黄金零售企业黄金投资工具应用探析

李 卓

（北京菜市口百货股份有限公司，北京 100032）

一、当前黄金市场现状

近年来，中国黄金产销量一直稳居世界第一位，其中黄金产量已连续十四年位居世界第一，黄金消费量已连续八年位居世界第一，且产销量总体平稳。

从供给侧看，呈现两大特点：一是国产原料金产量逐年降低，进口原料金数量逐年增加，从2014年至2020年，国产原料金产量占黄金产量比例由95%以上降低至76%，进口原料金数量占黄金产量比例由不足5%上升至24%；二是产业集中度进一步提升，近年来黄金行业积极响应新时代高质量发展要求，深化供给侧结构性改革，正经历由规模速度型向高质量效益型的转变，重点黄金企业（集团）不断优化产业布局、转换增长动力、推进绿色矿山建设、加快“走出去”步伐，矿产金产量占全国的比重由2014年的45%提高到2020年的49%。

从消费侧看，受新冠肺炎疫情影响，总体消费量下降幅度较大，黄金饰品无论从消费量看，还是从占比看，均大幅下滑，工业及其他消费量也有所下滑，但受金价巨幅波动和宽松货币政策引发的民间投资者对黄金的关注影响，投资金条取得消费量和占比双增长。

从国内交易数据看，2014~2019年上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量和成交额呈量价齐涨趋势；2020年，受疫情和金价大幅上涨双重因素叠加影响，出现量价涨幅倒挂现象。

二、黄金零售企业所处经营环境及现状

从供需关系角度来看，供给侧方面，虽然进口原料金数量呈现的规模和占比逐步扩大趋势一定程度上对国产原料金产量下降形成弥补，但因总体占比较少，无法扭转黄金总体产量逐年降低颓势；需求侧方面，尽管受到金价波动以及新冠疫情影响，黄金消费量近两年出现下滑，但从更长周期来看仍稳中有升，且消费量下降年度、下降幅度低于生产量下降幅度。综合以上情况，近年来中国黄金总体呈现供不应求状况，供求关系特点对黄金价格形成支撑，对黄金销售企业黄金租借业务、投资金条回购业务等带来风险。

从消费量和消费结构角度看，消费量方面，虽然与新冠疫情暴发有关，但近两年消费量下降在一定程度上反映出消费者消费习惯的改变和对金价波动的担忧；消费结构方面，黄金饰品消费量降幅较大，而金条、金币等投资类产品消费量呈逐年上升趋势。综合以上情况，金价波动、消费理念、理性消费等现象对黄金消费量和消费结构形成双重影响，对黄金销售企业提高盈利能力、加强品类管理及库存管理，规避金价波动风险等提出了更高的要求。

从黄金价格走势角度看，在新冠肺炎疫情蔓延、全球经济形势恶化及各国货币政策进一步宽松的情形下，黄金价格在2020年8月创出历史新高之后，保持巨幅震荡之势，美国通货膨胀和就业率持续背离，使得未来在美联储加息的确定性之下充满不确定性。综合以上情况，黄金价格在历史高位附近宽幅震荡的情况下，要求黄金销售企业夯实主业，摒弃投机，利用技术手段将价格因素对企业经营的影响控制在合理范围之内。

黄金的金融属性、投资属性和避险属性决定了黄金零售企业天然具备可持续发展能力，而中国消费者对黄金饰品的天然喜爱又为黄金零售企业提供了“优渥土壤”，因此，中国黄金零售企业大都拥有较好的现金流和稳定的经营效益。然而，通过选取在沪、深两市上市，且收入结构中黄金制品占据重要比重的9家黄金珠宝首饰公司，包括老凤祥、中国黄金、金一文化、周大生、潮宏基、明牌珠宝、萃华珠宝、爱迪尔、曼卡龙，以及在港交所上市的周大福作为标的进行进一步分析，可以得出黄金零售企业普遍存在盈利能力不高、存货周转慢的特点，其原因包括产品同质化程度较高且附加值少、货品价值较高且需要一定规模线下铺货量等。在金价波动的情况下，若不采取有效措施进行规避，将会对企业经营带来巨大风险。

