多业务如为煤炭企业提供安全装备、信息化建设等得到进一步发展。为了满足自身战略的发展需要，2019年10月，G公司采用与其他企业共同全资收购的方法并购ADT公司，该公司在划片机设备制造领域位居世界第三，联合公司以前收购的LP和LPB两个英国半导体公司，使得G公司在国际上半导体后道封测装备领域展现出显著的差异化优势。由于近年来国际格局中不稳定因素增多，国际贸易过程中出现诸多挑战，半导体行业市场表现低迷，许多企业需求呈下行趋势，且标的公司ADT公司收购当年业绩表现并不是很好，甚至上半年出现亏损，所以G公司需要根据宏观政策和市场环境的变化以及自身战略发展需要等诸多不确定性因素做出柔性投资策略，所以此处就需要将实物期权法融合进企业价值评估模型。

（二）G公司自由现金流量预估

1、营业收入预测。本文选取G公司的评估基期为2019年12月31日，并选择2020～2024年为企业预测期。根据G企业公开披露的年报，选取了2015～2019年的历史财务数据进行分析，得到此期间的营业收入增长率为-5.18%、9.48%、45.66%、31.77%、16.95%，为了使估值更加接近真实情况，此处采用算数平均值法计算预测期公司的营业收入增长率为19.74%，所以预测期2020～2024年营业收入为355.20百万元、425.32百万元、545.20百万元、652.82百万元、781.69百万元。

2、税后净营业利润预测。分别计算评估期G公司营业成本、税金及附加以及各类费用占营业收入的比值，根据各算术平均值计算出预测期各项目的数值，得到高速增长期2020～2024年息税前营业成本分别为314.71百万元、358.54百万元、459.61百万元、550.32百万元、658.96百万元。经查询，G公司的企业所得税率为15%。所以，计算得到G公司高速增长期税后净营业利润为34.42百万元、56.76百万元、72.75百万元、87.13百万元、104.32百万元。

3、折旧与摊销数据预测。根据G公司公开披露的年报可知，公司的折旧与摊销在2015～2019年保持稳定增长，预测期折旧与摊销占营业收入的比值采用G公司评估期各年该数据比值的算术平均值20.38%，进而得到预测期各年折旧与摊销数值为72.39百万元、92.18百万元、111.11百万元、133.04百万元、159.31百万元。

4、资本支出预测。依据G公司公开披露的财务报告分别计算2015～2019年经营性长期资产和经营性长期负债在营业收入中所占比重，并分别求得历史各年营收占比的算术平均值50.21%和10.18%作为预测期的比值，进而求差得到2020～2024年的资本支出分别为115.22百万元、117.48百万元、161.85百万元、176.12百万元、210.90百万元。

5、营运资本增加额预测。分别评估期内各年的经营性流动资产增加额扣除经营性流动负债的增加额的差值并取其算数平均值0.54%，进而计算出预测期2020～2024年经营营运资本增加额。

6、自由现金流预测。自由现金流一般为企业税后营业净利润和折旧与摊销的总和，再扣除各项资本支出以及营运资本增加额所得到的差值。将上述所得的参数进行计算，得到预测期2020～2024年的自由现金流分别为-3.61百万元、36.23百万元、26.75百万元、48.76百万元、57.41百万元。

（三）G公司现有资产评估。在ECFF折现模型中，企业的折现率其中，E为当前股权价值，D为企业债务价值，Tc为企业所得税率，Ki为企业债务资本成本，Ri为股权资本成本，其公式为Ri=Rf+β×（Rm-Rf），其中Rm为市场平均报酬率，Rf为市场无风险报酬率，β表示系统风险系数。

1、市场无风险报酬率。无风险报酬率Rf采用2019年发行的五年期的凭证式国债利率，即4.27%。

2、市场平均报酬率。采用东方财富网公布的数据，自G企业2015年上市以来至评估截至日每年年末的沪深300指数收盘价分别为：3，731.00元、3，310.08元、4，030.85元、3，010.65元、4，096.58元，计算其年收益率分别为：5.58%、-11.28%、21.78%、-25.31%、36.07%，由此算得市场平均报酬率为5.37%。

