股票流动性对企业创新的影响

李梦妍

（首都经济贸易大学金融学院 北京 100070）

一、引言

创新驱动发展战略是我国长期坚持的一项重大发展战略。科技创新作为提高国家综合国力的重要方式，需要得到国家的重点关注与扶持。创新是国际竞争的大势所趋，是民族复兴的必由之路，是我国发展的迫切需求。党的十九大报告中指出，建设现代化经济体系必不可少的要求就是加快我国建设创新型国家的速度。而建设创新型国家的本质要求是不断提高我国科技创新能力，用科技创新引领各行各业全方位创新。“十三五”时期，我国坚持把创新摆在核心位置。这一举措使得我国迎来了经济实力、科技实力、国防实力跨越式发展的新局面。这也从某种程度上印证了坚持创新发展政策是国之利器，为“十四五”和2035远景目标的实现打好牢靠的基石。我国正处于经济转型发展的关键阶段，资本市场更应着眼于经济发展的内在需求，合理配置资源，引导资源要素有序流动，提高实体经济转型效率，推动实体经济的发展。

资本市场的发展离不开股票市场的推动。回顾中国股票市场发展的历史，历经曲折与坎坷。中国股票市场成立之初，股票流动性极差，导致企业资本和市场资源配置效率很低。经过2005年股权分置改革后，股票流动性显著增强，中国股市焕发出新的生机。在随后出台的“十大产业振兴政策”“进一步推进新股发行体制改革”“全面深化改革”“熔断机制”等新政策，都在一定程度上进一步增强了股票流动性。由于股票市场的发展日趋完善与成熟，资本市场也受到了正向推动，两者相互促进，共同促进我国的经济发展。随着国家多项政策的相继出台，我国资本市场逐渐完善。在这形势下，这一“信号”掀起了国内学者们对中国资本市场进行研究的热潮。本文将股票市场与企业发展联系在一起，尝试研究其内在是否存在联系。

本文通过研究企业不同动机的创新性行为，考察股票流动性对企业创新行为如何产生影响以及内部运行机理。研究发现，股票流动性的增加确实会促进企业创新能力的提升，但是深入研究分析，提升的只是实用新型和外观设计创新能力并非发明创新能力，企业存在“策略性创新”问题。结合融资约束变量探讨内部机理，我们发现融资约束在其中产生了中介效应。本文可能存在以下几点贡献：首先，从资本市场角度出发，探究股票流动性对企业创新的影响，丰富和拓展了相关研究，为这一领域提供了一定的理论支撑；其次，本文尝试从企业创新视角研究股票流动性对其影响，将企业创新衡量指标细分成专利申请数量和专利授权数量，发现企业创新背后存在“差别”创新行为；最后，为进一步梳理内部机制，将融资约束作为中介变量加入回归方程中，最终得出融资约束确实在其中发挥中介效应的结论。

二、文献综述与研究设计

（一）股票流动性与企业创新

股票流动性对企业创新活动的影响引起了国内学者的广泛关注，其研究结果大致分成两方面。一方面，学者们认为股票流动性的增加会抑制企业创新能力，即“抑制论”。Graham（2005）研究认为，当股票流动性增加时，企业会受到恶意收购者的压力。企业管理者为了追求利益最大化，会牺牲企业长期可持续发展的能力，产生管理者短视行为。他们追求短期效益，从而降低企业的研发投入，使企业创新能力降低。另一方面，学者们认为股票流动性增加会提升企业的创新能力，即“促进论”。冯福根（2017）研究发现，在国有企业通过改进考核办法和推进股权多元化，帮助股票流动性的提升，有助于企业技术创新水平的提升。林志帆（2021）讨论中国情境下股票流动性对企业创新的影响是激励机制还是压力机制占主导地位中发现，总体上股票流动性的提高会促进企业创新能力的增强。除此之外，其他学者认为，股票流动性增加会引起大股东的重视。大股东会开展更多的监督活动，合理监督管理者的短视行为，提高股票定价效率，从而迫使管理者加强对公司长期发展的重视程度，进而增加创新研发投入来提高公司长期价值。

从2005年的股权分置改革开始，到后来的混合所有制改革主要目的就是提高股票流动性，改善资本市场的定价效率，提升企业技术创新能力。然而Fang（2014）基于美国上市公司数据研究发现，股票流动性的增加并没有增加创新能力，反而降低了企业创新水平。该发现有悖于中国政府资本市场政策宏观调控目标。在我看来，中国和美国上市公司在股权集中度、企业性质、治理结构等方面有很大差异，股票流动性对企业创新的作用机制也应有所不同。与发达国家不同，中国资本市场环境有所不同。我们对此不仅发出疑问，该结论也适合中国吗？

