私募股权基金跨境投资外汇管理研究

张弛

摘   要：近年来，全球私募股权基金快速发展，跨境投资规模不断增长，在促进国家产业结构转型升级，提高资源市场配置效率，推动高新技术产业发展等方面发挥了重要作用。完善私募股权基金跨境投资外汇管理是我国深化外汇领域改革，推动高水平对外开放，持续优化营商环境的重要内容之一，国家外汇管理局在这方面进行了大量的探索研究，积累了丰富的试点经验。本文对私募股权基金开展跨境投资的路径进行了梳理和对比，对存在的问题进行了分析，并提出了政策完善建议。

关键词：私募股权基金;外汇政策;跨境监管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.10.006

中图分类号：F832             文献标识码：A       文章编号：1003-9031（2022）10-0054-08

一、引言

私募股权基金是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金，最早起源于20世纪40年代的美国。私募股权基金最初投资的主体是高科技行业的中小企业，用以解决初创企业融资渠道有限问题。20世纪80年代，风险投资基金进入中国，带动国内的私募股权基金迅速发展，2021年底，境内私募股权投资基金存量规模超过10万亿元，比2014年底的8000亿元增长了12倍。

随着国内金融业监管的不断完善，私募股权基金的管理逐渐规范。1995年，中国人民银行颁布《设立境外中国产业投资基金管理办法》，对产业投资基金的定义与活动范围等内容作出明确规定，为后续私募股权基金相关规定的出台发挥了先行作用。《中华人民共和国证券投资基金法》（2013年修正版）以专章形式规定了“非公开募集基金”的募集与运作，为私募基金运作提供了法律依据。

目前对私募基金的监管体系分为三个层面。第一层，以中国证监会为最主要的监管机构，《中华人民共和国证券投资基金法》和《私募基金监督管理暂行办法》确立起非公开募集基金、合格投资者等一系列重要制度;第二层，证券投资基金业协会作为行业自律性组织，颁布了《私募投资基金管理人内部控制指引》《私募投资基金信息披露管理办法》等一系列行業规定，为行业监管提供重要支持;第三层，商务、发改、外汇、税务等相关部门依据自身职能制定的相关部门规章制度。

二、私募股权基金跨境投资路径比较

经过多年的探索和发展，私募股权基金跨境投资逐渐规范。目前最为常见的路径是FDI/ODI和QFLP/QDLP两种，其中，在具体实践中QFLP又分为地方政府模式和外汇局模式。

（一）FDI/ODI

这是目前私募股权基金采用最多、政策最为成熟的跨境投资路径，区分不同投资方向在管理上存在差异。

FDI（Foreign Direct Investment）是指外国投资者（包括境外机构和个人）通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。目前，境外私募股权基金进入中国境内开展投资主要是采用FDI方式（主管部门主要为市场监督局、商务部以及外汇局）。投资初期，政策规定仅投资性外商投资企业可以用资本金进行境内股权投资，由于投资性外商投资企业设立门槛较高，私募股权基金基本是采用一对一的方式进行投资，便捷度较低。2019年，外汇局放开了一般性外商投资企业境内再投资的限制，允许其资本金用于境内股权投资。境外私募股权基金先在境内设立一家一般性外商投资企业，再通过其投资管理境内项目，私募股权投资基金跨境投资的渠道自此顺畅。具体操作中，私募股权基金所设企业比照一般性外商投资企业进行管理：企业增资、减资和境内再投资需逐笔办理外汇登记后方可办理资金汇兑;资本金可用于股权投资，但不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出;不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财;不得用于向非关联企业发放贷款;不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。

ODI（Overseas Direct Investment）是指中国境内企业直接或通过其控制的境外企业，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动。境内私募股权基金到境外开展投资，主要采用的是ODI方式（主管部门主要为发改委、商务部以及外汇局）。目前对ODI的审核重点主要集中在对境外投资地、投资项目行业、并购估值、尽职调查情况、可行性等真实性审查上，对于境内资金的来源限制性要求不多。私募股权基金与一般实体企业的审核标准基本一致，通过ODI渠道开展境外股权投资路径通畅，但也是一对一的方式。具体操作中，私募股权基金所设企业比照普通境外投资企业进行管理：资本金可用于境外股权投资，但需获得境内主管部门许可;企业增资或减资需逐步办理外汇登记后方可办理资金的汇入或汇出。