3、系数。采用同花顺披露的G企业的β系数，得到G企业自2015年7月2日新股上市日至2019年12月31日的β系数为0.98。

4、资本结构。根据企业年报计算企业2015～2019年各年的资产负债率分别为9.27%、13.43%、10.89%、12.24%、16.40%，得出这5年的平均资产负债率为12.45%，所有者权益占资产总额的比值为87.55%。

5、债务资本成本。由于企业近年来债务资本主要来源于信用借款，且通过分析可知企业发展状况良好，所以此文中息税前债务成本选用央行制定的一至五年（含）贷款基准利率4.75%，G公司采用15%的税率计提所得税，则税后债务资本成本为4.75%×（1-15%）=4.04%。

6、股权资本成本

7、加权资本成本

8、企业现时价值计算。在实际经营中，大部分企业的永续增长率都在1%～6%之间，此处选择中间值3.5%为G企业的永续增长率。经过上述计算可知，永续增长期内各期自由现金流分别为-3.61百万元、36.23百万元、26.75百万元、48.76百万元、57.41百万元，n为预测期5年，加权资本成本为5.19%，所以G企业现实价值计算为：

（四）G公司潜在期权价值评估。采用B-S模型评估所需要的参数有：

1、标的资产的价格波动率。借鉴G公司的股价波动率来运算，选用G公司2019年一年的股票交易数据，在此年度内所需要计算的天数为244天。从同花顺查询到G公司2019年的历史每日股票开盘价和收盘价，求得日收益率4.00%，然后通过Excel表格中的STDEVA函数公式对日收益率这组数据进行计算，进而求得2019年股价的日波动率。最后再用日波动率乘244的开方值，由此得到年化波动率62.50%。

2、无风险利率。评估前提是在期权评估期内无风险利率是不改变的，因此选用央行发行的五年期凭证式固定利率国债的利率为此参考值，为r=4.27%。

3、期权的执行时间。公司在五年的预测期内高速增长，预测期后将进入稳定期，保持稳定的速度增长。因此，选用预测期的年限为期权的执行时间，既T=5。

4、标的资产当前价值。选择预测期各年自由现金流量的现值总和为标的资产当前价值，计算的S0=157.37百万元。

5、执行价格。执行价格一般是企业为获取最大的期权价值而付出的成本，对于G公司来说，这些成本主要是管理费用和企业投入的研发费用，根据企业历史年份的管理费用和研发费用营收占比平均值，得到预测期管理费用和研发费用的数值，进而计算出该费用的增加值，利用折现率5.19%求出预测期各年管理、研发费用的现值，加总求和，即期权的执行价格119.21百万元。

6、期权价值计算。将计算出参数带入上面所列公式d1=可得：d1=1.05，d2=0.13。通过正态分布表查得N（d1）=0.8531，N（d2）=0.5517。将上述参数继续带入公式V2=S0N（d1）-Xe-rtN（d2），得V2=81.12百万元。

（五）G公司整体价值

G企业整体价值=现有资产价值V1+潜在期权价值V2=2866.67+81.12=2947.79（百万元）

2019年企业总股本为1.91亿股，自由现金流量法计算的企业价值为22，866.67百万元，可以得到企业每股股票价值为14.95元，而基于自由现金流量法的基础上引入实物期权法计算的企业价值为29，947.79百万元，计算得到企业每股股票价值为15.36元。根据数据的时效性，并参考何水苗（2020）的处理方法，选取G公司2019年7月1日至12月31日的股票平均价值15.82元作为参考。通过对比计算出的企业每股股票价值可以发现，引入实物期权法计算的企业价值更接近企业真实情况，而传统的企业价值评估方法对企业的价值造成了一定程度的低估，准确性方面存在一定的限制。

四、结论

技术并购企业与其他企业相比存在一定的特殊性，其轻资产运营模式和经营存在的巨大不确定性对企业价值评估产生了较大影响。除此之外，此类企业期权价值种类也较多，利用传统的价值评估方法会忽视企业的潜在期权价值，从而造成对企业价值的低估，影响投资者的合理决策，所以企业需要在传统方法的基础上引入实物期权法进行修正。但是，企业在并购过程中以及并购完成后存在的期权种类繁多且比较复杂，决策者还需要根据不同的情况加以具体分析。