预期通货膨胀、商业信用融资及企业财务柔性

徐晓莉?杨晓军

摘 要：本文分析经济环境不确定性、商业信用融资及预期通货膨胀对企业财务柔性的影响机制。结果表明，预期通货膨胀上升，企业财务柔性降低;经济环境不确定性增加，企业财务柔性升高;商业信用融资的增加，企业财务柔性呈U型变化。经济环境不确定性会抑制通胀预期对企业财务柔性的影响，但是会强化商业信用融资与财务柔性之间的关系。

关键词：预期通货膨胀;财务柔性;商业信用;经济政策不确定性

引言：新冠疫情冲击下，全球供应链产业链脆弱性凸显，全球化经济面临逆流挑战。在此背景下，去年底结束的中央经济工作会议，首次提出中国面临的三重压力即预期转弱、供给不足、需求收缩。面对百年变局加速演进，我国上市公司的内外部环境正发生着复杂深刻变化。外部环境呈现出世界经济复苏放缓、不确定因素增加、通胀高企等特征。而上市公司内部的资源、环境、成本等硬约束不断增强，以至于盈利持续修复的基础仍不牢固。因此加强预期、不确定性管理，不仅是上市公司完善治理、提升竞争能力的重要手段，更是市场经济运行的内在需求。

一、宏微观变量在企业内控中的意义

针对外部宏观经济环境，通胀往往是不可或缺的研究变量。从现实情况来看，通胀表现是中国进入21世纪以来的长期现象;不仅对各国央行货币政策调控有着重要影响，也对企业和公众等微观主体的决策和行为产生直接作用（张成思，2011）。在货币政策分析中引入了理性预期之后，此后“卢卡斯批判”（Lucas，1976）的提出，促使理性预期成为宏观经济分析的主流。理性预期假设经济主体具有无偏预期;因此企业管理者结合外部环境的机会与威胁的信息，整合自身资源的优势与劣势，形成一个无系统偏误的预期。基于此判断，调整自身经济行为，凭借的非通胀的实际走势，而是预期（Bekaert，2010）。

随着经济下行压力持续加大、全球通胀高企，引发的环境不确定性持续加深。因此针对企业的经营和发展而言，研究企业的财务柔性政策具有必要性。合理的财务柔性不仅可以“预防”环境不确定性的不利冲击，还能“利用”环境不确定的属性，筹集低成本的资金进而抓住外部投资机会（Gamba，2008）;不合理的财务柔性，如现金储量较低或短期负债较高的企业其投资易遭受严重影响（Mandelbaum，1978）。而对于企业内部环境约束，其中以应收账款为代表的商业信用融资问题，早在2018年得到了国务院领导的高度重视，形成了《上市公司应收账款问题调研报告》。直到2021年底，上市公司协会再次对345家上市公司应收账款问题进行了专题调研。因此以应收账款为代表的商业信用融资是上游企业重要的制度成本和操作成本。商业信用融资是企业通过延期支付变相地为卖方提供一种短期贷款的工具。因此通货膨胀预期会以直接的名义利率变化和间接的经济政策不确定性对企业的财务柔性和商业信用融资行为产生影响。Buffett（1977）曾明確指出，企业的固定资产、存货、应收账款配置比等，都会受到通货膨胀的影响，因此企业资产配置不能忽视通货膨胀这一宏观因素。基于经营性和替代性融资理论，即把握预期通胀、环境不确定性、商业信用融资等带来的投资机会或其负面影响，企业管理者会调整其企业财务柔性高低，进而满足自身盈利需求。鉴于此，本文将预期通货膨胀、商业信用融资与企业财务柔性纳入统一框架，以揭示环境不确定性背景下预期通货膨胀、商业信用融资对企业财务柔性的影响。

本文可能的理论贡献主要有：第一，丰富预期通胀和环境不确定性对财务柔性作用机制的分析，拓展关于财务柔性经济后果的研究。同时也阐述了目前宏观环境形势下，研究商业信用融资、预期通货膨胀和经济环境不确定性对企业财务柔性的合理性和重要价值。第二，由于企业保持合理的财务柔性政策具有事先计划性，不仅反映了企业应对宏观经济环境的变化，还反映了企业的发展方向和战略，这与通胀预期的事前性吻合。因此研究预期通胀、环境不确定性和商业信用融资等内外部变量与企业财务柔性的影响机制，有利于利益相关者进一步理解企业的经济行为。第三，预期通胀对企业财务柔性的作用，以及环境不确定性作为调节变量对二者间关系的影响，拓宽了宏观经济变量与微观主体行为的研究，拓展了宏观因素对微观企业投资决策形成影响的传导机制。

