环境信息披露类型对异质性企业贷款成本的影响

李永平 王之耀 胡亚洲

【摘 要】 随着环境信息披露和绿色信贷政策的颁布，相关企业是否按照文件要求披露环境信息，强制类、自愿类环境信息披露是否对异质性企业的银行贷款成本产生差别影响？以山东省2011—2019年主板A股重污染行业上市公司进行实证发现：环境信息披露水平提升有助于降低企业贷款成本;相对自愿类环境信息披露，银行更关注企业强制类环境信息披露内容，后者对降低银行贷款成本的影响更加显著;银行对国有企业存在环境因素贷款软约束问题，强制类环境信息披露对非国有企业影响更加显著。建议完善环境信息披露监管制度，明确自愿类环境信息披露明细，降低环境信息披露对国有、非国有企业贷款成本差别的影响。

【关键词】 环境信息披露; 信息披露类型; 异质性企业 贷款成本

【中图分类号】 F275;F832.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）07-0067-08

一、引言

在“碳达峰碳中和”背景下，“绿色发展”是我国加快生产生活方式绿色变革、实现经济高质量发展的重要引擎，“十四五”规划中再次强调要推进绿色发展，持续改善环境质量，加快发展方式绿色转型，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系。环境信息披露是企业生产经营对环境造成影响的展现形式，在发展绿色经济背景下尤为重要。2010年9月，原环境保护部公开征询《上市公司环境信息披露指南》意见，明确要求16类重污染行业上市公司应当发布年度环境报告，积极履行保护环境的社会责任，2014年12月又出台了《企业事业单位环境信息公开办法》;2017年12月中国证监会公布了公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号和第3号;2012年银监会颁布《绿色信贷指引》，将环境因素引入金融领域，通过金融服务引导企业资金流向，促进环保，商业银行开始注重企业在环境中的表现。这些政策文件的出台，促使企业环境信息披露重要性不断突显。

随着企业环境信息披露、银行信贷等相关政策不断出台，那么相关企业是否真正按照文件要求披露环境信息？银行面对企业所披露的环境信息尤其是对不同环境信息类型又会做出怎样的反应？强制类、自愿类环境信息披露是否会对异质性企业贷款成本产生影响？山东省作为我国工业大省，当前面临调整产业结构、淘汰落后产能、实现新旧动能转换的迫切需求，本文以山东省主板A股重污染行业上市公司为例展开研究，试图回答上述问题。

本文贡献：一是采用内容分析法，综合已出台企业环境信息披露政策文件，多维度设计评估体系，根据强制类、自愿类衡量企业环境信息披露水平;二是通过实证分析强制类、自愿类环境信息披露对异质性企业贷款成本的差异影响，丰富了现有文献关于环境信息披露影响企业融资成本的研究。

二、文献梳理与假设提出

环境信息披露水平提高会降低企业债务融资成本：Sanchez等[ 1 ]和Fonseka等[ 2 ]发现环境信息披露会降低企业债务融资成本;Yasser等[ 3 ]认为借贷机构会对披露环境信息多的企业给予补助以降低债务融资成本;山国利[ 4 ]研究表明企业环境信息披露与债务融资成本呈显著负相关;王喜等[ 5 ]以重污染行业上市公司为例实证表明分析师跟踪和媒体关注会强化企业环境信息披露水平与债务融资成本的负相关性。也有学者持不同看法，如姚圣和潘欣远[ 6 ]实证发现企业环境信息披露水平提高可能增加债务融资成本，原因是环境信息披露会暴露企业环境风险。

