政府补助、产品市场竞争与公司投资效率

马国清 吕丹

【摘 要】 政府补助、产品市场竞争是影响公司投资效率的重要因素。以2015—2019年沪深A股上市公司数据为样本，将产品市场竞争分为强产品市场竞争和弱产品市场竞争两组，分别实证检验政府补助对公司投资不足和投资过度的影响。研究发现：相对于弱产品市场竞争，在强产品市场竞争中，政府补助对投资不足的负向影响更明显;相对于强产品市场竞争，在弱产品市场竞争中，政府补助对投资过度的正向影响更明显。研究结果表明产品市场竞争具有调节政府补助对公司投资效率影响的作用。从产品市场竞争的角度研究政府补助对公司投资效率的影响，为这一领域提供了新的研究视角，有助于促使政府补助更好地引导投资，提升公司投资效率。

【关键词】 政府补助; 产品市场竞争; 投资不足; 投资过度

【中图分类号】 F830.9;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）07-0024-07

一、引言

投资是公司价值增长的驱动力。然而，上市公司非效率投资现象较为普遍，存在投资不足与投资过度情况。非效率投资降低了公司整体价值，导致资源浪费，扭曲了经济结构。公司投资效率及其影响因素一直备受关注。政府与企业的关系一直是国内外研究的热点，政府在经济发展中作为重要的制度力量，对市场实施必要和适度的干预，反映了市场经济发展内在和客观的必然要求。政府补助作为政府参与经济的主要工具与直接手段，是影响公司投资效率的一个重要因素。作为公司融资主要来源，政府补助在短期内能增加公司现金流水平，缓解公司融资约束[ 1 ]，加大公司投资规模和力度，使公司拥有更优的投资选择权，提高公司投资效率，但“锦标赛”的激励模式导致公司非效率投资[ 2 ]。

产品市场竞争作为一种外部机制[ 3 ]，是影响公司投资效率的又一重要因素。市场竞争的优势是能确保资源分配的效率，产品市场竞争通过抑制代理冲突和提高高管激励发挥有效性[ 4 ]。但现有研究较少关注产品市场竞争环境下政府补助对公司投资效率的具体作用。本文的研究不仅有利于厘清政府补助、产品市場竞争对公司投资效率的影响和作用渠道，而且为政府运用补助政策宏观调控公司提供理论依据，对资本市场健康、稳定、高效运转有重要理论价值和现实意义。

本文以2015—2019年中国沪深A股上市公司数据为样本，实证检验了不同产品市场竞争下政府补助对投资不足与投资过度的影响。研究发现：（1）在强产品市场竞争中，政府补助对投资不足的负向影响更明显;（2）在弱产品市场竞争中，政府补助对投资过度的正向影响更明显。这一结论为政府补助、产品市场竞争对公司投资效率的影响提供了证据支撑。

本文的贡献主要体现在以下方面：（1）从产品市场竞争的角度，为政府补助对公司投资效率的影响提供了新的研究视角，丰富了这一领域的研究文献;（2）考察了不同产品市场竞争下政府补助对投资不足与投资过度的影响，研究结论为完善政府补助机制、推进市场健康竞争、提高公司投资效率提供了理论启示。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.政府补助与投资效率

政府补助是直接或间接向微观经济活动主体提供的一种无偿转移，是为实现既定目标而作出的一项制度安排。随着市场化进程的推进，政府补助被经常应用于企业中，越来越受关注。政府补助对公司投资不足与投资过度的影响不同，本文从这两方面对已有研究进行回顾。

（1）政府补助与投资不足

Lang和Litzenberger[ 5 ]认为，从委托代理角度来看，控股股东因偏好流动性资产，更倾向于多持有现金而少投资，外部投资者保护可以影响这种行为动机，即外部投资者保护能够调节控股股东行为对投资决策的影响。如果外部投资者保护能够起到正面影响，投资不足现象就会得到一定程度上的缓解。中国上市公司的主要融资渠道是银行信贷和股权融资等，银行信贷在公司融资渠道中占主导作用，但“信贷歧视”导致众多公司在面临内部现金流不足时无法及时得到外部资金的补充，从而丧失了投资机会。因此，公司为了能够在需要的时机获得充足的外部支持，会寻求来自政府方面的帮助，政府也会乐于向公司提供必要的支持。

