规模与动量的轮动策略与混合策略
——来自中国A股牛熊市下的经验证据

杜天豪 涂序平 赵佳琪 沈季瑛

（嘉兴学院商学院，浙江 嘉兴 314000）

一、文献综述

Banz（1981）首次发现规模效应，即小盘股比大盘股有更高的收益。Hawawini和Keim（1999）研究表明国际股票市场同样存在规模效应。因此，Fama和French（1993）对CAPM模型进行扩展，引入规模因子、账面市值比因子建立了三因子模型。

Jegadeesh和Titman（1993）研究发现了动量效应，即买入过去的赢家组合卖出输家组合可以获得每个月1.49%的溢价收益。此后，动量效应在发达资本主义市场和新兴市场不断被证实，Lee和Swaminathan（2000）发现法国、日本等发达国家存在动量效应，Titman，Chui和Wei（2001）认为亚洲的8个国家及地区中大部分股票市场上的投资者都能通过动量投资策略获得正收益。Glaser和Weber（2003）及Muga和Santamaria（2007）的研究表明，拉丁美洲也存在着不同程度的动量效应。Chui 、Titman和Wei（2010）的研究进一步证实动量效应普遍存在于全球股票市场。

Fama和French（2012）通过对混合投资策略在全球和区域的不同投资回报进行研究，发现在全球规模中混合投资策略的回报率较为可观，而在区域规模中表现不佳。

国内学者发现我国股票市场存在价值效应（肖军和徐信忠，2004；李亚白和何露，2010；姚辉和武婷婷，2014）。宋颂兴和金伟根（1995）、刘仁和、吕嘉琪和张祺（2015）和麦敏（2018）等国内学者发现我国股票市场存在规模效应。

贺学会和陈诤 （2006）则进一步在实证研究中发现输家组合与赢家组合在牛市中都取得了正的超额收益，在熊市出现了反转效应。而褚鹏（2014）通过实证研究，认为动量效应、反转效应一定程度上在牛市中存在，而几乎不存在于熊市中。

郭岩（2006）实证证实上海股票市场中存在规模效应与动量效应，且市场因子最能解释股市波动现象。柯军和卢二坡（2011）研究发现动量效应在不同市场和同一市场不同规模公司的股票表现是不同的。姜媛媛（2017）进一步研究发现混合策略能够降低投资风险，提高夏普比率和稳定性，并获得高额收益，改善原动量策略的负偏态特性。

总体来看，国内外的研究主要是验证市场中是否存在规模效应、动量效应，但验证规模效应和动量效应混合策略的研究较少，同时针对不同市场状态下的单一策略和不同市场状态下混合策略表现的研究相对较少。因此本文基于国际研究成果，对我国A股市场上是否存在规模效应和动量效应进行验证，进一步研究不同市场状态下单一策略和混合策略的表现，并对这两种效应的混合策略与股票回报率之间的关系进行深入的研究，以期解释超额收益部分。

二、数据处理及研究方法

以沪深两市A股上市公司为研究样本，剔除数据不完整、B/M值为负及ST股票后，最终得到符合研究条件的802支股票。以2014年12月至2017年6月作为样本实验期，以保证实验期内股票市场表现符合要求。根据市场走势将该时期的市场表现划分为牛市和熊市，牛市区间取2014年12月至20l5年6月，共7月，熊市区间取2016年12月至20l7年6月。市场收益采用沪深300指数收益率。数据来源：深圳国泰安信息技术有限公司提供的CSMAR数据库中的中国证券市场交易数据库。

为对动量、规模的轮动策略与混合策略在中国股票市场中不同时期的表现进行分析研究。先将样本实验期分为牛市时期与熊市时期两部分。然后进行投资组合构建，并在完成构建后对所得数据进行分析比较。

本文沿用文献中普遍采用的Jegadeesh和Titman（1993）的方法来研究我国A 股市场不同市场状态下的动量效应。首先将实验期分为形成期和持有期，形成期持有期均为6个月。在形成期中计算每只股票的平均收益率，然后将样本股票按从高到低分为五组，收益率最高的组（P1）定义为赢家组合，收益率最低的组（P5）定义为输家组合。然后计算所有组合在持有期的平均收益率，并用赢家组合的收益率减去输家组合的收益率，如果该差值显著大于零，则股票市场存在动量效应，如果该差值显著小于零，则存在反转效应；并由此检验其预测能力。

同理为考察规模效应在我国A股市场的表现，我们在形成期内统计样本股票的流通市值，作为分组依据，将样本股股票按从小到大分为5组，流通市值加总最小的组（P1）为小盘股组合，流通市值加总最大的组（P5）为大盘股组合，同样计算所有组合在持有期的平均收益率，并用小盘股组合减去大盘股组合，以此判断中国股票市场是否存在规模效应，并检验其预测能力。

在上述基础上，将规模策略与动量策略相结合，以流通市值由大到小将样本股票分为大盘股组合、中等规模组合和小盘股组合（用Big表示大盘股组合，Medium表示中等规模组合，Small表示小盘股组合）之后检验动量效应在该三个组合中的预测能力，并与单一的轮动策略在中国股市不同市场状态下的收益率的预测表现进行分析比较。

为了检验上述策略是否有显著的超额收益，我们利用Alpha检验进行检验，按照BM对全部股票排序形成的分组，计算每一组合的收益。在此基础上我们以每组的收益作为回归的被解释变量，以我们的基准市场指数收益作为解释变量，进行回归分析，然后对Alpha进行t检验，若t统计量的绝对值显著大于2.0，则我们可以认为，该策略具有显著的超额收益。

