对赌协议的法律问题研究

周昕华

（吉首大学 湖南省湘西土家族苗族自治州 416000）

一、对赌协议概述

（一）对赌协议的含义

近年来，随着影视行业的快速发展，越来越多的明星、艺人签订对赌协议的新闻走进人们的视线，人们也渐渐对对赌协议有一定的耳闻。对赌协议，又称为估值调整机制，是指投资方与融资方在达成融资协议时，双方设定一定的目标，假如投资方在一定的期限内达到该目标，则融资方可以行使相应的权利，投资方须承担相应的责任并履行相应的义务，反之，融资方承担义务。在我国，对赌协议通常出现在私募股权中，作为西方资本主义的一种融资工具，我国有必要对其进行研究与法律规制。关于对赌协议的特征，主要有：

1.不确定性

对于投资方与融资方来说，对赌协议的对赌目标是否能够达成，需要双方各自根据企业的经营情况以及现状来预测或预估，这也正好解释了对赌协议中的“赌”，并带有一定的不确定性。不确定性是对赌协议最根本的特征，体现在两个阶段：一是在协议签订时，投资方获取信息的渠道要么是融资方主动提供的，要么是自己聘请专业的代理公司获得。因此在获取信息层面投资方的掌握程度是不确定的，具有一定劣势的地位。二在协议履行阶段，融资方对融资用于何种发展方向，对于该项目是否盈利也具有极大的不确定性。即使投资方将委托专业的风险投资代理公司，但由于市场交易活动繁杂、变化大，倘若融资公司并不积极配合，投资方将无法正确判断公司的发展前景。

2.补偿性

对赌协议具有极大的不确定性，导致投融资双方在价值估值时具有很大的差异；而补偿性就是对其不确定性而产生的应对措施。对赌协议的内容往往会约定一方没有达到对方提出的条件时，一方须对另一方进行补偿，这是对赌协议最明显的特征。具体来说，融资方若与目标公司对赌成功，达到了对赌目标，那么融资方将享有一定调整估值的权利，自身利益就不会因为企业的价值变动而受到影响。反之，若与目标公司对赌失败，融资方要对投资方进行一定的补偿，投资方也因此享有一定的估值调整的权利。也就是说，不管对赌协议对赌成功与否，总有一方会对另一方进行补偿。

3.从属性

对赌协议并不是一个独立的合同，它通常以条款或者法律文件的形式附属于增资合同、并购合同等主合同之中，具有从属性。如果没有主投资合同，对赌协议也将无法单独履行。

（二）对赌协议的法理分析

对赌协议作为企业融资的一种手段，能很好地解决了当前企业融资难的问题。根据民法的法理，对赌协议实际上是以对赌对象的变化为条件，为双方设定了一个期待权，当条件成就时，一方就可获得一定的期待利益。

二、对赌协议的法律性质

目前，虽然对赌协议广泛应用于我国中小型的企业中，但是我国并没有法律对赌协议的性质有具体的界定。学界对于对赌协议应该由公司法调整还是由合同法调整仍然有一定的争议。因此，在用法律规制对赌协议之前，弄清对赌协议的法律性质是非常有必要的。

（一）对赌协议不是射幸合同

通常出现一种新型合同时，人们在潜意识里会将该种合同往民法15种有名合同中套。由于对赌协议和射幸合同都具有极大的不确定性，有的学者就将其归类于射幸合同。这种分类明显是不准确的，只能说这两种合同具有一定的相似性，而不能将其划等号。

首先，虽然对赌协议和射幸合同都具有不确定性，但是两者在本质上是有区别的。对射幸合同来说，对于约定的内容是否发生是完全客观的概率性事件，它不因双方当事人的主观意志的变化而受到影响。而对于对赌协议，投融资双方在约定对赌协议内容时，并非盲目去约定，而是在经过综合考虑各种因素，进行科学的评估后得到的理性结果。虽然具有一定的不确定性和风险，但是这种风险是在一定预知范围之中的。其次，两者追求的结果也不相同。射幸合同追求的是一种零和模式，一方获得利益的同时，另一方的利益必将受损。而对赌协议追求的是一种共和的结果，假如融资方能够以积极的方式对赌成功，也就能为双方创造更多的利益。反之，一旦对赌失败，不仅融资方将遭受损失，投资方也将承担一定不利的后果。也就是说，双方不是敌对关系，而是一种互利共赢的关系。这与射幸的零和模式是完全不同的。最后，两者对当事人产生的作用也不尽相同。射幸合同容易使当事人产生投机心理，比如说赌博合同。但是对赌协议对投融资双方是具有激励作用的，对于融资方来说，只有努力提高自身的经营管理能力，达成对赌目标才能获得更多的投资。如果仅仅存在投资心理，则很难有第二次、第三次的甚至更多次的投资。综上所述，对赌协议不是射幸合同，二者在本质上存在差异。

