家族社会情感财富目标对企业价值的影响

张 文 龙，冯 宝 军，孙 秀 峰，刘 音

(大连理工大学 经济管理学院，辽宁 大连 116024)

一、引 言

家族企业作为企业系统中一种特殊的治理结构类型，一直是学者关注的焦点[1]。早期家族企业得益于家族控制优势，展现出高成长活力，成为经济增长的重要推动力[2]。以家族企业为主体的民营企业贡献了70%以上的技术创新和80%以上的就业岗位[3]。百年未有之大变局为中国企业发展提供机遇也带来挑战，家族企业如何更好地发展事关百年企业能否长盛不衰，关系到经济的平稳运行和社会安定。然而，家族企业也存在其独有的难题。守业更比创业难，摆在控股家族面前的难题是如何保住家业。受中国传统文化的影响，“守业”烙印在家族成员的心间，控股家族对企业控制权有着深深的迷恋，这种迷恋来源于家族对企业的情感依赖[4]。但家族企业又难以脱离企业性质，新时代下企业属性需要重视经济价值的增长以促进社会的进步和经济的发展，因而出现家族情感与企业发展的选择问题。一方面，家族属性促使控股家族掌控更多的控制权；另一方面，企业属性需要家族企业实现价值增长的目标。那么，在传统文化与新时代需求的碰撞下，家族企业如何保持良好的发展势头以推动百年目标的实现？又会受到哪些家族企业特征的影响？

家族企业在发展过程中逐渐形成了高股权集中度、家族参与、注重长期发展等特性，由此带来独特的管理问题——家族渉入影响。21世纪初出现的社会情感财富理论(Socioemotional Wealth，简称“SEW”)指出，控股家族有保全和维护社会情感财富的强烈意愿。控股家族会凭借其所有者、决策者和管理者的身份从家族企业获得非经济利益(如行使权力的能力、满足归属、亲情和情感需要等)[5]。然而，家族企业具有与生俱来的二元性，是家族系统与企业系统的结合体，脱离不了家族与企业的双重特征[6]，利益相关者理论下企业应以利益相关者的利益最大化为导向，家族企业需要兼顾家族诉求和利益相关者诉求，于是便存在家族非经济目标与企业经济目标的博弈。企业经济目标旨在促进企业价值增值，家族非经济目标则注重社会情感财富的保全与维护。国外学者20世纪初已开始探究家族与企业的关系，随着社会情感财富的应用而逐步增多，但国内相关研究则起步较晚且相对匮乏，家族与企业关系仍不明晰，鲜有社会情感财富理论和利益相关者理论的博弈探讨。在家族企业中，新兴的社会情感财富理论与传统的利益相关者理论关系如何？中国传统“家”文化下，控股家族是否更注重非经济利益的获取？这些在家族企业中普遍存在的双目标决策问题亟待解决。

本研究立足于社会情感财富理论与利益相关者理论，探究家族非经济目标对企业经济目标的影响。以2010年之前上市的家族企业为样本，首先，将家族的社会情感财富目标区分为保全目标和维护意愿两个方面，从静态与动态相结合的角度进行探究，揭示家族非经济目标对企业经济目标的差异化作用；其次，结合企业内部异质性，检验不同情境下家族非经济目标作用效果的异同；最后，实证检验家族持股与实际控制人持股存在的差异，指明当前家族企业研究应区分家族持股与实际控制人持股的情形。本文创新主要体现在：(1)从社会情感财富理论及利益相关者理论阐释家族企业二元系统存在的内在矛盾，有助于家族企业相关理论的完善和融合；(2)从动静两个角度探究家族非经济目标对企业价值的影响，丰富家族企业SEW研究视角，为控股家族股权安排提供借鉴；(3)从实证角度证明控股家族的SEW目标对企业价值的影响，并检验不同条件下两者关系的稳健性，从而为我国家族企业的高质量发展提供经验。