（二）QFLP/QDLP

相对于传统且规范的FDI和ODI，近年来新兴的私募股权跨境投资渠道是QFLP和QDLP，两者均处于试点状态，政策尚未完全统一规范。

QFLP（Qualified Foreign Limited Partner）即合格境外有限合伙人，是指境外机构投资者在通过资格审批和其外汇资金的监管程序后，将境外资本投资于国内的PE（私募股权投资）以及VC（风险投资）市场。该试点始于2010年上海，近年呈现加速发展的势头，目前试点地区已扩展至重庆、深圳、苏州、成都等27个地区。业务实践中，QFLP试点分为各地政府主导的地方政府模式和国家外汇局审批的外汇局模式。地方政府模式：地方金融监督管理局通过联席评审机制，与外汇、证监等部门共同负责QFLP企业的准入审批、额度备案、日常监管和风险退出，QFLP企业在金融局取得试点资格及QFLP规模后，按照FDI管理方式办理后续外汇登记、资金汇兑等手续。外汇局模式：资格准入与地方政府模式大体相同，但在资金使用环节实行余额管理，即直接授予基金管理企业一定的QFLP规模，基金管理企业可在规模内发起设立一只或多只基金，并可在其设立的基金之间灵活调剂规模。企业在金融局取得试点资格及QFLP规模后，到注册地外汇管理局办理QFLP规模外汇登记，其后自行在银行办理账户开立、资金汇兑等手续，规模内增减资无需再逐笔办理外汇登记，在如实申报资金用途的前提下，试点基金可直接在银行办理外汇资金结汇。相较于地方政府模式，外汇局模式重点优化了资金跨境和结汇使用环节的管理，允许企业在规模范围内自由跨境调动资金，大幅提升了跨境投资的便利性。目前，仅有上海自由贸易试验区临港新片区、广东自由贸易试验区南沙新区片区、海南自由贸易港洋浦经济开发区、浙江省宁波市北仑区四个地区开展了外汇局模式试点（见表1）。

QDLP（Qualified Domestic Limited Partner）即合格境内有限合伙人，是指在通过资格审批并获取额度后的试点基金管理企业可向境内合格投资者募集资金，设立试点基金投资于境外一级、二级市场。该试点始于2012年上海，随后试点城市和地区逐步扩展至上海、深圳①、青岛、北京、海南、重庆、江苏、广东、宁波9地。与QFLP试点不同的是，QDLP试点仅有一种模式，即外汇局模式。先由国家外汇管理局负责核定试点地区对外投资总额度，再由试点地区的地方金融监督管理局通过联席评审机制，与外汇、证监、市场监督等部门共同负责当地QDLP企业的准入审批、额度备案、日常监管和风险退出。企业在金融局取得试点资格及QDLP对外投资额度后，到注册地外汇管理局办理外汇登记，同时委托一家银行作为资金托管银行，开立业务托管专用账户，办理资金汇兑手续，并作为独立第三方实时监控资金使用情况。对外投资额度实行余额管理，企业可在其设立的各基金之间灵活调剂单只试点基金对外投资额度，企业在规模内划拨资金无需逐笔办理登记（见表2）。

三、私募股权基金跨境投资路径外汇管理模式比较

（一）FDI/ODI

目前FDI/ODI仍是私募股权基金跨境投资的主流路径，该路径清晰通畅、操作成熟，可以基本实现私募股权基金跨境投资的需求。对其管理是将投资企业做为管理主体，以市场监督、商务、发改等前置部门许可文书为主要依据，对企业股本变动的额度和资金用途实施逐笔监管的一种管理方式。制度设计主要是针对进行实体经营、股本保持相对稳定的企业，而非对标以财务投资为主业的基金企业。采用这种投资路径企业存在三个制约点：一是资金使用便利度不高，银行会对资金投向进行事前的逐笔审核或事后的比例抽查，手续相对繁杂;二是企业的投资范围较窄，仅能进行股权投资;三是投资过程中每次增减资都需办理变更登记，手续资料较多，时间成本较高。

