私募股权投资基金分配实施研究

廖柠欣

（惠华基金管理有限公司，北京 100103）

一、私募股权投资基金发展与运营概述

私募股权投资基金（PEF）起源于美国，主要对非上市企业进行权益性投资，1946年成立的美国研究发展公司是全球第一家私募基金。私募股权投资基金在中国属于新兴行业，又称风险投资基金或私募股权投资基金，于20世纪80年代逐步萌芽发展，于2008年进入快速深度发展阶段。近年来，私募股权与创投基金积极参与企业并购重组、债转股以及股权融资，国内私募股权投资基金的快速发展，为促进长期资本形成、支持科技创新和国企改革发挥了重要作用。私募股权投资基金在培育新的经济增长点、促进动能转换和产业升级方面发挥了不可替代的作用，已经发展成为支持实体经济和服务供给侧结构性改革的重要力量。

私募股权投资基金期限通常为5-10年不等，分为募集期、投资期和退出期，通常包含1-3年延长期。基金的目标投资公司多是具有高价值潜力且还未上市的公司，基金参与被投资公司的管理和经营，目标是实现资产利得；部分私募股权投资基金具有母基金或引导基金属性（PE FoF），对私募股权投资基金进行投资，即子基金投资，分散投资风险，撬动资本。

私募股权投资基金收益分配不同于传统企业或公司简单按照股比或股权进行利润分配，其体现了投资本金的返还、基准业绩的支付、基金管理人基准业绩的后置及超额收益的激励，是投资者与基金管理人的一种利益平衡一致设计。相关研究表明，协议收益分配条款的差异与合伙人讨价还价能力相关，经验不足的普通合伙人倾向于选择较高的管理费和较低的投资回报，而经验丰富的普通合伙人则相反；协议中分配条款的细微变化可能会引起较大的收益分配差异。私募股权投资基金常见的组织形式有公司型和合伙型。公司制基金（“基金公司”）受股东会、董事会控制影响的因素较大，多为国有属性的基金所采用。本文以公司制基金为例（下同），对基金分配模式进行探讨分析。

二、私募股权投资基金收益

存续期内，私募股权投资基金收益可划分为已实现收益和未实现收益。其中，已实现收益主要包括直接股权投资项目退出收益、股息分红收入，投资子基金分配，现金管理收益，与投资项目有关的咨询顾问收入等。未实现收益通常为尚未退出的直接股权投资项目和子基金公允价值变动收益。

私募股权投资基金费用主要包括开办费、基金管理费、投资相关费用、基金运营费用等。其中，开办费为基金设立与筹建相关的成本与费用，通常不超过基金成立后总认缴出资额的0.03%-0.05%。基金管理费是基金管理公司向基金公司提供投资管理服务的对价，支付金额通常为基金实缴出资额（投资期）或未退出投资成本额（退出期）的1%-3%。投资相关费用包括投资项目评估、获取、持有、管理及变现直接相关的法律、审计、评估、中介费用等。基金运营费用包括与投资无关的法律、税收筹划、财务审计、建立和维护信息系统的费用等。此外，公司制基金在基金层面需缴纳企业所得。

公司制基金收益在扣除基金费用、支付税金及附加、缴纳企业所得税、弥补有关损失后，可进行分配。其中，已实现收益可实际分配支付，未实现收益的分配在股东权益账户①公司制基金编制股东权益账户，合伙制基金则编制股东资本账户。详见下文论述。中列示。

三、私募股权投资基金分配

（一）私募股权投资基金分配核心要点

为了实现基金管理人和投资者的利益一致目标，同时对基金管理人产生足够的激励作用，私募股权投资基金分配规则与顺序通常按如下原则进行。

1．成本返还：可分配资金或资产首先返还股东实缴出资（对应的金额），直至全部足额返还。

2．优先回报：支付除基金管理公司外股东实缴出资额一定百分比（通常为8%）的年化收益作为优先回报。

3．管理公司优先回报追补：如有余额，支付基金管理公司优先回报，优先回报金额计算规则与其他股东一致。

4．绩效分成及其他超额收益：如有余额，20%支付基金管理公司绩效分成，80%分配给股东。此项约定当基金管理人的业绩达到一定标准时，基金管理人享有获取绩效分成的权利，一般表现为将一定比例的超额投资收益分配给基金管理人。