（二）对赌协议不是附条件合同

首先，二者生效的时间不同。附条件的合同在条件成就时合同才生效。而对赌协议早在合同签订时即生效。在对赌协议中，对赌协议约定的目标是否达成与协议的效力是无关的。其次，承担责任的要件不同。附条件合同的当事人若有一方存在恶意阻碍等损害他人利益的情况，均要承担相应的不利后果。而在对赌协议中，对赌目标的达成，双方当事人均会获得最大利益。最后，两类合同中条件的作用不同，附条件的合同中的条件决定合同的成立或解除的效力。对赌协议中的对赌目标并不直接影响协议的效力。因此，对赌协议也不是附条件的合同。

（三）对赌协议是一种无名合同

根据上述对赌协议性质的讨论，尽管对赌协议与射幸合同、附条件合同都具有相似性。但他们仍有着本质的不同，不能简单将其归类于其中。同时，我国现行法律也没有对赌协议法律性质的具体规定。此外，由于对赌协议的种类多种多样，并且随着社会的发展其类型也会增多，其适用也会逐渐具有灵活性。因此，笔者认为，对赌协议只能是一种无名合同，即非典型合同之列。合同是社会主体进行经济活动的基本方式，随着经济的发展以及各类新型交易活动的出现，必然会出现如对赌协议更多的合同类型。相信随着法律的发展，对赌协议这类新型合同必将成为典型合同的一种，在合同法中占据一地，并有其对应的法律适用规则。

三、我国对赌协议法律规制的不足

对赌协议最初是西方的一种融资手段，被应用于我国已有十余年了。虽然近几年来对赌协议越来越受到市场的青睐，但是我国对于对赌协议的法律规制仍然是不完善的。现实中，关于对赌协议的法律文件很少，而且没有完整的体系，仅有的法律规制效力层次也很低。大多数关于对赌协议的案件是通过法院发布指导性的案例来呈现的，但是我国毕竟是以成文法为主要形式的国家，通过案例的形式来解决问题不是长久之计。

（一）缺少专门的法律规制

我国早期的对赌协议不通过诉讼程序来解决，而是通过仲裁解决的。但随着经济的发展，对赌协议也越来越受到市场的青睐，随之而来的是越来越多的纠纷。因此，解决对赌协议的纠纷逐渐需要诉讼程序来解决。但是，我国关于对赌协议的法律规制一直没有出台，法院只能通过摸索靠案例解决对赌协议的纠纷。直到2014年最高人民法院发布的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》对赌协议案件的认定做了宏观指导。但这种宏观指导并没有相关具体的规定，只是大方向上要求在审判时树立商事审判思维并尊重对赌协议这类新型规则。一直到2019年出台的《九民纪要》，才有了对赌协议案件相关具体的规则。但从《九民纪要》来看，相关具体的规则也很少，这也是现实中对赌协议的效力认定难、相关裁判尺度不一样的重要原因。

（二）对赌协议的风险较多

对赌协议被应用到我国已经有十余年了，随着社会生产力水平的提高，对赌协议的适用范围也在逐渐扩大。从最初商事风险投资领域的对赌，到明星与影视公司的对赌，再到个人之间的对赌，对赌协议的适用范围仍在不断扩大，但随之而来的是关于对赌协议的风险问题。

1.内部经营风险

通常情况下，投资者在进行投资后会持有被投资企业的一定股权。根据对赌协议，投资者在进行风险投资后就会与被投资企业的原股东共同承担经营企业的责任，但是，风险投资者的唯一目的就是获取收益，虽然也希望被投资企业不断壮大，但他们并不想参与到具体的企业经营。因此，很多投资者派出的股东并不长期处在被投资企业中工作，往往也不参与到具体的经营中或者虽然参与了但却在具体的经营中胡乱作决定，这就导致企业会得不到正常的发展甚至使企业遭受巨大损失。