在发展绿色经济背景下，越来越强调生态保护的重要性，环保部、证监会等不断出台文件要求企业进行环境信息披露，说明其生产经营对环境的影响。银行贷款作为企业债务融资的主要来源之一，在执行信贷决策时银行必然会考虑企业环境信息披露。倪娟[ 7 ]认为重污染企业高质量的环境信息披露易获取银行短期贷款，而对长期银行贷款作用并不显著，因为银行进行长期信贷决策时更看重企业资产规模与盈利能力;武龙和李腾龙[ 8 ]研究发现越是银行业发展水平低的地区，越会关注企业环境披露信息;蔡佳楠等[ 9 ]则认为企业环境信息披露对银行借款规模具有显著负作用，即企业环境信息披露越充分，银行在评估后反而进行较小规模的投放或者不投放。根据信号传递理论，做出更多环境贡献的企业必然会主动增加环境信息披露，向银行传递出环境利好信息，以区别于环境表现差的企业，从而减少银行与企业之间的信息不对称问题，有利于降低银行对企业信息的搜集成本、全面评估企业环境风险、充分考虑不确定因素，以减少银行作为债权人面对的信贷错配风险，给予企业较低的贷款利率。

基于此，本文提出假设1：企业环境信息披露水平的提升有助于降低银行贷款成本。

不同环境信息披露类型会对企业贷款成本产生差异影响。舒利敏和张俊瑞[ 10 ]发现重污染行业环境信息披露水平越高越有助于获得银行规模较大的长期贷款，但硬信息披露过低，对获取银行信贷的作用并不显著，软信息也只有在企业不过度披露的情况下才会对企业获取银行信贷具有促进作用;高宏霞等[ 11 ]认为企业环境信息披露并不完全对债务融资成本造成影响，只有货币性环境信息披露质量的提升才会降低企业债务融资成本。根据合法性理论，企业进行环境信息披露一是出于政府部门监管的强制合法性，二是出于社会公众监督的道德合法性。依据生态环境部以及证监会发布的企业环境信息披露文件，可将企业环境信息披露内容区分为强制类与自愿类。强制类环境信息是文件规定企业必须公布的，也较为敏感，主要是企业生产经营对环境造成的不利影响;而自愿类环境信息多为企业在环境方面的积极作为，表现出良好的社会责任形象。银行在执行信贷决策时更关注强制类环境信息披露。因为对于自愿类环境信息披露，主动权在企业，企业会选择其在环境方面表现较好的信息进行公布，并且此类信息各企业容易模仿描述，尤其是在强制类环境信息披露表现过差的情况下一般会选择进行更多的自愿类环境信息披露，出现过分夸大披露;而對于强制类环境信息，无论企业对环境造成怎样的影响都需按照文件规范公布，企业处于被动披露，此类环境信息对银行来说有效性更高，更易甄别和筛选合理信息、区别对待，并采用差异信贷利率。

基于此，本文提出假设2：相对于自愿类环境信息披露，银行更关注强制类环境信息，即强制类环境信息披露对降低银行贷款成本显著性更高。

企业异质性，即企业国有非国有所有权属性对银行贷款成本的影响。冯晓雷等[ 12 ]、苟琴等[ 13 ]认为不存在所有权信贷配置歧视问题，银行信贷决策更看重企业自身禀赋;而陈舒曼（2015）则认为国有企业更易获取银行贷款，原因是国有大型商业银行以及地方城商行多有政府参股，政治因素影响明显;王芸和谭希倩[ 14 ]发现环境信息披露水平提升会缓解中小企业、非国有企业融资约束问题。企业资产规模、盈利状况、各项财务指标等是银行进行风险评估、发放信贷的主要依据，国有企业与政府、国有银行存在一定关联，使国有企业相对非国有企业在银行信贷获得上更具优势。换言之，银行对国有企业环境信息披露的反应程度可能不高，即使国有企业在环境上不主动，但凭借其强大的规模、资产实力，或是地方经济发展的主要贡献者，仍然能够获取银行贷款;而非国有企业由于不存在这种属性关联，银行为全面评估企业风险，可能会更关注其环境信息披露。由于企业强制类、自愿类环境信息披露的规范、内容不同，两类信息披露对于国有、非国有企业的银行贷款成本影响存在差异。