本文认为，得出“抑制论”观点的学者大多是外国人，而得出“促进论”观点的学者以中国人居多。国内和国外无论在资本市场发展环境上，还是企业发展政策上，都有一定差异。因此，适合国外的研究结论并一定适用于我国。综上，本文提出假设H1。H1：股票流动性与企业创新之间存在正相关关系。

（二）融资约束、股票流动性与企业创新

融资约束是影响企业创新的一个重要因素。企业作为资本市场的重要微观主体，企业发展影响资本市场的运作，同样，企业发展也离不开资本市场的推动。融资约束问题一直是困扰中小企业发展的一大难题。近些年，国家出台有关缓解中小企业融资约束问题的政策，使得中小企业重获新生。我们发现，融资约束的缓解不仅能促进企业创新能力的提升，融资约束与股票流动性之间还存在着某种关系。董竹（2020）研究中采用回归分析和中介效应模型验证得出，融资约束在股票流动性影响研发投入的过程中，发挥部分中介作用。首先，由于流动性溢价的存在，流动性强的股票交易成本更低，投资者会降低要求的回报率。股票流动性通常与预期收益率负相关。其次，融资约束程度降低，企业将有更多的资金投入到企业科研创新上。综上，本文提出假设H2。H2：融资约束在股票流动性与企业创新之间存在中介效应。

三、研究设计

（一）样本选取与数据收集

本文选择2012—2017年A股上市公司作为研究样本，做了以下处理：（1）剔除金融类企业；（2）剔除被ST、*ST、PT以及终止上市的企业；（3）剔除财务指标明显异常的观测值。本文将存在极端值的变量进行缩尾处理，避免影响回归结果和所得到的结论。最终得到了一套包含1525家上市公司2012—2017年间共7626个观测值的非平衡面板数据。

（二）变量界定

1.核心变量

（1）股票流动性：是指投资者以较低的交易成本、较小的价格影响和较快的速度完成交易的难易程度，衡量股票流动性的常用指标有换手率，Roll指标，Zeros指标等。通过对比其指标的计算公式和各自适用特点并结合本文的研究目标，本文采用Amihud指标来衡量股票流动性：

在式（1）中，R表示股票收益率的绝对值，Volume表示股票的交易金额，Days为股票交易日天数。因此，R/Volume为股票每单位成交金额所引起的收益率变化，对其加总取均值后，即为非流动性指标。考虑Iliqudity原始数值具有较高的偏度与峰度，将其对数化处理后取负值，得到股票流动性指标liqudity。

（2）企业创新：文献中常用的衡量企业创新能力指标为研发投入，专利数据和科技人员等，本文考虑研发投入和科技人员并不能完全衡量企业最终获得专利授权数量，因此本文采用2012—2017年的专利申请数据作为衡量企业创新的指标。为了深入分析企业创新能力提升背后存在的“原因”，我们将专利申请与授权数量细分成发明专利和非发明专利，分别进行回归检验。

2.中介变量

融资约束：通过比对文献中经常使用的融资约束指标，例如KZ指数、FC指数、WW指数等指标，通过分析发现，FC指数在衡量融资约束方面更具优势。本文采用FC指数来衡量样本公司融资约束程度。

3.控制变量

（1）公司规模：总资产的自然对数。

（2）公司年龄：观测值年份减去公司注册年份。

（3）现金持有：企业的现金及现金等价物除以总资产。

（4）成长性：营业收入增长率。

（5）资产回报率：税后净利润除以总资产。

（6）净资产收益率：净利润除以净资产。

（7）投资强度：企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金除以总资产。

（8）股权集中度：企业流通股东股权信息计算前五名的Herfindahl-Hirschman指数。

（9）是否为国有企业：根据企业所有制性质将企业分成国有企业与非国有企业。

4.模型构建

本文利用专利申请数量apply，发明申请数量iapply和非发明申请数量udapply来衡量各变量。式（2）中的Y代表企业创新，i代表行业，t代表年份，control代表所有控制变量，μ和σ代表控制了行业层面的行业特征等和年度层面的政策冲击等因素。