政府补助对公司投资不足的影响一般分为直接和间接作用。直接作用是政府通过发放补助以增加公司现金流，进而促进公司投资支出，缓解投资不足。间接作用是政府补助会向资本市场传递一种良好信号，进而引导社会投资者投资公司，以降低融资约束，缓解投资不足。Van Tongeren[ 6 ]研究指出，政府无偿给予公司资金，会缓解公司自身资金匮乏的压力，提高偿债能力，降低公司财务风险，进而发挥影响公司投资决策的作用。政府补助金额高于公司长期负债，能帮助公司缓解投资不足。Feldman和Kelley[ 7 ]指出，政府补助本身就向资本市场传递一种良好信号，有助于消除公司进入资本市场的壁垒。

（2）政府补助与投资过度

政府对公司进行无偿补助时，会考虑多种因素，并非盲目决策，其补助行为体现了政府目标，不同的补助可能会导致经济后果大相径庭。基于锦标赛理论，政府与经济发展休戚与共，可能会对公司进行大量补助或税收优惠，引导公司将资金用于能增加就业岗位、增加GDP等促进经济发展的项目上，公司可能会扩大无效投资规模，一定程度上导致公司产能过剩、重复建设和投资过度。杨华军和胡奕明[ 8 ]研究发现，政府干预导致公司利用自由现金流进行过度投资。政府出于对经济考核指标的考虑，会限定补助资金的用途，从而造成公司投资过度[ 9 ]。

此外，在企业内部，管理层与股东掌握的信息具有一定差距，管理层为提高个人管理声誉及薪酬，倾向于拓展公司规模，扩大投资支出，选择能够尽快收回成本的短期项目，甚至将公司资金用于净现值小于零的项目，追求短期绩效[ 10 ]。管理者的短视主义导致资本投资效率降低[ 11 ]，且过度自信的管理者通过促进过度投资和投资不足而降低投资效率[ 12 ]。无论锦标赛的驱使，还是公司主动寻求政府帮助，都会导致政府补助在配置过程中缺乏硬性制约，促使预算软约束的产生[ 13 ]，在宏观层面上极有可能造成资源错配，导致投资过度，严重影响公司投资效率。

2.產品市场竞争与投资效率

产品市场竞争作为外生影响因素，是内部治理机制的“替代品”。在竞争程度迥异的行业中，公司投资路径差异巨大。Cornaggia等[ 14 ]认为，强产品市场竞争能够充分发挥引导市场健康运行的作用，使得公司进入资本市场的壁垒较低。Pindyck[ 15 ]和Bond[ 16 ]认为强产品市场竞争会导致沉没成本升高，加剧公司破产风险，而管理层出于职业生涯和声誉考虑，会自觉减少由于信息不对称造成的委托代理问题，从而使产品市场竞争发挥积极作用，抑制管理层的投资效率低下行为，提高公司投资效率[ 17 ]。

（1）产品市场竞争与投资不足

Froot等[ 18 ]根据自由现金流理论分析认为，公司资金不足会导致其失去投资机会与市场份额，进而关系到公司的竞争力水平，被掠夺风险增加，这种掠夺性风险主要取决于公司投资项目与市场竞争者的相互依赖程度。因此，公司投资及其效率与产品市场竞争息息相关。竞争会带来更多比较，企业的股东和其他利益相关者可以通过同行业企业的业绩水平来评价管理层努力程度，从而形成对管理层的“隐性”监督。竞争压力有助于管理层寻找高质量的投资项目，外部投资者通过比较容易确定高质量的投资项目，这样管理层能够为高质量的投资项目融得资金，以缓解投资不足。陈信元等[ 19 ]研究了行业竞争与投资效率间的关系，结论显示，行业竞争增加了公司投资与投资机会之间的敏感性，有助于缓解公司投资不足，显著改善公司的投资效率。此外，产品市场竞争还增加了管理层对信息的主动披露，降低其与股东间的信息差，充分的信息获取能够缓解投资不足现象。