基于此，本文提出假设3：相对于国有企业，强制类环境信息披露对降低非国有企业的银行贷款成本影响更加显著。

三、研究设计

（一）变量选择

1.被解释变量：银行贷款成本

借鉴张丹妮和周泽将[ 15 ]、陈琪[ 16 ]等学者做法，以企业利息支出/（短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款）衡量企业银行贷款成本。企业利息支出为上市公司年报中财务费用下年末利息支出项，短期借款、长期借款为年报中年末短期借款、长期借款项，一年内到期的长期借款为年报中一年内到期的非流动负债下年末一年内到期的长期借款项。

2.解释变量：环境信息披露水平

采用吴红军等[ 17-19 ]学者做法，即内容分析法，从定性与定量等多个维度对企业环境信息披露内容进行分类评分。结合国家生态环境部、证监会等颁布文件①对上市公司环境信息披露内容的要求，设计上市公司环境信息披露水平评估指标体系，进而评估企业环境信息披露水平，如表1所示。该评估体系涵盖现有文献主要内容，设立环境风险应对指标，注重机构、投资者对企业环境风险应对的关注。在评分细则中，按照是否披露、定性定量原则进行评分，将企业披露信息分为强制与自愿披露两类分别设置不同分值。强制类包括披露载体、环境排污信息、环境支出、环境制度、环境风险应对，下设18个二级指标，单项最高计2分;自愿类包括环境绩效、环境管理以及其他环境信息，下设12个二级指标，单项最高计1分。计分规则：不披露不得分，仅披露简单文字描述计1分，若有详细数值说明计2分;对于单项最高计1分的指标，仅披露简单文字计0.5分，若有详细文字描述或数值体现计1分。累计30项最高可得48分。

依据下式，构建环境信息披露指数（EDI）。强制类环境信息披露（FEDI）、自愿类环境信息披露（VEDI）同样以各企业该类评分/该类最高得分进行标准化处理。

上式中，∑30 i=1EDI表示公司当年30项指标累计得分，环境信息披露指数（EDI）作为衡量企业环境信息披露水平的最终指标，EDI越大说明企业环境信息披露水平越高。强制类、自愿类环境信息披露同样依据此式计算。强制类总计36分，i共计18项;自愿类总计12分，i共计12项。

3.控制变量

借鉴已有文献，分别选取企业规模、财务风险、盈利能力、成长能力、营运能力、债务结构以及贷款特征等指标作为控制变量，包括公司资产规模、资产负债率、资产收益率、总资产周转率、营业收入增长率、现金比率、贷款基准利率、贷款规模、所有权性质、16类重污染行业所属、信贷政策。具体定义如表2所示。

（二）模型构建

银行等金融机构对企业环境信息披露内容的反应存在滞后性，所以关于企业环境信息披露对银行贷款成本的影响设计模型（1），关于企业强制类、自愿类环境信息披露对银行贷款成本的影响设计模型（2）和（3）。各模型？琢0为常数项，？琢1—？琢2为各变量系数，i为个体维度，t期为当年数据，t-1期为前一年数据。

四、数据来源与描述性统计

（一）数据来源

本文以2011—2019年山东省沪深两市主板A股重污染行业上市公司为研究样本。依据生态环境部公布的《上市公司环境信息披露指南》（2010）所认定的16类重污染行业，参照证监会行业分类，遴选出55家重污染行业上市公司：采矿4家、发酵3家、纺织3家、钢铁3家、化工16家、火电2家、建材4家、煤炭2家、酿造3家、石化2家、冶金1家、制革1家、造纸3家、制药8家，水泥、电解铝无。环境信息披露数据来源于上市公司年报、社会责任报告、可持续发展报告并手工搜集整理，银行贷款成本、贷款规模依据年报数据计算而得，其他变量数据均来源于Wind数据库。剔除2011—2019年间财务数据严重缺失样本以及ST、*ST上市公司样本，最终获得53家上市公司的440个有效观测值。银行贷款成本、环境信息披露指数、银行贷款规模为手工搜集、公式计算。为避免异常值影响，对这三类数据采取了上下10%的Winsorize处理。

