规模与动量的轮动策略与混合策略
——来自中国A股牛熊市下的经验证据

杜天豪 涂序平 赵佳琪 沈季瑛

（嘉兴学院商学院，浙江 嘉兴 314000）

一、文献综述

Banz（1981）首次发现规模效应，即小盘股比大盘股有更高的收益。Hawawini和Keim（1999）研究表明国际股票市场同样存在规模效应。因此，Fama和French（1993）对CAPM模型进行扩展，引入规模因子、账面市值比因子建立了三因子模型。

Jegadeesh和Titman（1993）研究发现了动量效应，即买入过去的赢家组合卖出输家组合可以获得每个月1.49%的溢价收益。此后，动量效应在发达资本主义市场和新兴市场不断被证实，Lee和Swaminathan（2000）发现法国、日本等发达国家存在动量效应，Titman，Chui和Wei（2001）认为亚洲的8个国家及地区中大部分股票市场上的投资者都能通过动量投资策略获得正收益。Glaser和Weber（2003）及Muga和Santamaria（2007）的研究表明，拉丁美洲也存在着不同程度的动量效应。Chui 、Titman和Wei（2010）的研究进一步证实动量效应普遍存在于全球股票市场。

Fama和French（2012）通过对混合投资策略在全球和区域的不同投资回报进行研究，发现在全球规模中混合投资策略的回报率较为可观，而在区域规模中表现不佳。

国内学者发现我国股票市场存在价值效应（肖军和徐信忠，2004；李亚白和何露，2010；姚辉和武婷婷，2014）。宋颂兴和金伟根（1995）、刘仁和、吕嘉琪和张祺（2015）和麦敏（2018）等国内学者发现我国股票市场存在规模效应。

贺学会和陈诤 （2006）则进一步在实证研究中发现输家组合与赢家组合在牛市中都取得了正的超额收益，在熊市出现了反转效应。而褚鹏（2014）通过实证研究，认为动量效应、反转效应一定程度上在牛市中存在，而几乎不存在于熊市中。

郭岩（2006）实证证实上海股票市场中存在规模效应与动量效应，且市场因子最能解释股市波动现象。……