（二）罚则

对于存在出资逾期情形的股东，通常存在如下罚则。

1．滞纳金：可给予逾期出资股东一定期限的宽限期，宽限期内就逾期缴付金额支付一定比率的滞纳金（通常按照逾期缴付金额每日0.03%至0.05%支付）。

2．逾期出资补偿：可认定股东就其逾期缴付的出资额按照一定的年化百分比承担逾期出资补偿款，逾期出资补偿款可在未来分配时扣留，并向其他股东分配。

3．违约股东处理：可认定逾期出资股东为违约股东，并约定违约股东就违约金额按照高于逾期出资补偿的利率付违约金，排除其今后参与投资项目的权利，并继续承担基金相应费用。

四、有关问题及建议

（一）公司制基金减资分配的复杂性

基金实缴出资金额主要由用于支付投资项目成本的金额和支付基金管理费的金额构成。从投资组合收回的资金包含投资项目本金，对收回资金的分配包括返还股东实缴出资对应的部分，即从严格意义上来说，涉及基金公司减资。

然而，实务中，和利润分配相比，公司制基金减资操作非常复杂。首先，公司制基金利润分配方案仅需股东会半数表决通过即可，而减少注册资本方案则需股东会三分之二以上表决通过；其次，需根据减资分配的结果相应修改公司章程及股东协议，调整各股东出资金额及比例；若股东非等比例减资分配，则需履行以下登记手续，耗时冗长：第一，编制资产负债表及财产清单；第二，履行减资的内部决策手续并委托有资质的评估机构对基金整体价值进行评估；第三，履行资产评估结果的备案手续；第四，相关方签署减资交易文件；第五，基金公司股东会自做出减资决议之日起十日内通知其债权人减资事宜，并于三十日内在报纸上公告减资事宜（债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求基金清偿债务或者提供相应的担保）；第六，于上述公告之日起45日后，在企业登记机关办理工商变更登记手续。

综上所述，考虑到公司制基金减资操作的复杂性及耗时性，建议如果拟分配金额小于可分配利润，可以利润分配的形式返还股东实缴出资对应的金额及其他分配，其次再考虑减资分配。公司制基金通过减少注册资本向各股东分配的资金视同可分配利润，按照基金股东协议约定的分配规则和顺序进行分配。

（二）基金管理公司与基金公司关于优先回报分配的利益不一致性

公司制基金利润分配方案或注册资本减少方案通常在年度审计报告出具后制定，并通过董事会及股东会审议后实施。随着投资项目逐步大批量退出，从投资组合收回资金之日至其实际分配之日的时间跨度可能较长，甚至超过一个年度，此时间期间的控制一般不在管理公司权责范畴之内。如期间仍然向股东支付优先回报，对管理人较为不公平；如不支付，股东将损失其实缴出资自投资组合收回至实际分配到账期间的货币时间价值。

相较于合伙制基金，公司制基金股东及董事会具有更强的控制权。优先回报的分配规则可约定为股东实缴出资自投资组合收回之日停止计算优先回报。当然，这视基金管理人与基金公司谈判或博弈情况而论。具体计算方式如下：

各笔投资组合收回的资金，按照截至投资组合收回之日各股东累计实缴出资比例返还各股东实缴出资（对应的金额），据此计算各股东优先回报。计算公式：

股东i从单笔投资组合收回的资金t时点对应的优先回报（Ai）=∑股东i实缴出资额第n期/次②截至t时点已实际出资的实缴金额，正常股东按期计算每笔实缴金额及时间，逾期出资股东按次计算每笔实缴出资金额及时间，下同。/全体股东累计实缴出资额截至t时点×单笔投资组合收回的金额×〔该投资组合收回之日（不含）-股东i实缴出资第n期/次提款日（含）或实际足额缴付至募集专户之日（含）（以二者孰晚者为准）〕/365×6%③如果基金整体可分配资金与资产无法支撑股东实缴出资额实现单利6%/年的优先回报，则以实际优先回报率R%（0%＜R%＜6%）计算，下同。股东i全部优先回报金额（Bi）=∑Ai

（三）现金管理收益分配规则的不明确性

公司制基金一般会受到法律法规关于出资金额和期限约束，股东在基金投资期内分批实缴出资，大量出资金额到账后，很可能与投资计划不匹配，从而造成基金层面存在资金闲置的情况。为此，公司制基金通常会对闲置资金以购买大额存单、国债或其他符合适用法律规定的安全方式进行管理。然而，现金管理收益与投资项目收益性质不同，实务中，公司制基金股东协议中较少对现金管理收益单独或明确制订分配规则，如何公允合理分配现金管理收益，是目前基金分配实务中值得探讨的问题。