（二）样本企业变量描述性统计

对主要变量进行描述性统计，结果如表3所示。企业环境信息披露指数（EDI）均值0.171，整体披露水平低，强制类环境信息披露指数（FEDI）均值0.197與自愿类环境信息披露指数（VEDI）均值0.198基本持平。银行贷款成本（loancost）均值0.061，高于基准贷款利率（0.052），说明企业贷款成本衡量较为合理。

（三）样本企业环境信息披露水平

根据本文设计的环境信息披露水平评估体系，样本企业环境信息披露水平如表4所示。企业环境信息披露水平整体较低，最高水平为2018年0.382。随着环境信息披露制度发展、文件规范，2011—2018年企业环境信息披露呈上升趋势。2019年样本企业均有环境信息披露，但部分企业环境信息披露水平较低，造成当年整体披露水平下降。

五、实证结果分析

（一）企业环境信息披露对贷款成本影响的回归分析

对于面板数据处理，需要进行回归模型选择。根据F检验与Hausman检验结果，发现固定效应模型优于混合回归与隨机效应模型②。

通过对模型（1）进行回归，研究企业整体环境信息披露对银行贷款成本的影响，结果如表5所示。企业环境信息披露水平（EDI）系数-1.624，在10%水平上显著，与现有研究主流观点一致，不支持部分学者的“环境信息会暴露企业过多的环境风险，不利于获取低利率银行贷款或不会引起银行关注”的看法，验证了假设1，即企业环境信息披露水平的提高有利于降低银行贷款成本。在提倡发展绿色经济背景下，环境信息作为企业信息披露的重要部分，日益受到银行关注，企业高质量的环境信息披露向外界展示其承担环境责任的贡献，向社会各界传递环保积极信号，减少银行搜集信息成本，符合国家环保政策。因而，银行对于环境信息披露水平高的企业更愿意执行较低的信贷利率，以促进企业开展对环保有利的生产经营活动。

（二）两类环境信息披露对贷款成本影响的回归分析

通过对模型（2）和（3）进行回归，研究企业强制类、自愿类环境信息披露对银行贷款成本的影响，结果如表6所示。强制类环境信息披露（FEDI）系数-1.327，在10%的水平上显著，非自愿类环境信息披露（VEDI）系数-0.995，并不显著，验证了假设2，即相对于自愿类环境信息披露，银行更关注强制类环境信息，强制类环境信息披露对降低银行贷款成本的显著性更高。不同环境信息披露类型会引起银行不同的关注程度，强制类信息首先受到环保、监管等部门关注。对于企业来说，强制类披露信息范围、口径一致，反映了企业对环境造成的不利影响与环境风险，企业在披露该类环境信息时处于被动地位;而自愿类信息披露主动权在企业，生态环境部等部门在文件中并未对自愿类信息披露内容做具体规定，验证了舒利敏（2014）、高宏霞等（2018）认为的“文字叙述的环境信息披露不会引起银行过多关注，因为其更易为其他企业所模仿，存在过度披露的情况”。因而，银行为保证环境信息的有效性，执行差异信贷，更关注能够反映企业环境风险的强制类信息披露。