（二）QFLP/QDLP①

QFLP/QDLP是近年来私募股权基金积极探索的一种新兴投资路径，对其管理是对标基金企业区别于普通企业的特殊性质，以便利规范为目的的余额管理方式。在试点过程中，该模式的优越性逐步得到体现：一是解决了私募股權基金跨境投资的准入问题。私募股权基金因其资金来源及投资偏好的特殊性，一直属于重点监管的高风险领域，市场早期准入困难重重。QFLP/QDLP有效解决了准入问题，让私募基金跨境投资有了快速发展的空间。以最早开展QFLP试点的上海市为例，十年间已累计完成投资近400亿人民币，吸引了一批国际知名资管机构来华发展。二是业务办理便利化程度大幅提升。QFLP/QDLP对私募基金跨境投资“募、投、管、退”整个运行闭环进行了体系化规范，针对性解决了私募基金在投资及退出过程中面临的诸多障碍。其中，余额管理贴合基金公司灵活调动资金的行业需求特征，大幅提升了基金企业跨境投资的便利性，是对现有跨境投资外汇管理制度的重大突破。三是管理方式更加灵活，充分满足市场需求。如管理企业组织形式更加丰富，试点基金可以采用公司制、合伙制或契约制等多种组织形式;投资领域更加广泛，除传统的股权投资外，基金还可投资优先股、可转债、不良债务、大宗商品和金融衍生品等;税务安排更为合理，企业可凭资金来源和税务承诺函直接办理清盘前跨境收支，大幅度优化了基金跨境收支流程，顺应了市场对基金的分配及退出的需要。

四、主要问题

QFLP/QDLP试点是外汇局深化外汇管理体制改革的重要举措，是丰富企业跨境投资渠道，提升企业跨境投资便利化程度的重要探索。试点开展以来，其制度优越性逐步得到体现，在引进国际知名投资管理企业以及基金管理高端人才，丰富活跃境内金融市场方面发挥了积极作用。但在试点过程中，也出现了地区间政策差异较大、企业资质良莠不齐、监管部门协作力度不足等问题。

（一）政策制定存在地区差异

目前，全国没有出台统一适用的QFLP/QDLP政策，各试点地区因地施策，在管理体制、准入标准、投资范围等方面都存在一定差异。以QFLP试点政策为例，在审批环节，海南采取推荐制，其它地区则多采用联席或会商机制;在准入环节，广东基本没有准入要求，海南对基金管理企业注册资本无要求，但对高级管理人有任职和从业经历年限要求，宁波对基金管理企业注册资本和高级管理人员都有要求;在投资环节，海南、宁波主要是投向企业的股权和债权，上海还可以投资不良债务、母基金（FOF）和私募股权二级市场（S基金）等。各地政策制度的差异与试点历史沿革以及地区发展差异相关。试点初期，各地出台充分结合当地实际的政策，更加有利于工作推进。但地区间的政策差异容易形成制度的恶性竞争，形成事实上的政策洼地，给企业实施监管套利提供空间，进而出现风险局部聚集的可能。

（二）试点推进存在地区差异

从试点审批结果看，各地在企业选择和额度审批方面审慎程度和尺度把握差异较大。以QDLP试点情况为例，在企业选择方面，上海、北京等地的试点企业旗下管理资产大多达到100亿美元，基本是全球知名的头部资产管理机构，如贝莱德、路博迈、橡树资本等，资质情况远超当地政策的准入标准。有些地区选择的试点企业则在资质实力、投资经验、管理能力和风险防控等方面能力较弱。在地区额度分配方面，上海、北京和深圳从国家外汇局获批的总额度是100亿美元，广东、海南和重庆是50亿美元，青岛和宁波分别是30亿美元和10亿美元，各地已分配的额度情况差距较大。在企业获批额度方面，各地的审批标准不尽相同，单家企业的获批额度从500万美元到5亿美元不等。