二、理论分析及假设提出

1.理论分析

控股家族在做出决策时，首先考量的是社会情感财富的保全[1,4,7]。社会情感财富理论自21世纪初提出至今，其内涵从最初的三维度(情感维系、文化价值观及利他精神)拓展至五维度(家族控制和影响、家族成员对企业的认同、紧密的社会联系、情感依恋及家族企业的延续)[7]，然而却存在各维度性质不同、不同维度存在重叠的问题[8]。结合短视损失厌恶观点，亦可划分为约束型SEW(以保持家族控制为主)和延伸型SEW(跨代传承家族控制)两种类型[9]。然而，无论是五维度划分还是二维度划分，家族控制的核心地位未曾改变。在研究中，学者们发现家族控制是家族企业拥有和追求非经济目标的必要条件[10-11]，也是其他维度社会情感财富产生的基础[10]，暗含家族的情感诉求会随着控制权的增强而增加。虽然多数学者认为应该开发更为合适的量表对SEW进行更为准确的测量[8,10]，但目前学术界主流的方式仍是使用替代变量进行测量。因此，可以选择家族控制权程度衡量社会情感财富高低。虽然社会情感财富理论是近年来家族企业研究领域的主流理论，但一直存在未对SEW本身和SEW维护意愿进行区分的问题[12]。SEW本身注重对已有社会情感财富的保全，是一种静态状态的体现，突出拥有保护社会情感财富的能力，即所有者做出战略决策的自由裁量权，家族控制反映了这种能力[10]，体现于社会情感财富水平的高低。意愿则体现控股家庭能够引导决策方向的态度或动机，SEW维护意愿是一种动态行为的表达，能够传达出控股家族对待社会情感财富的态度，体现在社会情感财富的增加或减少。研究指出，随着家族持股的增加，控股家族对SEW的保护动机得到增强[13]，突出控股家族维护社会情感财富的积极态度，从而表现出较强的SEW维护意愿。家族控制意愿的增强，其更有能力影响社会情感财富的其他方面，诸如情感联系、企业延续等，从而表现出更强的SEW维护意愿[14,9]。因而，可借由家族控制权指代控股家族的SEW保全目标，家族控制权的变化衡量SEW的维护意愿，从而为本文实证研究的设计提供基础。

然而，从利益相关者理论来看，家族企业如果不是控股家族单一股东，那么非家族股东的利益诉求则必须考虑。因而从利益相关者角度出发，企业经济价值的增加则成了不可回避的重要问题。家族企业具有组织二元性的特性[6]，而家族目标(以家族为中心)与非家族利益相关者的目标(以企业为中心)并不总是契合的，两者可能存在重合与排斥[15]，其发展势必需要平衡社会情感财富和企业经济价值两种目标[1]。于是，在实践中矛盾随之产生。以SEW为参照点，家族会避免做出风险性的决策，过于保守的行为则会成为企业价值增长的制约，可能对家族企业存在“阴暗面”的影响[9]；以利益相关者的利益为参考点，企业应积极引入外部资源，以促进企业经济价值的增加，而外部投资者的进入则会威胁控股家族控制权，这无疑会损害家族的社会情感财富目标，且由此可能带来的控制权争夺反而会抑制企业价值的增长。在家族企业内部，控股家族追求的家族非经济目标与利益相关者追求的企业经济目标并非此消彼长的关系。

2.研究假设

(1)家族SEW保全目标与企业价值的关系

控股家族的社会情感财富保全目标体现在对控制权的把控[4]，可用家族控制权进行测量。家族选择对企业保持控制，则需要牢牢把握控制权，其持有绝对控制权则社会情感财富水平较高；相反，家族控制权低的企业社会情感财富水平亦较低。

从资源基础观理论来看，企业发展依赖持续投入的资源，而家族企业与生俱来带有一定的封闭性，其发展仅能通过企业自身积累及控股家族投入的资金实现，往往难以满足企业发展所需的各种资源支持，企业仍需外部投资者的引入[16]。非家族投资者的进入势必会占据一定股份，从而会削弱家族对企业的控制和影响，造成SEW的损失[9]。对以SEW保全与维护为主要决策参考点的控股家族来说，控制权的丧失是难以接受的。家族决策者面对SEW损失时往往采取规避措施，会较为排斥非家族投资者的进入，且家族企业严重的信息不对称程度也阻碍了潜在投资者的引入[17]。两方面共同作用导致企业难以获取发展所需的资源，在当前竞争激烈的形势下，造成家族企业发展难以维系甚至倒退的局面，表现为企业价值的降低。从代理理论分析，控股家族在保持绝对的控制地位时，出于自身利益的考量很可能产生“堑壕效应”，出现第二类代理问题严重的局面[18]，控股家族与非家族股东的矛盾较为突出。企业内部的“斗争”影响企业治理、决策、运营等方面，进而有损企业经济价值的增加。可见家族对控制权的绝对把控会阻碍企业经济目标的实现。

然而，控股家族持有较低控制权也并非一定对企业有利。虽然外部投资者的进入可以缓解家族企业信息不对称程度，形成对控股家族的制约力，增加企业透明度。但随之而来的是股权结构松散、非家族股东间各自为政、企业内部冲突增加、决策效率低下等问题[19]。进而导致企业投资不足、错失发展机会[20]，企业发展缓慢甚至可能被挤出原有市场，影响企业价值提升。再者，低控制权会降低家族情感[7]，削弱传承意愿[21]，使得控股家族更加重视既得利益，注重短期利益而放弃长期发展机会。如此，丧失了发展潜力，也难以从市场中获取资源或得到重视，从而影响企业经济价值的增长。由此可见，控股家族对SEW的保全与家族企业价值之间并非一种简单的线性关系。基于此，本文提出如下假设：