三、黄金零售企业业务类型和面临的金价波动风险

从采购端看，黄金零售企业取得的黄金渠道包括供应商成品采购、上海黄金交易所现货采购、银行黄金租赁、以旧换新业务。成品采购是黄金零售企业直接向供应商采购商品的销售模式，如纪念币、熊猫金银币等特许零售产品，以及黄金珠宝饰品等。上海黄金交易所是经国务院批准、由中国人民银行组建的专门从事黄金交易的国家级市场。作为上海黄金交易所的综合类会员的黄金零售企业根据销售需求情况，通过上海黄金交易所会员的远程交易系统向交易所直接下单交易采购黄金原材料，进行实物交割和资金清算。银行黄金租赁模式为公司与银行签订黄金租赁合同，按照一定租赁利率从银行借入黄金原材料组织生产，根据协议约定支付黄金租赁利息，租借到期后，公司购入黄金归还租赁黄金。以旧换新业务是指顾客以符合黄金零售企业旧饰回收标准的原饰品换购黄金零售企业的在售商品。黄金零售企业通过以旧换新业务取得旧饰，再委托有专业资质的贵金属精炼厂精炼提纯后，加工成标准金锭，成为黄金零售企业黄金原材料的来源之一。

从销售端看，从销售产品的特点角度区分，黄金零售企业销售黄金产品类型包括黄金饰品及礼品、黄金投资金条、特许商品等。黄金饰品及礼品由黄金零售企业通过在上海黄金交易所购买现货或黄金租赁方式取得原料金后委托加工而成，或直接向供应商采购成品取得，销售定价参考国际及国内基础金价，但黄金销售企业具有自主定价权，该类产品具有较高毛利水平，且需要相对其他类型产品较长的时间来进行存货消化特点。黄金投资金条由黄金零售企业通过在上海黄金交易所购买现货或黄金租赁方式取得原料金后委托加工而成，销售价格在参考国际及国内基础金价基础上收取固定手续费，该类产品可满足消费者将黄金作为投资工具，发挥其金融属性的需求，并为消费者提供回购和延期提货服务，黄金投资金条具有毛利水平低、周转速度快的特点。部分黄金零售企业投资金条销售业务可为消费者提供回购和延期提货服务。特许商品由官方生产和发售，授权黄金零售企业经销，如官方发售的熊猫金币、贺岁金条、奥运纪念产品等，该类产品零售价格由官方统一确定并根据国际、国内金价调整，黄金零售企业往往无自主定价权。

根据不同业务类型特点，黄金零售企业同时面临金价上涨和下跌风险。

黄金零售企业商品具有一定周转时间，黄金零售企业存货周转率平均数为两次左右，即存货平均周转时间近半年，即使周转速度较快的黄金投资金条，其周转天数也在两周以上，若金价在此期间出现下跌，就可能压缩黄金销售企业利润空间。在极端情况下，若金价在存货周转周期内出现大幅度下跌，将出现黄金零售企业商品售价低于成本的倒挂情况，形成“卖得越多赔得越多”的局面。

黄金租赁业务的实质是先取得黄金原料，租赁期到期后再采购黄金原料偿还；黄金投资金条业务延期提货的实质是先取得顾客预付款，未来再采购黄金原料制成投资金条，用于向顾客交付商品。若金价在黄金租赁期间、顾客交付投资金条价款但尚未提货期间出现上涨，将会出现黄金租赁业务损失、提取的投资金条成本高于销售价格的情况。

四、常见的黄金投资工具

此处介绍几种能够用来规避因金价波动对企业经营带来风险的交易所投资工具。这类产品具有标准化、延期性、操作灵活等特点，可单独或组合运用，通过反向操作逻辑对冲金价波动对企业经营带来的风险。这类产品包括上海黄金交易所黄金延期交收业务、黄金租赁业务、上海期货交易所的黄金期货、黄金期权业务。

上海黄金交易所黄金延期交收业务由上海黄金交易所于2004年推出，规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。与股票等其他投资相比占用资金较少；二是延期交割制度，交易者可以选择合约交易日当天或无限延期交割，同时引入延期补偿费机制来平抑供求矛盾；三是双向交易机制，满足不同投资者的投资需求。以上特点使黄金延期交收业务成为黄金零售企业对冲黄金价格波动风险最为常见的套期保值工具之一。开展黄金T+D业务需支付交易手续费，目前上海黄金交易所黄金T+D业务交易手续费按照双向收取。

