投资者认知、融资约束与企业创新

王性玉 万园园

【摘 要】 文章基于投资者认知假说，使用2007—2019年A股非金融类上市公司数据，实证检验了投资者认知水平与企业创新之间的关系，并探讨融资约束在二者之间的中介效应。研究表明：投资者认知水平的提高促进企业的创新绩效;融资约束在投资者认知对企业创新绩效的影响过程中起到中介作用;区分产权性质后发现，相较于国有上市企业，非国有上市企业投资者认知水平对创新绩效的影响效应更强;进一步分析得到，企业社会责任的履行会对认知水平促进创新的效应产生正向调节作用。本研究结果拓展了企业创新影响因素的相关研究，以期为合理引导投资者、构建信息透明的融资环境提供一些参考。

【关键词】 投资者认知; 融资约束; 企业创新; 产权性质; 企业社会责任

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）04-0062-08

一、引言

2020年，习近平总书记在党的十九届五中全会上指出：“要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”“完善国家创新体系，加快建设科技强国”。在高校、科研院所等众多创新主体中，企业的创新活动不仅效率最高、成本最低，创新点也最多样[1]。因此，如何提高企业创新绩效，推动创新驱动发展战略，不仅对于中国跻身创新国家前列，增强国际资本市场对中国企业的信心意义重大，而且对于驱动中国经济的长期可持续发展至关重要。

到底有哪些因素驱动了企业创新以及影响的内在机理如何，国内外学者从不同的层面进行了研究。1942年“熊彼特假说”强调了企业规模和市场力量对企业创新的重要影响，随后学者们对企业规模、市场力量与创新的关系进行了实证检验与拓展研究。随着市场不断发展与完善，学者们开始探究影响创新的渠道，对于微观企业主体，管理层的职业经历、海外背景、学术经历[2-4]会对企业创新绩效产生正向影响，此外董事会规模越大、高管持股比例越高以及股权越集中[5-6]，越有利于企业提升创新绩效。

除了對企业微观层面的思考外，越来越多的学者开始关注企业所处的宏观环境对创新的影响。政府补贴、生态环境、交通设施、营商环境[7-10]等宏观环境都会对微观主体的创新活动产生影响，说明创新需要良好的政治经济环境和发展成熟的外部宏观环境作为支撑。尽管上述研究采用的研究场景不同、研究角度各异，但都为企业提高创新绩效提供了思路和启示。

投资者认知水平代表着投资者掌握信息的不完全程度，认知水平越高，说明投资者掌握信息的不完全程度越低。投资者认知水平作为影响市场资源配置的重要因素，往往受到企业信息量、广告投入以及分析师跟踪的影响，同时也会对企业研发投入、融资情况及企业价值等产生影响。雷光勇等[11]证实了投资者认知的提高对公司价值的积极作用。Liao et al.[12]用公司的广告强度来衡量投资者认知，发现公司的广告投入能够吸引投资者，进而提高股票流动性。王春峰等[13]研究发现，投资者认知能够通过降低信息不对称而有效抑制价格延迟现象的发生。Baker[14]证明了在控制其他条件后，投资者认知水平越高的公司，证券的影子成本越低，而具有较低投资者认知的公司则必须提供更高的回报和投资收益[15-16]，来弥补那些没有选择多元化投资的股票投资者[17]，因而公司的融资成本更高。

梳理现有国内外文献发现，鲜有文献对投资者认知和企业创新的关系进行研究。受限于信息披露机制，投资者利用自身信息优势进行博弈会对微观企业投资决策产生重要的影响。Merton（1987）将不完全信息引入到资本市场定价模型中求得新的均衡，认为在其他条件一样的情况下，如果某家公司能够被更多的投资者认识，会减少因“鲜为人知”而造成的“成本影子”，从而降低投资者的预期收益，提升企业的市场价值。而企业价值作为对企业绩效考评的指标之一，决定了企业战略资源的分配流向，在一定程度上会影响企业的融资和投资活动。基于投资者认知假说的预期结果，投资者认知水平能提高企业价值，增加创新战略的可选择性与可行性，使企业有意识、有能力积极争取一些净现值（NPV）为正的投资项目[18]。由此，本文尝试探究投资者认知与企业创新绩效之间的内在关系。

本文主要研究贡献在于：第一，不同于以往集中于公司基本面角度的研究，本文从投资者认知这一外部主体视角研究企业创新的影响因素，拓宽了企业创新影响因素的研究维度，这为增强企业对外信息披露透明度以提高投资者认知水平提供理论指导;第二，区分产权性质后发现，相较于国有上市企业，非国有上市企业更能增强投资者认知水平对创新绩效的影响效应，有助于资本市场和监管部门从源头上对特定类型企业的信息披露进行重点监督和控制;第三，本文从企业社会责任角度出发进一步研究，验证了企业履行社会责任的积极效应，企业对社会责任的积极履行可以增强投资者对企业创新的提升作用。