H1：家族的SEW保全目标与企业价值存在倒U型关系。

(2)企业规模的调节效应分析

企业规模是影响企业经济效益、控制权结构和企业价值的重要因素。企业规模可反映企业经济实力的强弱，规模大的企业易得到市场关注、获取更多优质资源，并且抗风险能力、生存能力和多元化程度都优于小规模企业，更容易获得利益相关者的支持[22]。从而在市场资源有限的情况下，更容易获得资源倾斜以保障企业的正常发展，家族企业同样如此。首先，大规模家族企业面临更小的资源约束，资源获取能力和途径更为优异，具有更大的发展优势，对自身资源依赖的降低削弱了家族控制对企业价值的影响；其次，控股家族往往占据董事会和公司的关键职位，家长式管理较为突出[23]，而市场对大规模企业的关注与监督则会给予控股家族较大的治理压力，从而能够有效减少控股家族不合理决策的制定、增加控股家族的掏空成本、抑制控股家族的利益侵占行为，使得企业治理更为规范化。规范化治理使得家族与企业的区分更为明显，从而削弱家族因素对企业的影响；此外，依据社会认同理论(Social Identity Theory)，大规模家族企业中，控股家族往往会倾注更多的情感，家族成员的归属感更强[24]，家族会做出更少的侵占行为，以情感为纽带从而弱化家族控制的影响。而小规模家族企业，由于缺乏资源获取途径，加之缺乏有效的外部监督，家长式管理、控股家族利益侵占、排异性控制问题更为显著，家族控制权差异产生的影响更为突出，从而对企业价值的影响更加明显。因此，家族企业规模不同，家族非经济目标对企业经济目标的影响也存在差异，基于此提出本文第2个假设：

H2：企业规模调节家族SEW保全目标与企业价值关系。

(3)家族的SEW维护意愿与企业价值关系

根据实际情况，上市家族企业在经营过程中控制权结构是不断变化的，家族控制意愿的传达体现SEW保护动机的强弱[14]。控股家族SEW维护意愿的传达则可通过家族控制权变化进行测度，表现为控股家族股权比例的调整。

企业目标不只是经济价值的增加。企业行为理论指出所有企业均存在非经济目标[25]，在家族企业中非经济目标的优先级更突出，这也造就了家族企业的独特性[1]。家族控制权的提高则表现出对非经济目标的重视，传递了企业以非经济目标为优先的信息，有可能会为保全SEW而牺牲企业的经济效益。此外，控股比例的提高本身即是向外传递的一种信号，表明控股家族具有强烈的排他性控制意图[14]，体现家族具有较强的SEW维护意愿，削弱非家族资本进入的意愿，阻隔家族企业对市场资源的获取。另一方面，控股家族控制权提升意味着非家族制约力量减弱，家族“堑壕”行为会进一步侵害中小股东利益[18]，从而造成企业价值的下跌。

当家族愿意让渡部分控制权，降低SEW的维护意愿，体现在控股家族进行适度的股权稀释行为。依据信号传递理论，此举会传递主动引入非家族投资者的积极信号，有利于企业资本来源多元化和规模增长，从而塑造企业竞争优势[26]，而随着非家族力量的提升，可以对控股家族形成有效制擎，股权制衡能在一定程度上抑制控股家族的利益侵占行为，有利于企业价值的提高[18]。股权适度集中的股权结构能在有效激励大股东的同时抑制其利益侵害行为[20]，从而促进企业发展。另一方面，控股家族的适度让步也体现出家族企业对企业经济目标的重视，是提升企业经济目标重要性的体现，从而有利于实现非经济目标和经济目标的契合，有助于满足非家族股东的利益需求，有助于外部资源的引入，从而保障企业经济目标的达成。

然而，需要警惕控股家族控制权的快速降低。若家族失去对SEW的维护意愿，则有可能快速进行股份稀释，传达出控股家族意欲逃离的危险信号[27]，引发市场恐慌，影响企业信用评级，不利于企业资源的获取，从而制约企业发展；其次，控制权的快速降低意味着股权结构的快速调整，进而导致企业管理、经营等出现问题，最终危及企业经济目标的实现。再者，控制权的快速降低意味着控股家族对企业的情感依赖降低，非经济目标不再是家族的优先考量，控股家族更重视家族经济利益的获取，造成更为严重的“堑壕效应”，从而对企业发展产生不利影响。基于此，本文认为家族SEW维护意愿与企业价值为非线性关系，提出第3个假设：