（2）产品市场竞争与投资过度

企业管理层在两权分离制度下，可能会由于谋求个人“帝国”和享受在职消费，以损害股东利益为代价扩大自身所支配的资源规模[ 20 ]，引发过度投资行为。而充分的产品市场竞争可以提供更透明的信息和更市场化的绩效标杆，约束管理层的过度投资倾向[ 21 ]。强产品市场竞争环境会使公司投资行为更加谨慎，有利于约束公司投资过度行为，促使公司投资更加合理。公司投资效率受产品市场竞争激烈程度影响，产品市场竞争程度越强，公司越容易减少投资过度行为。市场竞争能抑制公司经理自由现金过度的投资行为。

（二）研究假设

1.政府补助、产品市场竞争与投资不足

弱产品市场竞争下，资源自由流动的程度低于强产品市场竞争，市场对政府的监督作用减弱，政府对资源可自由支配的力度会更大。在弱产品市场竞争环境中，公司已经具有垄断利润，并不追求高风险的投资机会，甚至并不关注净现值为正的项目，政府补助对公司投资不足的缓解作用并不明显。

强产品市场竞争意味着市场掌握着丰富的资源，且其自由流动程度高，而政府掌握的可支配资源就会随之减少，市场监督政府的作用得到充分发挥。在这种环境下，公司间竞争激烈，面临的经营风险大。为保证自己在强竞争环境中得以生存，公司以产品开发、技术更新及扩大投资规模等来争夺市场份额，公司投资的动机强烈，资源浪费、投资不足的现象极少发生。加之公司内外部监督约束机制较好，所以投资效率高。政府补助公司时也会更多地根据公司的投资机会进行分配，具有较好投资机会但资金存在缺口的公司，能更好地利用政府补助，发挥政府补助“扶持之手”的作用，优化政府补助对公司投资效率的正向影响。因此，强产品市场竞争中，政府补助会促进社会资源的整体配置优化，对投资不足的缓解作用更为明显。基于此，提出以下假设。

假设1：相对弱产品市场竞争，强产品市场竞争中，政府补助对公司投资不足的负向影响更明显。

2.政府补助、产品市场竞争与投资过度

强产品市场竞争下，资源自由流动程度高，市场的监督和约束作用更为明显，企业易受市场优胜劣汰的影响，进行合理的资源配置。强产品市场竞争能够监督和约束管理层的投资行为，发挥公司治理作用，公司管理层的投资决策更为谨慎，投资过度现象减少。所以，强产品市场竞争下，政府补助对公司投资过度的作用并不明显。

弱产品市场竞争意味着市场缺乏自我调节的能力，需借助政府调控。当公司获得政府补助时，无偿补助和垄断地位提供的超额利润使公司有动机进一步加强投资支出。公司的产品市场竞争程度越弱，政府补助越多。弱产品市场竞争意味着外部治理环境较差，缺乏对公司投资行为的外部监督和约束，会加剧政府补助对投资效率的负向影响，公司投资过度现象严重。基于此，提出以下假设。

假设2：相对强产品市场竞争，弱产品市场竞争中，政府补助对公司投资过度的正向影响更明显。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2015—2019年沪深A股上市公司数据为初始样本。投资效率测度模型涉及滞后一期指标，因此实际的数据期间涵盖2014—2019年。本文对初始数据进行以下处理：（1）剔除金融类公司;（2）剔除ST、PT公司;（3）剔除主要数据缺失的公司;（4）为降低极端异常值的影响，对主要连续变量在上下1%分位数进行了Winsorize缩尾处理。最终得到2 278家公司，共计11 390个观测值组成的面板数据集。在证监会2012年行业分类标准的基础上，根据上述初始数据的处理结果，最终确定17个行业。本文数据来源于万德（Wind）和国泰安（CSMAR）数据库，回归采用Stata16.0软件。

（二）变量定义

1.投资效率（Inv）

鉴于投资效率难以被直接测度，目前国内外文献对投资效率的衡量主要以非效率投资作为公司投资效率的替代变量。本文以Richardson[ 22 ]投资期望模型的残差值表示非效率投资，具体见模型（1）。