二、宏微观变量影响机制分析

由于微观经济主体行为处于宏观经济环境中，因此结合宏观环境变量同微观主体行为的研究是一个。王春峰（2005）及费为银（2015）等认为企业资产配置决策中，不可小觑外部系统性风险，如典型的通货膨胀变量。与其他宏观变量不同的是，在Konchitchki（2011）看来，通胀变化对微观主体行为的影响是间接的，具有很强的“隐形性”，因而通胀变化对微观主体行为的影响程度很难度量。在周小川看来，从货币政策的反馈过程来看，现代经济理论认为调节货币供应量并不是用当期通货膨胀数据，而是用通胀预期，因此要重视通胀预期的作用。

Bourgeois（1981）和赵华（2010）认为兼具利用属性和预防属性的财务柔性，是企业主动利用且应对经济环境不确定性后的产物，是企业有效的财务资源配置的结果。DeAngelo（2009）发现在竞争激烈的市场环境中，拥有财务柔性的企业可以使得自己更好地直面未来不确定性的威胁以及攥住罕见的投资机遇。本文研究和主流文献一致，侧重从资金供需角度分析量化财务柔性。主要借鉴Gamba和Triantis（2008）定义的企业财务柔性，鉴于股权柔性在我国上市企业并不充分，因此主要指企业负债融资柔性与企业现金柔性之和，即研究的是狭义的财务柔性。预期通货膨胀率的走高，从债权债务人角度分析，短期实际利率下降，给债权人带来了资产贬值风险，对于债务人却产生了资本成本效应。Erb和Harvey（2006）研究发现，普通商品的价格及其期货都将随着通胀预期的上升而上升。出于应对预期通货膨胀的上升及自身业绩的改善，企业会提高原材料、存货、固定资产的购置，加大投资力度，减少现金及金融产品持有，从而调整自身资产结构，降低了企业财务柔性。基于上述回顾与分析，本文得出结论1。Lin（2009）认为预期通货膨胀率的升高间接导致宏观经济环境不确定性程度的上升。出于交易与预防动机，企业会主动增持现金。经济政策不确定性升高，投资环境和经营环境也将受到冲击，资本市场股价波动加大。企业为了维持自身流动性的储备，会减少不可逆的投资，增强自身经营的稳健性（Coulibaly，2013）。鉴于此，本文得到结论2。

结论1：预期通货膨胀的上升与企业财务柔性呈负相关。

结论2：环境不确定性会抑制预期通货膨胀与企业财务柔性间的关系。

从财务角度来看，商业信用融资相当于卖方给买方一个短期融资。Ge和Qiu（2007）验证了替代性融资理论，商业信用与企业融资、现金等因素直接相关。如石晓军（2010）等研究发现商业信用融资能显著缓解企业融资约束;陆正非（2011）等研究结果表明在货币政策紧缩时期，信贷歧视会恶化缺乏银行贷款的企业对商业信用融资的需求。Petersen和Rajan（1997）也认为基于企业自身经营需求，促使商业信用融资成为银行贷款的一种替代性融资方式。而另一种普遍接受的观点是买方市场理论，即销售商凭借较强的竞争优势和市场地位，从供应商处获得较多的商业信用，而供应商乐于向信用良好的客户提供商业信用，以促成其产品的尽快销售（余明桂与潘红波，2021）。由于“信贷歧视”不同程度的普遍存在，而商业信用作为企业间的一种融资行为，且信用期无需支付利息，因此是企业重要的现金管理管理工具。

以应付账款、应付票据为主的商业信用融资，是一种短期负债。因此随着商业信用融资的增加，企业负债增加，导致企业负债柔性降低，进一步导致企业财务柔性降低。一旦企业商业信用融资规模急剧增加，短期需要偿付的债务也增加。此时企业会持有大量现金，以覆盖短期债务从而规避运营风险，因此财务柔性增加。就此本文得到结论3。因为预期通货膨胀对商业信用不敏感，因此本文进一步考察经济环境不确定性对商业信用融资与企业财务柔性关系的调节作用。当经济环境不确定性上升时，商业银行“惜贷”行为更为明显。此时微观主体的外部融资约束增强，而商业信用融资作为一种替代融资，下游企业往往会提高其比重。因此会促进商业信用融资的增加，进而加剧企业财务柔性降低。此外，一旦出现高度经济政策不确定性时，企业不仅会尽可能增加商业信用融资，同时企业也会持有更多现金和收缩债务，减少资本开支。从而企业财务柔性得到提升。鉴于此，本文得到结论4。