H3：家族的SEW维护意愿与企业价值变动存在倒“U型”关系。

(4)家族持股的调节效应分析

股权高度集中是中国家族企业的特点之一，而股权差异使得家族企业间具有一定的异质性，这也就影响到控股家族SEW维护意愿效用的发挥。家族持股高表明控股家族的领导地位稳固，拥有绝对的话语权；反之股权结构较为分散，控股家族受到非家族股东的制擎和约束更为严重。

从博弈论角度分析，家族持股比例高表明家族力量远大于非家族，家族掌握绝对的信息优势，非家族股东难以对其实施有效的监督，第二类代理问题突出[18]，控股家族与非家族股东矛盾较为尖锐。一方面控股家族的利益侵占行为会有损于企业发展，另一方面矛盾的存在使得企业治理可能存在问题，从而难以提升企业价值[28]，家族本身SEW维护意愿的表达会显著加深或减弱这种差距，过强的保护意愿则使得控股家族具有更高的话语权，其行为更难以受到有效制衡；而SEW保护意愿的降低则可有效改善两方力量的不对等情况，从而缓解第二类代理问题，有助于企业发展；但保护意愿的缺乏却会导致股权结构的剧烈动荡，会产生更严重的危害，对企业经济价值的影响更为显著。在低家族控制企业中，则是非家族力量较强，家族处于相对弱势一方。基于利益相关者理论，非家族股东主导的企业经济价值目标成为企业发展主基调，由于控股家族处于弱势，其行为难以对企业产生有效影响，且家族SEW维护意愿难以短时间内改变这种力量差距，从而难以对企业价值变动产生有效影响。据此，提出本文第4个假设：

H4：家族持股比例对家族SEW维护意愿与企业价值变动的倒“U”型关系具有调节作用。

三、研究设计

1.样本选择

本文选取2010年前上市的全部A股家族企业作为样本。参考许永斌等[4]和赵卫斌[28]的研究，本文家族企业筛选标准为：(1)公司实际控制人为单个自然人或家族；(2)该自然人或家族为上市公司第一大股东；(3)该自然人或家族持股比例超过10%。首先，通过国泰安数据库对民营企业进行家族企业初筛；其次，借助巨潮资讯网提供的年报确定控股家族的持股比例；最后筛选符合标准的家族企业，并按照以下原则进行初步处理：(1)剔除金融保险类上市公司；(2)剔除数据缺失的企业；(3)剔除ST及*ST企业；(4)为排除极端值的影响，对数据进行1%和99%缩尾处理。最终获取2011～2017年408家企业7年的平衡面板数据，共2856个观测值(2010年作为基础年份存在)。本文主要数据来源于巨潮资讯网、国泰安数据库(CSMAR)以及万得数据库(WIND)，相关数据的统计、处理及检验使用Excel以及Stata 14.0完成。

2.变量选取

(1)被解释变量

本文被解释变量为企业价值，学术界常采用的指标有市场价值Tobin Q、财务绩效资产收益率(ROA)等。随着我国资本市场的发展，企业市场价值已然可以较好体现上市企业实际价值，因而，本文选用Tobin Q作为企业价值的衡量指标[15]。在稳健型检验中使用ROA作为家族企业的价值指标。

(2)解释变量

家族社会情感财富包含多个维度，但究其根本是以家族控制为根基，学者们也大多采用家族持股比例这一指标测量SEW[4]。钟熙等也在研究中指出，控制权作为社会情感财富的核心在中国家族企业防御性文化中更是如此重要，家族持股比例与家族拥有的SEW具有同步性[11]。中国上市家族企业中，家族成员共同持股的情况较为普遍，且有研究指出应区别个人和家族的社会情感财富[7]。因此，本文依据上市家族企业发布的年报以及天眼查等网站厘清家族企业内家族成员的关系，并据此计算所有家族成员的持股比例作为家族持股比例。本文解释变量有两个，其一，控股家族的SEW保全目标是一个静态指标，体现家族保持拥有的社会情感财富水平，使用家族持股比例表示[11,29]；其二，控股家族的SEW维护意愿是一个动态指标，通过家族社会情感财富的变化得以窥见维护意愿的强弱，而由于不同家族企业存在社会情感财富的差异，其表现出的维护意愿应基于自身所具有的社会情感财富程度，这才使得不同家族的维护意愿具有可比性。因此，以家族持股比例的变动比上期家族持股比例进行衡量。