（三）风险防控力度有所不足

相较于普通的股权投资，私募基金具有资金规模大、流动性强的高风险属性，特定环境下的大进大出会对国家金融安全和国际收支平衡产生影响和冲击。尤其是采用余额管理后，监管部门和银行无法在事前对私募股权基金的真实用途和资金调拨进行审核干预，监管难度进一步加大。目前，QFLP/QDLP试点的监管理念是在不给企业增加过多负担的前提下，通过明确托管银行和试点企业的信息报送要求，尤其是压实托管银行对试点企业的监督以及违法违规行为的报告责任，达到及时发现并防范风险的目的。在此背景下，提升对试点企业事中事后监管的有效性，加强对违规行为的查处打击力度，提升处罚措施对其他企业的威慑力显得尤为重要。但现行政策仅对试点企业和托管银行应尽义务做出了规范性要求，如月报、年报的内容及时间要求等，对于如何去核实报告内容的真伪，如何跟进异地项目的投资情况，如何查处违规行为等环节尚缺乏具有操作性的细则规定，后期监管查处工作可能因缺乏制度支持，难以落实。

（四）部门协作有待进一步加强

QFLP/QDLP是以基金为实施主体，涉及产业政策、外汇政策、金融政策等多领域的试点业务，必然受到国家和部门相关政策的影响，也应当与相关政策紧密衔接。因此试点伊始确立的金融监管部门牵头，多部门参与的工作机制十分重要，有利于消除部门间因管辖范围不同和信息不对称造成的监管重叠和监管盲区的负面影响。但从管理实践看，当前的工作机制存在一些问题，主要体现在三个方面。一是工作机制成员单位有缺失。商务、发改是跨境投资的主管部门，但部分地区未将两部门纳入QFLP/QDLP工作机制的成员单位，导致无论是前端审批还是中后期监管，都无法有效发挥其行业主管部门的作用和优势。二是工作机制成员单位参与程度不足。部分地区在前端审批企业资格和额度时，成员单位的参与程度不深。在事后监管方面，企业投资情况仅报告金融局或外汇局，其它成员单位无信息获取渠道，更谈不上主动参与事中事后跟踪监管，无法形成监管合力。三是异地监管缺乏顶层设计安排。实践中，基金的投资标的项目很可能不在基金注册地，缺乏异地监管的顶层设计，QFLP/QDLP的事中事后监管在时效、力度和成效方面会受到影响和制约。

五、政策建议

（一）统筹推进改革创新和风险防控，进一步提升政策的统一性

建议在充分吸收前期试点经验的基础上，按照改革创新和风险防控一体试点、一体推进原则，在全国范围内出台相关指导意见或试行办法，对试点工作的关键要素进行统一明确。一是明确统一准入门槛。结合当前我国基金发展和监管的现状，完善顶层设计，出台全国性指导意见，统一基金企业的准入标准，明确企业的注资规模和股东资质，重点加强对基金管理企业和管理人的资质审查，改变各试点地区准入门槛差距大的现状。二是细化额度分配标准和流程。各联席单位应深度参与试点审批工作，由基金管理人进行现场路演，联席单位现场听取企业展业能力、人员配备、合规管理、风控水平的介绍，对在外汇管理、跨境投资、证券市场等领域存在较大风险的企业，可执行一票否决权。统一指标分配的基本原则，分档或分级明确单次审批额度上限，降低单一基金额度太大带来的监管风险，提升额度使用效率。三是统一完善基金投资范围。建议在满足国家宏观调控要求的前提下，结合我国境内金融市场的开放程度和FDI/ODI产业政策导向，明确QFLP/QDLP投资方向的鼓励清单和负面清单，并在此基础上，按照风险分级逐步放开 QFLP/QDLP的投资范围。