二、理论分析与研究假设

（一）投资者认知与企业创新

针对传统资本资产市场模型无法反映信息传递速度差异对市场均衡的影响这一局限，Merton提出，投资者与证券市场之间存在信息差异，且不同投资者对信息的接收速度与反应速度不同，因此，投资者在进行最优投资组合构建时，只会把自己所熟知的证券纳入到投资组合中，这一前提就是“投资者认知假设”。在此基础上，Merton根据效用最大化原则提出了在信息约束条件下的市场均衡模型，并推导出投资者认知与公司价值之间的关系，即公司投资者认知水平越高，公司价值越大。后来有学者对Merton提出的认知假设进行了检验，并得出投资者认知与预期回报负相关[19]、投资者认知水平能分散企业特有风险[20]的结论。

以投资者认知假设为基础的不完全信息条件下的市场均衡，是考虑了各种类别信息传递速度差异之后的资本资产定价机制，因此，影响信息传递的重要治理机制必然也会影响企业创新等投资行为。由于信息不对称与创新结果的高度不确定性，使投资者很难区分好项目和坏项目[1]，进而产生“柠檬市场”，企业的证券也会因投资者的逆向选择而出现抑价，增加外部融资成本。而投资者认知的提高意味着投资者对市场信息掌握程度的加深，可有效缓解创新活动中的“柠檬市场”问题，在一定程度上减少企业非必要的融资信息成本，节省了企业在解决信息不对称方面所需花费的精力与财力，提升资源利用效率，对企业的创新活动产生良性互动。首先，企业制定创新战略需要考虑外部宏观环境以及对自身竞争力、资源的判断等，投资者作为重要的利益相关者不容忽视，随着投资者对公司信息的充分注意而带来认知水平的提升，会显著降低企业内外部信息不对称程度，这使得企业可以将原本需要花费到提升信息透明度的资源转移到促进企业创新的项目中，不仅可以为企业创新战略的制定提供有利的信息环境，也可以增加企业创新资源分配力度，使企业有意识、有能力进行创新活动的开展。其次，若企业具有较低的投资者认知水平，会出现投资者对企业投资决策等的相关信息反应不足的情况，投资者认知充分时，会更加全面地了解企业的努力程度，进而增加投资者对于企业创新失败的容忍度，为管理层做出创新决策提供良好的创新氛围，使企业有信心进行创新活动的开展。综上，提出假设1。

H1：投资者认知促进企业创新绩效的提高。

（二）融资约束的中介作用

企业最终是否会进行创新投资，受内外部诸多因素的影响，其中一个重要的影响因素即为融资约束。首先，投资者对企业认知明确，可以促进投资者有的放矢的投资需求和企业的融资需求之间形成良性互动，促使资金流向优质企业，帮助企业获得有效融资。其次，投资者认知降低了企业的融资成本。投资者认知水平越高的企业证券的影子成本越低[14]，由于对企业的了解较少、认知不够，投资者在投资时就会向公司要求更高的投资收益率以弥补信息不对称带来的融资风险，因而公司的融资成本更高。而当投资者认知提高时，信息在市场中的传播速度加快，不仅使得投资者与公司间的信息不对称得到缓解，并且促进了投资者对信息进行挖掘和解读[13]，减少了企业融资的信息成本，缓解了融资约束，为企业创新项目的实施提供了融资保证。最后，投资者认知越高，股票流动性越强。由于较高的投资者认知水平拓宽了其他投资者获取信息的渠道，减弱了信息在投资者间分布的非对称性，从而提高了股票交易的活跃程度，增强了股票流动性[15]，而较高的股票流动性使得股价能够更准确地反映公司管理层的行为信息，并能吸引公募基金持股，从而激励公司管理层更多地进行增加公司价值、实现长远发展的活动;同时股票流动性的提高有利于提高资本市场配置效率，降低股票的预期回报率，从而降低企业融资成本。因此，本文提出“投资者认知提高—融资约束下降—创新绩效提高”的基本路径。综上，提出假设2。