结论3：企业商业信用与企业财务柔性呈U型关系。随着企业信用规模提升，企业财务柔性呈下降趋势;当信用规模超过某一临界点时，财务柔性开始上升。

结论4：经济环境不确定性会强化企业商业信用融资与企业财务柔性间的关系。

三、宏微观变量关系阐述

1.趋势分析

本文研究的是企业是否因为通胀预期，企业商业信用的波动而调整自身财务柔性以及由此产生的经济后果。因此图1是对企业财务柔性和按照未来物价预期指数计算的预期通货膨胀率之间的关系进行的描述。结果显示2007-2021年总样本的财务柔性与预期通货膨胀率显著相关（相关系数是负0.0117，在5%水平下显著）。图1的走势初步表明，企业财务柔性行为与预期通货膨胀率相关性较高，结论1得到验证。

然后，我们对商业信用（Credit1）与企业财务柔性之间的关系进行描述，如图2所示。总样本下商业信用（Credit1）与财务柔性（FF）呈现出更高的相关性（相关系数是负0.2092，在1%水平下显著）。由于商业信用对预期通货膨胀不敏感，而是通过预期通货膨胀的上升影响经济政策不确定性。故图3进一步描述了经济政策不确定性与预期通货膨胀率之间的关系，其相关系数是负0.3081，在1%水平下显著。

2.描述性分析

下表 Panel A是2007年第一季度到2021年第四季度的宏观经济变量的时间序列统计数据。Panel A基于未来物价预期指数法（EI1）和简单菲利普斯曲线法（EI2）计量的均值分别是0.0189、0.1042。因此，從均值来看基于简单菲利普斯曲线法计量的预期通货膨胀率更准确。而从标准差来看，基于未来物价预期指数计量的预期通货膨胀率更加准确。季度GDP（CGDP）变化率为0.3%，而经济政策不确定性指数（EPU）均值是2.35，季度银行贷款利率（Loan）均值5.88%，标准差是0.0098。

下表Panel B是该区间公司层面的描述性统计。其中企业财务柔性（FF）均值为0.1132，经营性现金流均值仅为0.0176。而商业信用均值（Credit1）为0.0904。这说明商业信用在上市公司财务柔性中占有比较高的比重，即商业信用与企业财务柔性关系密切。FF的标准差为0.1998，Cfo的标准差为0.0637，说明上市公司的财务柔性水平，经营性现金流量水平间波动程度较大。

四、结论

以往研究仅着眼于预期通货膨胀、经济政策不确定性对企业绩效波动的影响。而处于经济下行压力不断增强的背景下，企业的财务柔性的调整策略事关企业存亡。因此本文实证检验了经济环境不确定条件下，预期通货膨胀与商业信用融资对企业财务柔性的影响，同时针对企业和经济环境不确定异质性进行了深入研究。结果表明：（1） 预期通货膨胀的上升使企业财务柔性降低;（2） 经济环境不确定性带来的影响抑制了预期通货膨胀对企业财务柔性的降低;（3） 企业商业信用融资规模与企业财务柔性呈U型关系;（4） 经济环境不确定性带来的影响强化了商业信用融资与企业财务柔性间关系。根据企业的产权性质进一步分析发现，非国有企业对于宏观经济变化更加敏感。对于预期通货膨胀、经济环境不确定性等变化更有动力去调整企业财务柔性，以规避运营风险。根据经济环境不确定性程度地划分进一步分析发现，低经济环境不确定性时，企业更愿意提高商业信用融资规模，而降低企业自身财务柔性。面对高经济政策不确定性时，企业往往更有动力提高自身财务柔性。最后综合分析了预期通货膨胀、经济环境不确定性以及财务柔性对企业绩效的影响。研究结果表明，一定水平的企业财务柔性有利于企业绩效的提升。而高预期通货膨胀和高经济环境不确定性都不利于企业的绩效，甚至会削弱企业财务柔性对企业绩效的影响。

根据上述研究推论，本文对政府和企业给予以下建议： （1） 面对新冠疫情防控和逆全球化的发展，经济下行压力进一步增大。政府要增强工作的前瞻性，坚持稳字当头，稳预期，稳中求进，谨慎出台不利于经济环境发展的政策，增强其宏观经济政策的可预见性。此外要强化协调市场主体与政府之间的信息沟通渠道，稳定市场预期。（2） 企业要密切关注宏观经济形势的变化，研判预期通货膨胀、经济环境不确定性的走势。合理利用企业商业信用融资，重视企业财务柔性在面对外部环境不利变化的缓冲作用。从而加强自身风险管理，提升财务的稳健性，避免过度投资。

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基金项目：新疆维吾尔自治区社科重点基金“防范化解重大金融债务风险研究”（19AZD005）