（二）筑牢风险防控体系，强化事中事后全流程监管

建议多手段加强事中事后的常态化监管和风险监测评估，探索私募基金跨境投资全流程的监管体系，为构建与开放条件下治理体系治理能力现代化相适应的外汇管理体制机制积累经验。一是探索建立动态监管和风险评估工作机制。对试点企业的获批额度使用情况进行动态管理，定期清理收回使用不及时的额度，并限制投资项目落地不好的企业申请新的额度，避免出现额度使用率低的情况。同时，结合私募股权基金自身的业务特点，加强业务监管研究，逐步建立事后监测风控指标，定期开展风险评估和风险筛查。二是夯实托管银行的监督责任。无论何种组织形式的私募股权基金，投资者都不会深度参与基金的运营，也很难对基金管理人进行有效监督。因此，基金管理人可能存在未获取超额收益而盲目投资的道德风险，甚至存在提供资产非法转移通道的可能。监管实践中应从制度层面进一步明確托管银行的监督职责，细化其在交易监督、资金清算、信息披露等方面的具体监督内容和方式，指导银行充分利用企业征信、系统内信贷信息、同业查询等途径了解被投企业情况，尤其需强调银行对于异常违规线索的及时报告。三是强化违规行为处罚措施。从制度层面明确监管部门对托管银行和试点企业业务办理情况进行事后监管的频率及方式、托管银行和试点企业违反相关规定后适用的处罚依据，给查处违规行为提供制度保障，提高市场主体的违规成本。如对于未及时发现并报告试点企业违规违法行为的托管银行，应暂停其托管资质，对于出现重大违规和风险的基金公司及其股东五年内不得再申请办理跨境投资类业务等。

（三）强化部门间协作，构建严密统一的监管体系

为提升监管的有效性，建议在现有试点基础上，进一步统一完善多部门联席工作机制，加强信息沟通和工作协作。一是进一步完善科学合理的工作机制。由地方金融监管部门牵头，建立包括证监、外汇、发改、商务、市场监督部门在内的联席会议制度和协调工作机制，按照业务归属厘清各自的监管职责，发挥各自领域监管优势，形成完整的监管链条，避免监管真空或监管重复。二是加强沟通协作和跨省协作。依托联席机制探索完善事中事后联合监管工作，定期进行信息交流、风险筛选和形势研判，共享部门政策、行业信息和业务数据，形成不重不漏严密立体的联合监管格局。针对基金企业异地投资普遍的特性，建议由地方金融监管部门牵头建立省级协作机制，切实有效地开展跨省监管。三是探索开展联合执法。对于可能或确定的违规行为，探索开展部门间联合查处及监管互认。四是借助司法部门力量，梳理私募股权基金跨境投资违规案例，逐渐形成一系列司法解释，对行政监管进行有益补充，形成监管顺畅流动，横向和纵向丰满立体的监管模式。

（四）立足持续深化高水平双向开放，进一步拓展试点政策的覆盖面

近年来，我国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。外汇局立足新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局，持续深化外汇管理体制改革，优化营商环境，推进更高水平的双向开放，通过更加安全的国际循环提升国内循环的效率和水平，实现国内国际双循环相互促进。QFLP/QDLP试点是我国推动金融市场双向开放的重要举措，具有深远的意义。近年来，境内外私募股权基金已进入高速发展时期，开展跨境投资的需求与日俱增，QFLP/QDLP有着庞大的市场需求和广阔的发展前景，迫切需要与之相适应的政策支持。目前QFLP/QDLP余额管理模式仅在长三角地区、粤港澳大湾区和海南自由贸易港部分地区试点，总体来看试点地区较少，政策覆盖面有限。建议适时稳步扩大试点范围，提升试点额度，与其他已有渠道形成有益补充，使投资主体、投资方向和投资范围更丰富，为境内外合格投资者提供更为丰富的资产配置选择，提高人民币资本在全球投资市场上的参与度和影响力，也为进一步提高开放监管能力、探索完善“更开放更安全”的外汇管理机制积累更多经验。

（责任编辑：夏凡）

参考文献：

[1]董瑞华.外资PE的境内投资路径[J].中国外资，2021（8）.

[2]张红梅.中国私募股权基金发展中的法律问题研究[D].北京：中国政法大学，2011.

[3]叶海生.稳步推进跨境贸易投资高水平开放试点[J].中国金融，2022（4）.