（三）实证分析

1.实证结果

（1）股票流动性与企业创新。表1报告了股票流动性对企业创新影响的全样本回归结果。我们可以发现：股票流动性的提高促进整体专利申请数量的增加，说明股票流动性对企业创新能力是具有正向影响的，假设H1成立。将专利申请细分为发明专利和非发明专利，我们可以发现，股票流动性对发明申请数量的影响并不显著，对非发明专利数量的影响却非常显著。由此可以推断，企业可能存在“策略性创新”的问题，即为了应对提高创新能力的要求，选择将企业研发费用投入到创新含量低、时间短，成本小的实用新型和外观设计专利方面，而非发明专利。

表1 股票流动性与企业创新

（2）股票流动性、融资约束与企业创新。本文将学术界经常使用的FC指数作为融资约束的代理变量，运用中介效应检验程序考察股票流动性对融资约束的影响以及融资约束的中介效应。检验结果如下：表2报告了股票流动性对融资约束影响的回归结果，股票流动性的回归系数是-0.012，且在1%的水平下显著，表明股票流动性的提高能缓解企业融资约束问题。表2报告了股票流动性和融资约束同时加进去对企业创新影响的回归结果，对专利申请的影响融资约束的回归系数是-0.175，股票流动性的回归系数是0.016，且都在1%的水平下显著。融资约束系数均为负，表明融资约束的中介效应显著，但股票流动性的回归系数为正，表明融资约束在股票流动性和企业创新之间发挥着部分中介效应，假设H2成立。

表2 融资约束、股票流动性与企业创新

2.稳健性检验

（1）替换变量。为保证企业创新衡量方式的稳健性，本文采用专利授权数量作为被解释变量的替换变量。专利申请数量是发明人、设计人或者其他有申请权的主体，向专利局提出就某一发明或设计取得专利权的请求。而专利授权是专利申请经过国家专利局审查后，符合授权条件的专利授予其专利权。发明专利的授权条件最为苛刻，所以本文采用专利授权数量作为替换变量，检验结果如下：

表3 替换变量

（2）缩小样本范围。由于2015年的股灾事件，使得2015年数据可能出现异常值，因此本文将2015年的数据剔除，选取2012—2014年及2016—2017年的数据进行回归，检验结果如下：

将样本中的2015年数据去掉后，股票流动性对企业创新依然显著。股票流动性对整体专利申请数量在5%的水平下显著，系数为0.014，发明专利不显著，非发明专利在5%的水平下显著，系数为0.016。由此可以推断出，股票流动性的增加能促进企业创新能力的提升。进一步研究发现，企业往往存在“策略性创新”问题的结论在缩小样本范围后依然稳健。

表4 缩小样本范围

四、结论与建议

本文样本选取了2012—2017年我国A股上市公司，研究了股票流动性与企业创新之间是否存在联系。结果表明，股票流动性的提高会促进企业创新能力的提升。对企业的创新能力指标进行细致分析，我们发现，企业整体专利申请数量虽然上升，但是其中上升的只是非发明专利，而不是发明专利数量。由此得出，企业存在“策略性创新”行为。为研究其内部机理，经过进一步分析发现，融资约束对其存在中介效应。

本文也存在不足之处，首先，本文的研究方法存在一定的局限性。由于相关领域的文献数量较少，在研究过程中能够借鉴的经验和方法较少，采用的研究方法可能不够成熟。其次，在表达和论证方面存在有待完善的方面。由于本人表达能力和学术能力的限制，文章在遣词造句和论证表述方面可能存在一些不足之处。最后，本文在研究结论方面拓展的不够深入，希望今后能继续拓宽相关领域的研究，为其他文章提供一定的理论基础和借鉴意义。

本文的研究结论具有一定的现实意义。第一，本文对研究结果进行深层次分析，进一步对企业创新衡量指标进行细分，划分成专利申请数量和授权数量，得出企业目前在创新层面存在的问题。第二，将股票流动性影响企业创新的内部机理进行梳理，总结出融资约束的影响。党的十九大报告指出，加强创新是我国现代化建设全局中的核心任务。当前，提升企业创新能力是促进我国经济发展的根本动力和保障。当下，我国正处于实体经济转型的关键时期，资本市场必须着眼于我国经济发展的内在需求，缓解企业融资约束问题，改善公司治理水平，合理改善整体资源配置，有效引导要素流动，才能推动我国资本市场更好地服务于实体经济发展。