Invit=？茁0 + ？茁1Growthit-1 + ？茁2Levit-1 + ？茁3Cashit-1 + ？茁4Retit-1+

？茁5Sizeit-1+？茁6Ageit-1+？茁7Invit-1+∑Year+∑Industry+？着（1）

模型（1）回归后的残差值大于零，指实际投资高于预期投资，表示投资过度（OverInv）;残差值小于零，指实际投资低于预期投资，对负残差取绝对值，表示投资不足（UnderInv）。

2.政府补助（Sub）

政府补助的测量可以用“绝对”与“相对”两种方式，其中绝对补助一般用政府补助总额的自然对数衡量，相对补助一般用政府补助总额占企业总资产或营业收入的比例衡量。考虑到相同数额的政府补助对规模不同的企业会产生不同的激励效果，为消除规模化差异，将政府补助除以营业收入进行标准化处理。

3.产品市场竞争

本文以赫芬达尔指数（Hhi）作为产品市场竞争的测量指标。该测量方式合理规避了公司个数与规模的影响，具有绝对量指标与相对量指标的双重优点，计算见式（2）。

Hhit=∑（Xi/X）2  （2）

其中，Xi表示第i个公司的营业收入，X表示市场总营业收入额，t表示第t个年度。Hhi越小，表明产品市场竞争程度越强;反之，则表示产品市场竞争程度越弱。

4.控制变量

公司投资效率不仅受政府补助、产品市场竞争的影响，而且受到其他变量的影响。借鉴国内外文献，本文控制了影响投资效率的相关变量。

变量定义详见表1。

（三）模型构建

本文根据Richardson模型的残差值，分别构建投资不足与投资过度两种模型进行回归检验。为避免同期性偏见，本文在稳健性检验时对模型（3）和模型（4）中的解释变量滞后一期。

1.政府补助与投资不足的回归检验模型

UnderInvit=？茁0 +？茁1Subit +？茁2Growthit +？茁3Levit+？茁4Cashit+

？茁5Retit + ？茁6Sizeit + ？茁7Ageit + ？茁8Fcfit + ？茁9Top1it + ？茁10Indratioit +

∑Year+∑Industry+？着1 （3）

2.政府补助与投资过度的回归检验模型

OverInvit=？茁0 + ？茁1Subit + ？茁2Growthit + ？茁3Levit + ？茁4Cashit+

？茁5Retit + ？茁6Sizeit + ？茁7Ageit + ？茁8Fcfit + ？茁9Top1it + ？茁10Indratioit +

∑Year+∑Industry+？着2 （4）

为检验政府补助在不同产品市场竞争程度下对公司投资不足和投资过度的影响，本文用赫芬达尔指数的中位数将全样本分为强和弱两个产品市场竞争组别，最终将全样本分为投资不足—强产品市场竞争组、投资不足—弱产品市场竞争组、投资过度—强产品市场竞争组、投资过度—弱产品市场竞争组四个组别。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2报告了变量的描述性统计结果。整体样本中投资不足（UnderInv）的样本量多于投资过度（OverInv）。投资不足的均值低于投资过度的均值，说明公司投资过度的程度更为严重。投资不足、投资过度的最大值与最小值差距较大，初步判断有个别公司存在较为严重的投资不足或投资过度现象，另有个别公司投资效率接近最优水平。政府补助（Sub）的最大最小值差异较大，表明不同样本公司获得政府补助的差异较大。赫芬达尔指数（Hhi）的最大值和最小值相差巨大，表明样本公司之间产品市场竞争程度差异明显。

控制变量中，公司成长机会（Growth）的最大值和最小值相差巨大，其平均值高于中位数，说明公司面临的投资机会差异显著，但半数以上的公司投资机会较少。資产负债率（Lev）的平均值与中位数相差不大，最大值与最小值有较为明显差距，表明公司资本结构较为合理，但公司偿债能力差距较大。现金持有水平（Cash）的均值高于中位数，最小值和最大值相差较大，表明样本内公司具有一定资金储备，但整体水平不高，表明公司现金持有水平差距明显。股票收益率（Ret）均值高于中位数，最大值与最小值差异明显，表明样本公司股票收益率差异较大，半数以上公司股票收益率较低，未达到平均水平。自由现金流（Fcf）的数据表明不同公司间现金流量差距较大，各自经营状况具有明显差距。第一大股东持股比例（Top1）的最大值较大，表明样本公司中存在一股独大的情况，股权集中度差异较大。以上结论为政府补助选择对象提供了一定的依据。