(3)调节变量

调节变量是对一种关系在不同条件下差异的解释。本文存在两个调节变量，一个是企业规模，不同规模的家族企业面临的环境具有差异性，其追求非经济目标的优先级可能会降低，选择交乘项的方式进行验证；另一个调节变量为家族控制权，家族企业异质性取决于其所拥有的控制权程度差异，从而会产生相异的行为和结果。家族控制权的高低差异突出控股家族在企业中话语权的轻重，从而影响其行为表达的结果。因此，本文将控制权作为调节SEW维护意愿和企业价值变动关系的指标。为避免调节变量与自变量高度相关问题与突出企业差异性，选择分组回归的方式进行验证。依据家族整体持股比例高低排序，以四分位点划分高中低3组家族持股样本，选取25%之前样本作为高家族持股比例组，75%之后样本作为低家族持股比例组。依据分组，前25%样本的家族持股均处于50%以上，在多数问卷研究中使用此界限[9]，此时控股家族处于绝对领导地位，因此将其作为高家族持股组。75%之后样本家族持股比例均低于30%，由于本文家族企业界定选取标准为控制权在10%以上，结合中国家族持股普遍较高的特点，选择30%作为低家族持股组的分界标准。高低样本组各含有425个样本，且家族持股高低差异明显，从而能够得到更有效的对比结果。因此，本文依据样本特征选取25%前和75%后样本作为对照组进行分析。

(4)控制变量

依据现有研究[19,28]选择资产负债率(DEBT)、企业风险(DTL)、股权集中度(OC)、现金水平(CASH)、企业年龄(AGE)、行业(Industry)、年份(Year)作为控制变量，来约束对被解释变量的影响。本文变量及说明如表1所示。

表1 变量说明

3.实证模型

本文所用模型为多元回归模型，如下所示：

CV=α0+α1FC2+α2FC+α3DEBT+α4AGE+α5DTL+α6OC+α7CASH+α8Year+α9Industry+ε

(1)

CV=α0+α1FC2+α2FC+α3FC2×SIZE+α4FC×SIZE+α5SIZE+α6DEBT+α7AGE+α8DTL+α9OC+α10CASH+α11Year+α12Industry+ε

(2)

DCV=β0+β1DFC2+β2DFC+β3DEBT+β4AGE+β5DTL+β6OC+β7CASH+ε

(3)

模型(1)检验假设1成立与否，式中α1显著则说明家族的SEW保全目标对企业经济价值具有非线性影响；模型(2)检验假设2是否成立，式中α4显著则表明企业规模发挥调节效应；模型(3)用以检验假设3和假设4的正确性，若β1显著则表明假设3成立；根据家族持股比例进行分组，结合模型(3)进行假设4验证，比较β1显著性及大小，从而判断假设4是否成立。

四、实证结果与分析

1.描述性统计

各变量描述性统计结果见表2。由表2可知，样本组家族控制比例均值在42%，而前10大股东持股比例则仅为58%，表明在多数家族企业中，家族股权控制水平较高且占据绝对主导地位。但家族持股最大值(76.92%)与最小值(16.47%)相差较大，这表明家族企业间控制权存在两极分化的现象。家族控制权变动(DFC)均值为-1.44%，这表明整体上家族持股比例在下降。企业经济价值(CV)之间的标准差较大(约为1.58)，表明家族企业发展参差不齐，市场表现具有明显差异。但企业经济目标的变动(DCV)均值为0.002，表明家族企业整体处于积极向上的发展态势。

表2 描述性统计表

2.相关性分析

各变量相关性分析如表3所示。通过表3可知，变量间相关系数较低(均不超过0.5)，表明变量间不存在严重的多重共线性问题。观察表3各变量相关性可以发现：(1)家族持股水平(FC)与企业经济价值(CV)一次关系不显著，说明两者可能存在非线性关系，家族SEW维护意愿(DFC)与企业经济价值变动(DCV)关系亦是如此，具体关系需进一步探究；(2)资产负债率(DEBT)、企业风险(DTL)与现金持有(CASH)与企业经济价值(CV)存在显著相关关系，表明负债多、风险高的企业表现较差，现金充足则企业表现较好；(3)企业规模(SIZE)与家族持股水平(FC)及家族SEW维护意愿(DFC)均存在显著的正相关关系，表明在大规模家族企业中，控股家族更重视对企业控制权的获取和掌控。

表3 变量相关性检验表

3.回归结果与分析

本文数据为均衡面板数据，使用Stata14.0软件初步检验，通过Hausman检验各模型固定效应、随机效应和混合效应的适用性，确定模型(1)和模型(2)适用固定效应模型(本文采取双向固定效应模型)，模型(3)适用混合回归模型。将获取的2011～2017年中国上市家族企业均衡面板数据依次代入模型，检验结果如表4所示。