黄金租赁的业务特点是现在借金，远期还金，因此，黄金租赁除作为黄金零售企业获取黄金原料的手段外，本身具备看跌远期合约特点，是黄金零售企业规避某些业务存在的金价上涨风险最常用手段之一。黄金租赁价格，即LGLR，为伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）和黄金远期利率（GOFO）的差，其价格水平低于银行发行的理财产品（包括风险等级较低的R1级理财产品）。因此，从机会成本角度考虑，开展黄金租赁业务对黄金零售企业而言是费用的节约。

黄金期货，即以黄金为交易对象的期货合同，由上海期货交易所于2008年推出。其特点包括保证金制度和双向交易制度，因此，是黄金零售企业利用少量资金对冲黄金价格波动风险的一种有效工具。

黄金期权是买卖双方在未来约定的价位具有购买一定数量标的物的权利，而非义务，如果价格走势对期权买卖者有利，则会行使其权利而获利；如果价格走势对其不利，则放弃购买的权利，损失只有当时购买期权时的费用。中国的黄金期权业务由上海期货交易所于2019年推出。购买黄金期权需要支付期权费，方向包括看涨期权和看跌期权。期权是黄金零售企业套期保值的工具之一。

五、黄金投资工具的单独或组合应用方式

由于黄金延期交收业务在具备黄金期货、期权业务所共有的保证金制度和双向交易制度特点外，更具有灵活性（延期交割制度、交易时间），而黄金租赁业务是黄金零售企业获取黄金原料的重要方式，因此，本部分以黄金延期交收业务和黄金租赁为代表介绍黄金投资工具在黄金零售企业中的单独或组合应用。

对冲金价下跌包括利用黄金租赁、黄金延期交收业务和两者相结合三种方式。利用黄金租赁对冲金价下跌风险即在需投入原料时借入相应数量黄金并交付生产，在借金到期时，利用卖出商品取得资金买入相应黄金原料归还黄金，该方法优点为不产生额外费用，且享受黄金租赁利率低的市场红利，缺点为黄金租赁期限固定，灵活性较差，租赁规模无法与黄金零售企业商品销售实现同步。随着商品陆续销售，必将在一定阶段存在风险敞口；利用黄金延期交收业务对冲金价下跌风险即在原料采购日开相应数量黄金延期空仓，随着商品的逐步销售，按照既定周期进行平仓，该方法优点为操作灵活，操作规模可与黄金零售企业商品销售实现同步，不存在风险敞口，且可赚取空头递延费，缺点为不采取黄金租赁形式承担资本成本与租赁费率之间的机会成本；利用二者结合方式对冲金价下跌风险即利用黄金延期交收业务按照既定周期调整黄金租赁规模，使得套期保值总体规模与商品库存规模匹配。该方法的优点为操作灵活，操作规模可与黄金零售企业商品销售实现同步，不存在风险敞口，且不承担资本成本与租赁费率之间的机会成本。

对冲金价上涨包括利用黄金延期交收业务对冲黄金租赁业务面临的金价上涨风险，以及利用迷你黄金延期交收业务对冲投资金条延期提货业务面临的金价上涨风险等方式。利用黄金延期交收业务对冲黄金租赁业务面临的金价上涨风险即在借入黄金时，开黄金延期交收业务多仓，归还黄金时进行平仓，该方法可基本对冲金价波动风险；利用迷你黄金延期交收业务对冲投资金条延期提货业务面临的金价上涨风险，即销售延期提货商品时开迷你黄金递延交收业务多仓，顾客实际提货时进行平仓。该方法可基本对冲顾客未提货期间企业面临的金价上涨风险。

六、结论

在黄金价格在历史高位附近宽幅震荡的情况下，黄金零售企业应夯实主业，摒弃投机，利用技术手段将价格因素对企业经营的影响控制在合理范围之内。

从黄金本身来看，由于黄金特有的稀缺性、货币属性和避险属性，黄金价格从长期来看仍将呈上升趋势；从黄金销售企业产品角度，黄金饰品、礼品等产品具有毛利率高、周转率慢的特点。基于此，黄金零售企业可对该部分产品采取部分套期保值，保留一部分金价波动风险敞口，敞口规模应根据风险承受能力具体判断。

对于黄金零售企业的投资金条业务和特许商品业务，由于仅赚取少量手续费差价，应对该部分产品实施完全套期保值，完全规避金价波动风险，赚取稳定利润。

套期保值工具的采用，对于可自主定价的自营产品，采取黄金租赁和黄金递延交收业务组合方式为最优，一方面，可最大限度地取得机会收益（即规避机会成本），另一方面，可保持目标套期保值规模。