资本市场开放与企业“脱实向虚”：助推器还是稳定器？——基于“沪港通”的经验证据

孙志红, 刘炳荣

一、引 言

推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，成为培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势的重要保障。深入扩大资本市场开放，在更宽领域、更高水平和更深层次上构建以金融开放深化国际竞争合作的开放型经济新体制，成为新时期增强金融服务实体经济能力，推动经济高质量发展的关键抓手。伴随着2014年11月沪港股票交易互联互通机制试点的启动实施，我国资本市场对外开放进入新阶段。随后2016年12月“深港通”、2017年7月“债券通”以及2019年6月“沪伦通”的陆续推进，加速推动了资本市场多元开放的国际化进程。与此同时，自金融危机以来，我国金融领域“投资潮涌”、实体投资率持续下滑等状况尚未得到根本扭转(张成思和张步昙)，大量实体企业依然热衷于投资金融和房地产领域，“脱实向虚”趋势日益严峻，深刻影响着我国金融市场的稳定(彭俞超等)。作为金融体制改革的制度创新，资本市场开放将如何影响企业金融资产配置，究竟是加剧企业“脱实向虚”的“助推器”，还是有效抑制其“脱实向虚”的“稳定器”？

现有国内外文献从宏观和微观层面对资本市场对外开放的经济效应展开了富有价值的研究。从宏观层面来看，多数学者认为资本市场开放通过引入境外资金扩大资本市场规模(Klein 和 Olivei)Klein, M. W.，Olivei, G. P.,“Capital Account Liberalization, Financial Depth, and Economic Growth”, , Vol.27, No.6, 2008, pp.861-875. ，有助于加快境内资本竞争，进而提高市场定价效率(Morck等)Morck, R., Yeung, B., Yu, W., “The Information Content of Stock Markets: Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements”, ，Vol.58, No.1, 2000, pp.215-260. 、维护资本市场稳定(Li 等)Li, D. H.,Nguyen, Q. N.,Pham, P. K.,Wei, S. X., “Large Foreign Ownership and Firm-Level Stock Return Volatility in Emerging Markets”, ,Vol.46, No.4, 2011, pp.1127-1155. ，促进境内金融市场快速发展。……