结合目前基金分配实践及现状和现金管理收益的性质，对现金管理收益的分配规则有如下两种建议方式。

一是考虑到公司制基金分批实缴出资而非根据投资项目交割向股东召款的实际情况，将股东实缴出资实际用于支付投资项目成本前的现金管理视为基金整体投资运作的一部分，其分配规则与投资项目收益分配规则一致。

二是严格按照现金管理的实质，将现金管理收益按照各股东对该收益的实际参与情况，包括实际闲置的金额和时间，进行分配。

（四）费用分摊的复杂性

业内基金分配中对基金费用的分摊方式，通常有按项目分摊费用和按基金整体分配费用两种模式。根据有关公司法相关规定，公司制基金利润分配及减资分配的周期受限，通常仅能以年度为周期进行分配，按照投资项目即退即分的方式进行分配存在一定障碍。除出资违约股东外，各股东所持基金股权的权利与义务通常不存在重大不一致。因此，可以考虑按照基金整体分配费用，据此存在如下二项问题待讨论。

1．各股东之间承担费用的比例或金额。

2．各股东承担的费用对应的优先回报计算起止时点，包括如何在从投资组合收回的资金中分摊费用。

针对第1项问题，由于按基金整体分配费用，建议各股东之间按照和返还各股东实缴出资（对应的金额）一致的比例分摊基金费用。针对第2项问题，由于按照每笔投资组合收回的金额分摊税费、并以此确定所分摊税费停止计算优先回报的时点，计算过程复杂且烦琐，且无实质建设性意义，建议如果基金可分配收益足以足额支付全部优先回报，则基金费用可以与用于分配超额收益的投资收益等合并处理，如果基金可分配收益不足以支付全部优先回报，则基金费用可以与用于返还股东实缴出资（对应的金额）的投资收益合并处理。

（五）超额收益分配与列示的不规范性

在基金已投资项目完全退出前，同时存在已实现收益和未实现收益，需要在股东权益账户中进行分配。股东协议通常未对已实现收益和未实现收益的分配顺序作约定。考虑到已实现收益已锁定，并可能近期实际分配支付，建议股东权益账户中，已实现收益首先返还股东实缴出资对应的金额，如有余额，其次支付优先回报，再次计算分配超额收益（包括绩效分成等）；如无余额，优先回报及超额收益由未实现收益承担。

目前业内部分人民币私募股权投资基金在投资项目实际退出前，会定期核算绩效分成，并以费用的形式列示于基金财务报表。部分人民币私募股权投资基金则不定期核算并列报绩效分成。

在投资项目实际退出前定期核算并列示绩效分成，有利于股东及时掌握基金投资运作状况，基金管理人履行定期信息披露义务。但绩效分成实质上为与股东相对方分配权的划分，以基金费用的形式列示，可能会引起部分股东的误会。如在投资项目实际退出前，不进行绩效分成的定期核算，则基金的财务状况并未准确列报。

因此，建议可考虑将定期核算的绩效分成列示于股东权益账户、直接影响股东权益份额，在基金股东权益账户、基金财务报表附注股东所有者权益部分列报。

（六）关于逾期出资股东的处理

对逾期出资股东的责任认定，通常是各方利益博弈的结果。考虑到基金募资市场状况，基金存续期内分配中对逾期出资股东的处理，应当结合基金募资需求和募资市场现状统筹考虑。对于尚未足额缴纳的股东，基金统筹努力协商推进、积极争取其出资，在阶段性分配时，建议暂缓确定各方责任，同时暂缓支付其应分配金额。理由一是对于责任未定股东，如后期认定为违约股东，基金可采取不返还实缴出资、扣留分配款等系列措施，现阶段暂不支付分配款可为后期采取进一步措施保留协商空间；二是如立即确定各方责任，这些股东后续出资可能同时产生大额支付违约补偿款或面临其他较重处罚。同时，可能存在部分股东逾期出资补偿款已超过其实际缴纳的本金的情形，且该逾期补偿金额在股东足额补足实缴出资前仍在持续增加。该做法不符合基金行业当前募资实际，为鼓励逾期出资股东尽快缴款，建议暂缓确定其处罚方案，并暂缓支付其应享有的分配款，直至最终确定各股东责任。

五、结束语

本文在梳理私募股权投资基金分配逻辑的基础上，针对分配实践中的难点与痛点事项，探讨分析解决方案与分配模式，以期在实现私募股权基金投资分配初衷与宗旨的基础上尽量维护各投资人利益的公平性，确保分配的可操作性，解析复杂分配细则与未明确分配事项，为我国私募股权投资基金分配实践提供借鉴建议。