表4 全样本回归结果

通过表4可以得出以下结论：模型(1)中家族持股平方项(FC2)及家族持股(FC)与企业价值(CV)相关系数分别为-4.81和4.57，且均显著，表明家族控制权与企业经济价值存在倒“U型”关系，证明假设1成立。这表明家族控制权过度集中或分散均不利于企业经济目标的实现，反而维持在一定范围内的社会情感财富水平才有助于企业发展。依据模型(1)的曲线关系和回归系数，计算出当控股家族持股比例在47.53%(4.573/(2×4.810)≈0.4753)附近，家族企业价值表现最好。模型(2)中家族持股(FC)与企业规模(SIZE)的交乘项分别为3.282(二次交乘项系数)和-1.949(一次交乘项系数)，且均显著，表明企业规模对家族SEW保全目标与家族企业经济价值的关系具有调节作用，假设2得证。具体结合图1(家族持股与企业价值关系图)与图2(企业规模调节效应图)进行分析，其中图1对应模型(1)的回归结果，图2对应模型(2)的回归结果。结合图1和图2可以看出，大规模家族企业比小规模家族企业具有更高的企业价值，且大规模家族企业中的家族控制权与企业经济价值的曲线更加平缓，而小规模家族企业中的则更为陡峭，表明小规模家族企业中家族控制权对企业经济价值的影响更大，可能是由于小规模家族企业难以有效获取外界资源，对控股家族的依赖程度较高导致的。模型(3)的回归结果显示家族SEW维护意愿(DFC)与企业价值变动(DCV)为倒“U型”关系，但不显著。本文猜测可能是由于多数控制权变动样本为0的情况所致，因此，将全样本中控制权变动为0的数据剔除(共剔除1155条数据)，得到1701条控股家族控制权变动的非平衡面板数据(其中控制权下降样本1162个，控制权升高样本539个，表明大多数家族企业的SEW维护意愿不高)，代入模型(3)进行再次验证。

图1 家族持股与企业经济价值关系图

图2 企业规模调节效应图

由于样本剔除导致样本组由平衡面板数据变为非平衡面板数据，参照Fingleton等[30]的研究，选择更为适用的ANOVA方法(Swamy-Arora估计量)进行回归分析，以确保回归结果的准确性，回归结果如表5所示。

表5模型(1)中家族控制权(FC)与企业价值(CV)的倒“U”型关系仍然成立，模型(2)中家族控制权(FC)与企业规模(SIZE)的交乘项仍然显著，表明本文假设1与假设2的结果具有稳健性。模型(3)中家族SEW维护意愿二次项(DFC2)与企业价值变动(DCV)系数为-4.667，且显著相关，假设3得证。表明家族SEW维护意愿与企业价值变动存在倒“U”型关系，无论是过高意愿维护SEW还是忽视SEW的维护均不利于企业价值的增加，当控股家族降低SEW的维护意愿、控制权降低约4.5%(-0.1419/(4.667×2)≈-4.5%)时，企业价值增加达到最大值。可见，控股家族只有适当放权才有助于企业发展，一味追求家族非经济目标的实现反而会阻碍家族企业实力的提升。

表5 控制权变动样本组回归结果

为探究家族持股比例的调节作用，将样本按照家族持股比例高低进行排序，取25%前数据为高家族持股组(持股比例50%以上)，取75%后数据为低家族持股组(持股比例低于30%)，每组样本分别为425个子样本，运用ANOVA方法进行检验。选择分组检验的方式进行对比分析：第一，因家族社会情感财富维护意愿(DFC)的计量是基于家族持股比例(FC)，因此，两者间具有高度相关性，使用交乘项的验证方式难以消除自变量(DFC)与调节变量(FC)间的本质共线性，影响回归结果的准确性[31]。因此，本文不选择交乘项的方式进行验证。第二，本部分旨在探究家族持股高低差异的影响，因此需要将样本组进行明确区分，选择前后25%的分组方式可以有效将两组样本区分开来，表现出更强的家族持股差异特征，从而得出更为准确的、便于比较的结果。分别对两组样本进行回归分析，其回归结果如表6所示。

表6 家族持股调节作用检验

表6中高家族持股组无论是单变量回归还是全变量回归，控股家族的SEW维护意愿二次项(DFC2)与企业价值变动(DCV)均存在倒“U”型关系，全变量回归结果转折点在-3.14%(-0.636/(2×10.129)≈-3.14%)处，但在低家族持股组则无显著关系。这表明家族持股比例调节家族SEW维护意愿与企业价值变动的倒“U”型关系，假设4成立。家族持股水平较低的企业，控股家族力量较弱，影响企业的能力有限，其SEW维护意愿的表达难以引起利益相关者的重视，从而无法对企业价值产生有效影响；相反，家族持股水平较高的企业，因家族SEW维护意愿的表达能显著影响企业价值的变动，家族更应重视家族持股比例的变动以促进企业更好地发展。