2.对赌协议的内容不合规风险

从对赌协议的内容来看，如果当事人约定被投资企业无法完成对赌目标时，那么会由融资方对投资方进行一定的补偿或者股权回购，这样一来，投资者往往会获得规避投资风险从而脱身的资格，而相关投资风险就会由企业的其他股东及其债权人承担。正如我国“对赌协议第一案”——海富、世恒案的判决，最高人民法院认定对赌协议无效的原因是，其认为海富公司从世恒公司获取的利益已经损害了公司股东及其债权人的利益。也就是说，对赌协议的内容是否具有合理性也会影响到对赌协议效力的认定。因此，对赌协议双方当事人在签订对赌协议时注意到这一点，对于对赌目标的设定以及对赌失败的后果风险应当根据企业自身的情况进行综合考量。

四、对我国对赌协议法律规制完善的建议

（一）出台关于对赌协议的专门立法性文件

正如前文所提到的对赌协议的不足，一方面，对赌协议的法律规制在长期缺位的情况下，只能通过法院的指导案例来解决。另一方面，由于对赌协议性质的综合性，其实施涉及《合同法》《公司法》《证券法》等多部法律，在适用上造成了多方面的混乱。因此，笔者建议有关机关应当尽快出台关于对赌协议法律规制的专门性文件。综合考虑对赌协议的复杂性质以及其所涉及的多部法律。笔者认为，较为适宜的办法是通过最高人民法院发布对赌协议的专门的合同解释，通过一部全面的合同解释将对赌协议的相关规则统一起来，既能指导实际的审判，又能指引实务的投资，全面发挥对赌协议的法律价值。

（二）对赌协议纠纷由专门的商事审判团队审理

我国大多数的对赌协议案件是通过指导案例的规制作用解决的，近些年来，案例指导在对赌协议纠纷的法律规制中有着重要作用，这种判决在今后仍将发挥重要作用。对赌协议作为股权投资领域的一小部分，它是整个商事交易活动中的沧海一粟。对赌协议与普通的民事审判不同，对赌协议具有高度的商业化和专业化。在普通的民事审判中，为了追求实体公正和程序公正，法官经常会因为当事人的理性程度不足而进行一定的干预。而在商事交易中，双方当事人都是高度理性的商事主体，法官通常对双方主体的意思自治给予较大的尊重。因此，笔者建议将对赌协议这类专业性和商业性的纠纷交由专业的商事审判团队进行审理。一方面，这是基于我国审判的现实基础而做出的考虑。另一方面，灵活、包容、开放的商事审判思维能够给予对赌协议更大的发展空间，这也将能够更完善我国对赌协议的法律规制。

（三）提升投融资双方的风险防范能力

对融资方来说，一方面，在获得相应的资金后，其在具体的生产经营中可能会出现难以预料的经营风险从而有可能导致对赌协议的失败，在这种情况下融资方引用情势变更原则或者不可抗力来抗辩往往会引起巨大的争议。因此，笔者建议可以在协议中设定免责条款，免责的范围和情形可以由双方当事人事先约定。此外，为了防止投资者在退出时对融资方产生不利于具体生产经营的影响，笔者认为，融资方也可以在对赌协议中增设一些保障性条款，倘若投资者在退出时违反了该条款，那么将承担一定的法律责任。另一方面，融资方应当合理设置对赌目标，实践中融资方一味追求较高的对赌目标从而获取较大的融资以满足自身企业发展的需要，这就会导致其对外部的经济环境缺乏精准的判断，对未来将出现的生产经营风险也没有进行一定的评估，如此，融资方将很难达到预期的对赌目标从而承担严重的补偿责任。因此，融资方在签订协议时应该充分考虑自身企业的经济状况、经营能力、抗压能力并结合企业近几年的业绩和计划做出系统性的考虑，并设置合理的对赌目标。

对于投资者来说，主要有两个问题，一是关于对赌对象的选择，即便2019年《九民纪要》中规定了关于对赌协议效力的认定问题，但是从对赌协议第一案的裁判规则来看，其仍具有指导作用。因此，投资方在选择对赌对象时尽量选择被投资企业的控股股东或者实际控制人，只有这样，在双方发生争议和纠纷时才具有一个对自身比较大的保障。二是对被投资企业的能力评估问题。投资者在签订对赌协议时应当关注被投资企业及其股东的债偿能力以及责任承担能力，既可以由投资者自身企业中具有专业评估能力的人执行，也可以交由专业的第三方风险评估机构。如果被投资企业的股东自身缺乏债还能力，那么当企业经营不佳时，投资者则很难通过被投资企业中的利益或者股东自身的财务中取回相应的利益。因此，投资者在签订协议时的评估能力显得十分重要。另外，笔者还建议当事人双方签订协议时，应当明确各方的责任承担问题，将对赌协议严格的限制在法律的框架之中。