（三）两类环境信息披露对异质性企业贷款成本影响的回归分析

为探究强制类、自愿类环境信息披露对企业所有权异质性产生的不同影响，将样本企业分为国有企业与非国有企业分别进行回归，结果如表7所示。非国有企业强制类环境信息披露（FEDI）系数-2.049，在10%水平上显著，而国有企业该系数为-0.353，并不显著。非国有自愿类环境信息披露（VEDI）系数-0.989，国有自愿类环境信息披露（VEDI）系数-0.632，虽与银行贷款成本呈负相关，但均不显著。实证结果验证了陈舒曼（2015）的国有企业更易获取银行贷款的观点，表明我国企业在获取银行贷款过程中仍存在企业所有权信贷配置歧视问题，相比非国有企业，无论是强制类还是自愿类环境信息披露，银行并不关注国有企业环境信息披露状况，对国有企业存在环境因素贷款软约束。总体验证了假设3，说明在企业环境信息披露中，不同类型的环境信息披露对异质性企业银行贷款成本影响存在差异，与王芸（2020）研究的环境信息披露对缓解企业融资问题观点一致，强制类环境信息披露对降低非国有企业银行贷款成本具有显著影响，有利于缓解非国有企业融资约束。

（四）稳健性检验

首先，为确保实证结果的稳健性，考虑不随时间改变但随个体而异和不随个体改变而随时间改变的遗漏变量问题，分别采取个体固定效应与时间固定效应对模型（1）和（2）进行回归。控制个体因素后，环境信息披露（EDI）系数-1.624，显著性未改变;控制时间因素后，环境信息披露（EDI）系数-1.558，显著性未改变。控制个体因素后，强制类环境信息披露（FEDI）系数-1.327，在10%水平上显著;控制时间因素后，强制类环境信息披露（FEDI）系数-1.311，在10%水平上显著。其次，利用模型（1）对非国有、国有企业进行分组回归。对于非国有企业，环境信息披露指数（EDI）系数-2.466，在10%水平上显著，与强制类环境信息披露对非国有企业的影响结果一致，因此本文实证结果总体上是稳健的。（限于篇幅稳健性检验结果表略）

六、结论与政策建议

（一）研究结论

本文就企业环境信息披露对银行贷款成本影响的实证研究主要结论如下：

第一，样本企业环境信息披露水平逐年上升，但整体水平较低;强制类信息披露与自愿类信息披露占比基本持平，部分企业没有按生态环境部、证监会要求格式进行环境信息披露，披露质量、水平有待提升。

第二，企业环境信息披露水平提升有助于降低银行贷款成本，环境表现好的企业主动进行环境信息披露，一方面向银行传递其在环境方面积极作为的信号，树立良好社会责任形象;另一方面减少银行搜集企业环境信息成本，有利于正确评估企业环境风险，促使企业贷款成本下降。

第三，相对自愿类环境信息披露，强制类信息披露对降低银行贷款成本的影响更加显著。强制类环境信息披露对非国有企业银行贷款成本的影响更显著，而自愿类环境信息披露对二者影响没有差别，银行对国有企业存在环境因素贷款软约束问题。

（二）政策建议

根据研究结论，提出如下建议：

第一，完善上市公司环境信息披露制度，促使企业环境信息披露水平进一步提升。生态环境部、证监会等部门应明确规定各行业环境信息披露格式、载体、内容，使企业都能适用披露制度要求，根据制度要求进行充分披露，让企业披露的环境信息具有规范性、有效性、可持续性，逐步提升披露水平。

第二，加强企业环境信息披露监管，以强制类环境信息为主，同时明确自愿类环境信息披露明细。证监会等部门应严格对企业环境信息披露内容的监管，在明确企业强制类信息披露内容的情况下，强化对其自愿类信息披露的约束，增添自愿类信息披露条款，避免企业过分、夸大描述环境信息，从而提升信息披露有效性，以使银行提高对企业所有环境信息披露的重视程度，准确分析企业环境表现与风险，实施有效的信贷决策。

第三，商业银行不应以国有、非国有性质而区别对待企业的环境信息披露评估，金融监管部门应关注国有企业环境因素贷款软约束问题，加强对国有企业环境信息披露和银行贷款发放的监管，降低环境信息披露对异质性企业贷款成本差别的影响。

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