综上，本文发现控股家族的SEW保全目标和维护意愿均会对企业经济目标产生影响，且保全目标与企业价值的关系受到企业规模的调节效应影响，维护意愿受到家族持股比例的调节作用影响。对小规模家族企业来说，家族控制权与企业价值倒“U型”关系尤为突出，为谋求企业发展可适当放宽对家族控制权的把控以促进企业发展；大规模家族企业中两者关系较为平滑，为控股家族追求SEW提供了契机。家族企业间控制权差异也会影响家族非经济目标与企业经济目标的关系，家族控股水平较高的企业中，社会情感财富维护意愿的表达对企业价值的影响更加显著，该类企业可适当放宽对企业的控制，从而聚集资源支持企业发展；而低家族控股的企业则不会受此约束。

4.稳健性检验

(1)变换实证方法

为消除“异方差—序列相关”影响，本文采用一维聚类调整异方差—序列相关稳健型标准误(HAC)方法，对模型(1)与模型(2)进行再次验证，其结果表明本文假设1与假设2仍然成立。非平衡面板数据回归除ANOVA方法外，学者们常用的方法还有固定效应模型和极大似然估计(MLE)，本文使用这两种方法对假设3进行稳健性检验，结果与本文结论一致，假设3仍然成立。且稳健性回归结果表明极大似然估计方法的回归结果与ANOVA方法的回归结果较为相近，固定效应回归效果则较差，从侧面说明本文采取的方法具有针对性。

(2)更改变量计量方式

以控制权变动(即FCt-FCt-1)作为社会情感财富变动值、以企业价值变动(即Qt-Qt-1)作为企业经济目标变动值，进行上述回归分析，其实证结果与本文结果保持一致性，即假设3与假设4具有稳定性。

(3)替换被解释变量

按照本文回归方法及顺序，使用ROA作为企业价值替代变量进行上述实证检验。其主要结果不具有显著性，但符号与预期结果一致。其原因可能在于ROA只是单纯的利润指标，作为常用的财务绩效指标，并不能体现企业价值高低。

五、实际控制人持股的个体效应与家族持股的整体效应分析

通过上述研究发现控股家族的社会情感财富目标会影响企业经济目标的实现，但在不同规模和家族持股的企业中作用会有所差异。董事长或CEO作为企业的最高领导者，其性质是否会对以上结论有影响？外界是否可通过实际控制人行动预测家族动机？下面将对这些问题展开研究。

1.实际控制人担任领导职务的影响

苏启林和朱文的研究指出实际控制人可通过担任领导职务强化控股家族对企业的控制[32]。虽然家族亲自管理企业能够起到很好的监督作用，降低企业代理问题[33]，但家族成员担任高管同样会获取超额薪酬、削弱对职业经理人的工作激励[34]，进而对企业未来业绩存在不利影响。陈志军对家族企业CEO的研究表明，家族成员担任CEO会加深对SEW的重视[35]。当实际控制人领导企业时，加强了对企业的控制，决策偏向于维护家族利益，从而导致家族非经济目标对企业经济目标的影响更为显著；而实际控制人退居幕后，家族与企业的关系随之弱化，难以主导企业的决策，从而降低了控股家族对家族非经济目标追求的影响。

本文使用所获取的2011～2017年上市家族企业面板数据。首先，通过国泰安数据库检索实际控制人是否担任董事长或总经理，担任则赋值为1，不担任赋值为0；其次，将其分为实际控制人担任领导职务组和实际控制人不担任领导职务组，带入上述模型(1)～(3)，探究实际控制人担任领导职务的影响，回归结果如表7所示。

从表7可知，在实际控制人担任董事长或CEO的情况下，家族持股(FC)及持股比例变化(DFC)与企业经济价值(CV、DCV)关系均显著，且企业规模与家族持股的交乘项也均显著，表明企业规模仍具有调节作用。但在实际控制人不担任领导职务的情况下，家族非经济目标则对企业经济目标没有显著影响。这表明实际控制人出任董事长或CEO使得家族对企业具有更好的把控，能够更好地对家族社会情感财富进行保全与维护，家族决策也更易对企业产生影响；反观实际控制人不担任领导职务，则是去家族化的一种表现，家族企业具有公众化倾向，这一公开形象为企业赢得了投资者信任，同时也弱化了家族对企业的控制与影响，因此，在实际控制人不担任领导职务时两者关系不显著。