（二）回归分析

1.政府补助、产品市场竞争与投资不足

表3显示了政府补助、产品市场竞争与投资不足的回归结果和多重共线性检验结果。两组中各变量的VIF值均小于2，表明结果不受多重共线性影响。强产品市场竞争组中，政府补助（Sub）与投资不足（UnderInv）的回归结果在1%水平显著负相关，而弱产品市场竞争组中，政府补助与投资不足不显著。这表明相对弱产品市场竞争，强产品市场竞争中，政府补助对公司投资不足的负向影响更加明显，假设1得到验证。控制变量中，资产负债率（Lev）、现金持有水平（Cash）、公司规模（Size）、上市年限（Age）、自由现金流（Fcf）在强产品市场竞争组中均通过显著性检验。公司成长机会（Growth）、公司规模和独董比例（Indratio）在弱产品市场竞争组中通过显著性检验。

2.政府补助、产品市场竞争与投资过度

表4是政府补助、产品市场竞争与投资过度的回归结果和多重共线性检验结果。两组中各变量的VIF值均小于2，表明结果不存在多重共线性。强产品市场竞争组中，政府补助（Sub）与投资过度（OverInv）正相关，但不显著。而弱产品市场竞争组中，政府补助与投资过度在1%水平显著正相关。这表明相对强产品市场竞争，弱产品市场竞争中，政府补助对公司投资过度的正向影响更为明显，假设2得到验证。控制变量中，公司成长机会（Growth）、股票收益率（Ret）、上市年限（Age）、自由现金流（Fcf）在强产品市场竞争组中通过显著性检验。公司成长机会、资产负债率（Lev）、股票收益率（Ret）、上市年限、自由现金流在弱产品市场竞争中通过稳健性检验。

（三）稳健性检验

为保证研究结论的稳健性，本文采用如下方法进行稳健性检验：第一，政府补助本身具有复杂性，政府选择补助对象、决定补助金额等行为与其自身偏好及公司经营状况可能有逆向因果关系。同时，赫芬达尔指数作为衡量产品市场竞争程度的单一指标，具有一定的局限性。基于此，本文选取不同指标衡量方法，将政府补助数额直接取自然对数，采用营业利润率（Opr）来重新度量产品市场竞争，经过标准化处理后，在控制前文所述其他变量的前提下，研究结论与上述结果基本一致。第二，为了避免因公司投资效率与政府补助之间内生性问题导致的结果偏差，本文采用滞后一期的投资效率作为被解释变量，研究政府补助的延续作用。结果显示，采用滞后一期投资效率作为代理变量，研究结论与前文实证结果无实质差异，证实了研究假设的合理性和可靠性。限于篇幅，本文未报告稳健性检验回归结果。

五、结论

本文选取2015—2019年沪深A股上市公司数据为研究样本，将产品市场竞争分为强产品市场竞争和弱产品市场竞争两组，实证检验不同产品市场竞争中政府补助对投资不足和投资过度的影响。结论表明：（1）相对于弱产品市场竞争，强产品市场竞争通过监督治理作用，一定程度上能够优化资源配置，缓解公司投资不足的作用较明显。（2）相对于强产品市场竞争，弱产品市场竞争中，政府补助加剧了公司投资过度。

本文的研究结果为政府补助、产品市场竞争对公司投资效率的影响提供了证据支撑，证实了产品市场竞争具有调节政府补助对公司投资效率影响的作用。根据以上研究结果，从两个方面提出建议：

第一，政府要充分考虑产品市场竞争环境的影响，才能更好发挥补助效应，提高公司投资效率。政府补助要与市场机制相互补充，帮助公司持续健康发展。

第二，政府提供补助资金时，对强产品市场竞争的公司，需要针对性地增加补助资金，解决公司资金短缺的问题;对弱产品市场竞争的公司，应适当降低预算软约束，减少补助额度，防止资源冗余。

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