H2：融资约束在投资者认知与企业创新绩效间起中介效应。

（三）产权性质的差异

产权属性不同的企业在创新政策制定和融资机制方面存在一定的差异，所以在不同的产权属性下，投资者认知对企业创新的积极影响可能存在差异。首先，国有企业因受行政干预的影响，通常以追求稳定为经营目标，因此对高风险项目的投资动机较弱，而非国有企业为了获取收益和社会声誉，进行创新活动的意愿更加强烈。其次，由于非国有企业中融资约束现象普遍存在，比如企业自身规模较小、信用评级状况差等，因此更加需要提高投资者认知水平，缓解投资者和企业之间的信息不对称现象，为风险较高的创新项目筹集资金。最后，由于国有企业具有政府隐形担保特性，更容易得到国家的财政支持以及银行贷款的倾斜，使得国有企业管理层的逆向选择和道德风险更严重，加剧了委托代理问题，也抑制了企业创新。基于以上分析，在投资者认知相同的条件下，国有企业在其政治目标的束缚下放弃创新的概率会增加，而非国有企业会更多地参与企业创新活动。综上，提出假设3。

H3：限定其他条件，相比于国有企业，投资者认知对非国有企业创新绩效的正向影响较强。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以2007—2019年A股上市公司为研究对象，使用的数据包括媒体报道数据、专利申请数据、上市公司基本信息、财务数据等。其中，专利申请数据来自CNRDS数据库，其他数据来自CSMAR和Wind数据库。经过对金融类、ST类上市公司和主要变量缺失的样本剔除处理后，最终共得到24 565个公司观测值。为了消除异常值的影响，实证分析中对主要连续变量做了上下0.5%分位的Winsorize处理。

（二）变量设计与模型设定

1.投资者认知的测度

一家公司被越多的投资者了解，那么该公司的投资者认知越高。本文沿用雷光勇等[11]、Baker et al.[14]的研究，使用分析师关注（Analystfocus）与股东基础（Shareholdbase）作为投资者认知的代理变量，能较好地解释投资者认知程度。

2.企业创新的测度

当前学术界对于企业创新绩效没有比较统一的度量方式，本文从创新带来的结果出发，选择专利申请数量作为企业创新的代理变量，用企业的发明专利、实用新型和外观设计专利申请总量来衡量。由于企业研发进行专利申请需要一定的时间，因此选用滞后一期的专利申请数量，可以缓解一定的内生性问题。在稳健性检验中采用创新投入指标。

3.融资约束的测度

为避免内生性的干扰，本文使用SA指数测度企业的融资约束程度，理由如下：首先，SA指數没有包含有内生性特征的融资变量。其次，SA指数易于计算且指数相对稳健。

4.模型设定

其中，模型1用来检验H1。对于H2的检验，本文参考温忠麟等[21]的方法，结合模型1、模型2和模型3进行验证。对于H3的检验，在模型1的基础上进行产权性质分组。其中，Innovi，t+1为企业i第t+1期的创新指标，Recogi，t为企业i第t期的投资者认知指标，Xi，t为各个控制变量，εi，t是随机误差项。与现有研究一致，本文引入企业层面以及公司治理等方面的控制变量，在此基础上还控制了公司个体和年度固定效应。

具体变量定义见表1。

（三）主要变量的描述性统计

表2是主要变量的描述性统计，创新绩效（Innov）最小值为0，最大值为9.699，说明我国上市公司的创新产出彼此之间还存在很大的差距;Innov均值为2.256，说明我国企业创新绩效整体水平应进一步提升。投资者认知度两极分化明显，企业层面和所处环境也存在着显著差异。

四、实证结果与分析

（一）多元回归结果分析

本文采用面板固定效应模型进行多元回归。表3（1）列和（2）列是投资者认知对企业创新产出影响的回归结果，Analystfocus和Shareholdbase的系数在1%的水平上均显著为正，表明投资者认知的提高显著促进了企业的创新产出，从而验证了本文的H1。

表3中（3）列和（4）列报告了投资者认知和融资约束之间的回归结果，Analystfocus和Shareholdbase系数在1% 的水平上均显著为正，说明投资者认知可显著促进SA指数的增大，即投资者认知越高的企业面临的融资约束程度越小。进一步在模型1的基础上控制SA之后，（5）列和（6）列回归结果表明，SA的系数在1%的水平上显著为正，说明融资约束的中介效应显著。其次，加入融资约束这个中介变量之后，Analystfocus和Shareholdbase系数仍然显著为正，且系数小于模型1中的系数0.082和0.092，以上证据表明，融资约束是投资者认知影响企业创新的部分中介变量，即存在“投资者认知提高—融资约束下降—创新绩效提高”的传导路径，投资者认知提升能够缓解企业的融资约束，进而提升企业的创新绩效，从而验证了本文的H2。