表7 实际控制人领导职务的调节作用

2.实际控制人持股与家族持股的差异化影响

Brenes指出家族企业中个人财富的管理胜过对家族财富的管理，实际控制人出于对自身利益的考虑，其行为造成的影响可能与家族整体影响存在差异[36]。周海霞和汤小华[37]也将实际控制人持股的影响进行单独考虑。但实际控制人并不能脱离家族这一主体，其行为对于预测控股家族动向具有一定的借鉴意义。为验证此判断，本文仍使用2011～2017年上市家族企业数据，通过国泰安数据库获取实际控制人持股(DC)情况，并据此计算实际控制人持股变动(DDC)。继而带入模型(1)～(3)进行验证，其中第2～6列采用全样本回归，第7～8列使用实际控制人持股变动样本进行回归。回归结果如表8所示。

通过表8可以得出，实际控制人持股(DC)及其持股变化(DDC)与企业经济价值(CV、DCV)不存在二次关系(列1、列2、列7)，但线性关系较为显著(列3和列8)。这表明实际控制人持股的个体影响与家族持股的整体影响具有差异，难以通过实际控制人行为对控股家族的抉择进行预测，这也与O’Donoghue[38]的研究结论一致，家族成员也是自私的，会追求最大的非经济和经济效益。因而，实际控制人与控股家族的利益导向存在差异，导致两者行为及其影响存在不同，这也说明在家族企业研究中有必要区分实际控制人持股和家族持股的差异性。

表8 实际控制人持股回归结果

通过对实际控制人的关注，发现实际控制人担任领导职务使得家族与企业关系更为紧密，而实际控制人退居幕后则会削弱控股家族对企业产生的影响，使企业发展偏向以市场为准则，在一定程度上解释家族企业启用职业经理人的动因。实际控制人作为控股家族的代表人物，与控股家族存在差异化的影响，体现出控股家族内部存在个人利益的选择，导致家族个人行为与控股家族行为存在动机偏差，侧面揭示出控股家族内部可能存在家族成员间的冲突，为研究控股家族内部关系奠定基础。

六、结论及启示

本文使用2011～2017年中国上市家族企业面板数据，将家族社会情感财富区分为保全和维护两个方面，从而验证控股家族非经济诉求对企业经济发展所产生的影响。研究发现：(1)控股家族社会情感财富保全目标与家族企业经济价值存在倒“U”型关系，企业规模起调节作用，在小规模家族企业中尤为显著，小规模家族企业更易发挥社会情感财富的益处，以保障企业成长；(2)控股家族社会情感财富维护意愿与企业经济价值变动存在倒“U”型关系，且受到家族持股比例的调节作用影响，家族持股比例高的企业更易受到SEW维护意愿的影响，处于绝对领导地位的控股家族应注重意愿的表达以减弱对企业发展的不利影响；(3)在实际控制人担任主要领导职务的情况下，控股家族社会情感财富保全与维护均对家族企业经济目标的影响更为显著，表明管理上的去家族化会降低家族非经济目标的影响，积极引入非家族管理者是弱化家族对企业影响的有效途径；(4)响应朱沆[6]等人的建议，实证检验了家族企业中实际控制人持股的个体效应与家族持股的整体效应差异，表明家族企业研究中应明确区分家族个人和控股家族这一主体以使结果更准确、结论更具有针对性。

基于以上研究结论，可以得到如下启示：(1)小规模家族企业受限于外部环境的制约更加依赖控股家族，政府应关注对小规模家族企业的扶持、拓宽小规模家族企业的资源获取渠道，从而助力企业发展，降低小规模家族企业对控股家族的依赖性。中小企业是我国最大的企业群体，也是经济发展的重要动力，政府扶持能够助力中小企业突破资源桎梏，完成由小企业到大企业的蜕变，推动经济的正常运行。(2)加强对家族持股水平较高企业的监管。家族持股比例越高，其股权变动越容易对企业价值产生影响，市场应加强对控股家族的监督与管制，防止控股家族的过激行为影响经济市场的稳定运行、损害投资者权益。(3)去家族化是控股家族弱化家族影响的有效选择。当前职业经理人市场的发展为家族企业管理去家族化提供了契机，管理去家族化会削弱家族对企业的影响，从而使家族企业发展更符合市场导向。政府应加大力度完善和建立职业经理人市场，为家族企业去家族化提供保障。(4)加强对控股家族的关注。市场分析师、外部投资者、政府部门等在对家族企业分析或监管时，应当明确企业内存在的家族关系，兼顾对大股东和控股家族的关注，从而对家族企业行为进行整体把控。