三、动量效应与规模效应的实证分析

表1列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均为6个月的赢家组合和输家组合的月平均收益率，并对其进行检验。

从表1中可以看出我国A股在牛熊市状态下动量策略表现出以下几个特点：

表1 牛熊市状态下动量效应检验组合

第一，动量效应普遍存在于中国A股市场，赢家组合（P1）减去输家组合（P5）的收益率显著大于零。这说明运用动量效应，在市场中进行买入赢家组合，卖出输家组合的操作可以在市场中获得正向收益的。

第二，在牛市状态下，动量组合都有正的夏普比率和收益率，且随着形成期收益率的变化，夏普比率逐渐下滑；在熊市状态下，赢家组合夏普比率比输家组合高，但夏普比率存在负值，且随着持有期收益率的变化不断下降。这说明，动量策略在熊市市场中的避险效果较差。

第三，Alpha检验结果显示，在牛市状态下除输家组合外，其他组合不存在显著的超额收益；在熊市状态中动量组合存在显著的负的超额收益。这说明在牛市状态下，运用动量策略在短期内无法获得超额收益，其市场表现劣于同时期市场组合；但在熊市中，运用动量策略有望获得超过市场平均的超额收益。

表2列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均为6个月的大盘股组合和小盘股组合的月平均收益率，并对其进行检验。

从表2中可以看出我国A股在牛熊市状态下规模策略表现出以下几个特点：

表2 牛熊市状态下规模效应检验组合

注：★表示显著性水平小于0.10，★★表示显著性水平小于0.05，★★★表示显著性水平小于0.01。Alpha检验中|t|>2.0作为判断显著性的临界值，若|t|>2.0，则代表该策略有着显著超额收益。

第一，在我国A股市场中，规模效应在牛市状态显著，而在熊市状态下不显著，即在熊市时期大盘股组合的收益率高于小盘股组合的收益率。这就说明在熊市状态下采用规模策略能够带来正向收益率，但是该效应在牛市状态不能带来显著的超额收益。

第二，在牛市状态下，大盘股组合和小盘股组合的夏普比率和收益率均为正值，但大盘股并没有显著高于小盘股的夏普比率和收益率；在熊市状态下，大盘股组合拥有较高的夏普比率，小盘股组合的夏普比率为负值；这说明，规模策略在熊市的避险效果较好。

第三，Alpha检验结果显示，在牛市状态下，大盘股组合存在显著的超额收益；在熊市状态下，小盘股组合更可能获得超额收益。这说明在牛市状态中运用规模策略能够有望获得高于市场的超额收益，在熊市状态中，由于投机者的存在，小盘股组合仍也有机会获得超额收益，但是大盘股组合的低风险高收益的特点是小盘股组合无法比拟的优点。

表3列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均为6个月的在不同规模的组合中（用Big表示大盘股组合，Medium表示中等规模组合，Small表示小盘股组合）运用动量策略构建的赢家组合和输家组合的月平均收益率，并对其进行检验。

从表3中可以看出我国A股在牛熊市期间动量、规模混合策略表现出以下几个特点：

表3 牛熊市下混合策略检验组合

注：★表示显著性水平小于0.10，★★表示显著性水平小于0.05，★★★表示显著性水平小于0.01。Alpha检验中|t|>2.0作为判断显著性的临界值，若|t|>2.0，则代表该策略有着显著超额收益。

第一，动量效应广泛存在于各种规模的股票组合中。在牛市状态下，大盘股组合和小盘股组合中都存在动量效应，中等规模组合存在反转效应；在熊市状态下，大盘股组合和中等规模组合存在动量效应，小盘股组合存在反转效应。这说明在不同市场状态下，大盘股组合运用动量策略更有可能获得正的超额收益。

第二，在牛市状态下，各个组合的夏普比率显著大于2，整体上表现较好；在熊市状态下，各组合的夏普比率存在负值，仅有大盘股组合拥有正的夏普比率。说明在牛市中各种规模股票组合受市场大环境的影响，都拥有较好的市场表现；在熊市状态下，整体避险效果不佳，仅大盘股组合的股票表现优异，避险效果较好。

第三，在牛市状态中，规模与动量混合策略无法有效的战胜市场，获得超额收益；在熊市状态下利用混合策略对大盘股组合中进行投资，有极大可能战胜市场。

第四，混合策略与单一轮动策略相比，动量策略与规模策略的混合策略依旧是最稳健的投资方式，规模与动量策略的混合策略表现出了改善趋势，提高了原动量策略的夏普比率，同时也规避了动量策略下滑风险。虽然规模策略投资价值有时高于混合策略，但是混合策略投资夏普比率波动较收益规模策略波动更小。

四、结束语

本文研究了沪深A股市场上不同市场状态下通过动量策略和规模策略的轮动策略与混合策略预测股票未来收益率的问题，得出以下结论：

（一）在牛市中，动量策略短期内对股票收益率的预测效果最好，赢家组合的市场表现优于其他股票组合；在熊市中，混合策略对股票收益率的预测较好。

（二）牛市时期单一的轮动策略即动量策略或规模策略都难以获得超额收益；但是运用混合策略大盘股组合更有可能获得显著的超额收益。熊市中三种策略均有较大可能战胜市场。

（三）混合策略相比于单一轮动策略，在牛市时期，收益均值略低但风险显著减少。混合策略能够比较好地吸收动量效应本来的波动性，混合策略很好地规避了动量策略的“黑天鹅”风险。但在熊市时期，混合策略只有大盘股组合表现尚佳，小盘股组合的混合策略表现并不显著。

实证结论在一定程度上解释了我国股票市场股价与其未来收益之间的可预测性，为投资者在不同市场状态下选择合适的投资策略提供实证依据。