表4列示了按照产权性质进行分组的多元回归分析结果。整体来看，相比于国有企业，非国有企业Analystfocus和Shareholdbase项系数值更大，具体的，在非国有企业分组中，（2）列中Analystfocus与Innov在1%的水平显著正相关，（4）列中Shareholdbase与Innov在1%的水平显著正相关;而在国有企业分组中，（1）列中Analystfocus与Innov在5%的水平显著正相关，但系数小于非国有企业组。（3）列中Shareholdbasee与Innov的正向关系不显著，同时为检验分组回归后的组间系数差异，本文通过suest检验，进一步证实了上述差异在统计上的显著性，从而验证了本文的H3。

（二）稳健性检验

为提高结果的可信度，本文从研发投入视角来衡量企业创新，以企业研发投入金额+1的自然对数作为企业创新的代理变量。同时采用滞后一期的数据，首先以股东基础和股东基础作为投资者认知的代理变量，对企业创新投入进行回归，回归结果如表5所示。可见，无论是从创新投入还是创新产出角度出发，结论均稳健。

五、进一步研究——企业社会责任对投资者认知影响企业创新的调节作用

企业社会责任（CSR）通过信息效应与声誉效应对利益相关者的投资决策活动产生影响，是帮助企业提高外部投资者认知的重要工具。首先，从管理层的利己主义角度看，管理层为了获得良好的职业声誉和私有收益，利用企业社会责任进行自我包装。其次，基于利益相关者理论，企业社会责任的履行作为一种“亲社会”的外在表现，可以增加利益相关者的认可，巩固双方之间的友好合作关系，通过提升消费者偏好增加企业的竞争力。再次，基于委托代理理论，社会责任的履行通过降低管理者可支配自由现金流水平与自身闲暇时间等缓解委托代理问题。因此企业积极的社会责任承担与信息披露对消费者偏好、长期企业绩效和社会财富等具有积极影响，同时企业的社会责任承担也被视为降低融资成本、不断推动企业进行创新的关键驱动因素。潜在投资者通过企业社会责任等方面的信息“感知”对企业进行评判，因此企业是否履行社会责任以及对社会责任履行的好坏作为一个具有重要参考价值的外在表现，影响投资者对企业的认知过程。与未进行社会责任履行的企业相比，履行社会责任的企业在资本市场更容易受到外部投资者的关注，也被赋予更高的创新表现预期。因此外部投资者愿意以更高成本持有企业股票，并且预期企业在未来会有更好的创新表现。相反，资本市场投资者的注意力和信息处理能力十分有限，未积极履行社会责任的企业将会体现为低的投资者认知，使投资者对这类企业的创新表现预期较低。

基于此，本文加入企业社会责任与投资者认知的交互项进行回归，探究企业社会责任对两者的调节作用，构建模型4。

从表6可以看出，Analystfocus×CSR与Shareholdbase×CSR的系数均显著为正，说明企业社会责任加强了投资者认知与企业创新两者的正相关关系。企业社会责任的履行能够发挥信息效应和声誉效应的优势，对外部投资者认知过程产生影响，同时也促进了企业的创新产出，即企业社会责任在两者之间发挥了正向调节的作用。

六、结论与政策建议

（一）研究结论

本文通过对投资者认知、融资约束与企业创新绩效进行实证分析发现：（1）投资者认知对上市公司创新绩效有显著正向影响，证明了在我国资本市场中，促使公司为投资者提供有用的信息能有效促进公司的长期发展;（2）融资约束在投资者认知与企业创新绩效中起显著中介作用，投资者认知缓解的融资约束会提升投资者认知对企业创新绩效的正向影响，丰富了“投资者认知假说”相关内容，为企业探索提升创新绩效的方法提供一定的借鉴;（3）区分产权性质后发现，相较于国有上市企业，非国有上市企业更能增强投资者认知水平对创新績效的影响效应;（4）进一步分析得出，企业社会责任的履行会对认知促进创新的效应产生正向调节作用，为企业履行社会责任的“创值特征”增添了新的证据。

（二）政策建议

本文的研究结论具有以下三方面政策建议：（1）投资者必须要不断提高自身认知来补偿由于信息不对称带来的投资风险，谨慎对待虚假信息，一味地盲目跟进和追涨杀跌只会带来负面结果。（2）上市公司应该充分利用分析师、新闻报道以及积极履行企业社会责任等手段，提高公司的市场投资者认知度。如果任由市场投资者认知水平不断降低，那么投资者的投资积极性降低，将可能进一步损害上市公司融资通道，不利于公司创新与持续增值。（3）监管机构必须要加强对投资者的保护，监管手段要有的放矢，政策制定者要有针对性地推出缓解企业创新融资约束的相关政策，只有不断降低资本市场中不合理的信息不对称，才能促进资本市场健康发展。

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