注册制下新股破发现象探析
——以2021年“破发潮”为例

肖利娜

(一德期货有限公司 天津 300042)

在股票市场中，当二级市场股价跌破发行价时，我们称之为破发。一般情况，这种现象在牛市行情中特别少见，在市场徘徊期或熊市中较常见到。2021年10月以来，A股又频现新股破发，近一个月的时间 破发率达29%，但破发并不是A股独有。据相关数据统计，香港股市新股的首日、首周、首月收盘破发率均大致位于40%～50%；美股市场新股的首日、首周、首月收盘破发率略低，均大致位于30%～35%。2021年年中，赴港上市的公司依旧有超过50%的破发率，与统计结果近乎吻合。

在很多投资者的经验意识中，A股市场的打新股应该是稳赚不赔的，但现在的A股已不是打新不败的时代了，不但个股走势分化愈发明显，而且越来越多的不同行业及不同上市板块股票均可能出现破发。此外，虽A股破发频现，但A股市场由于制度规则和生态环境不同，并未加速港股化、美股化。研究A股破发的根源，对将来A股投研定价和打新投资策略有一定的指导意义。

1 文献综述

国外方面，Rock(1986)提出抑价胜者诅咒假说认为定价过高可能导致投资人陷入“胜者的诅咒”。Vladimir和Fei(2010)研究结果表明，公司在IPO时股价之所以更高，是由于公司价值的增加，这来自风险资本在满足不同产业的新上市公司的特定需求时提供了多种服务。综合来看，国外相关学者很少在新股上市首日跌破发行价方面进行研究。

国内方面，张科达(2020)对我国 IPO 定价、抑价、破发等问题进行研究，认为发行人高市盈率发行、承销商选择高发行价、投资者非理性行为、非流通股所占比例越大以及市场低迷等原因会造成新股上市破发[1]。但尚未有研究学者对2021年的新股破发和之前发生的破发潮之间有何不同进行研究。

2 A股历史上IPO破发潮对比

在A股市场，新股上市首日就破发并非罕见，历史上在2021年以前一共有七轮不同原因导致的“破发潮”。2004年，自中小板正式推出之后，A股迎来了历史上第一轮破发潮。之后十几年的时间里，A股一共发生过八轮破发潮。其中，2014年之前有六轮，主要是行情下跌或新股密集发行时期，新股密集破发就容易发生。之所以将2014年作为破发潮的分界线，主要原因是2014年之后新股IPO新规出台，制度上有明显变化。

证监会在2014年1月12日曾紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》的公告，其中明确发行人在确定所属行业时应依据《上市公司行业分类指引》，其参考依据是最近一个月静态平均市盈率(中证指数有限公司发布)。新上市公司的发行市盈率如果高于行业均值，则发行人就需要进一步对其中的风险在招股说明书及发行公告中进行补充说明。IPO首日实行44%限价制度，根据IPO新规出台的窗口指导意见，市场一致认为向监管层进行发行方案上报时，不超过23倍的发行市盈率成为一个行规。但这个基准并不是监管层硬性要求的，而是市场专业投资人士的交流结果，默认原则为低价、低市盈率，形成赚钱效应，顺利拿到批文。更低的发行价，更多的投资者参与，这也使得A股新股彩票化。2014年后，即便遭遇大熊市，新股破发的概率也大为降低。

2019年7月A股出现了科创板，成为中国资本市场注册制改革的“试验田”；2020年3月1日，新《证券法》正式生效，发改委及证监会同步发文，提出企业债券由核准制转变为注册制并要求沪深交易所公司债券公开发行实行注册制；发布创业板改革并试点注册制相关制度规则；以科创板改革为“试验田”，全面推行证券发行注册制；2020年6月，股票存量市场在创业板迎来了注册制破冰；2020年8月创业板注册制落地。

2021年9月18日，证监会、沪深交易所、中国证券业协会多方共同修订完善了科创板、创业板在注册制下的新股报价规则。注册制下发行的新股，由于上市前5日不设涨跌幅限制，出现了大批首日涨幅超3倍、5倍、10倍，甚至近20倍的新股，上市前几日就产生巨大的泡沫，结果就是新股上市初期就是最高点，而后开始逐步阴跌，股价能够稳健上涨的则成为少数。随着注册制改革的逐步全面推进， A 股市场的新股发行生态迎来重要变化。一是，新证券法针对 IPO 发行条件放宽了财务指标要求，不再需要持续盈利，只需“具有持续经营能力”，很多短期难以实现盈利的优质企业获得在中国资本市场上市融资的机会；二是，在注册制下，新股的发行价格主要通过市场化方式决定，打破“新股不败”的神话，重塑市场投研定价能力、投资者打新预期和投资策略。

3 2021年IPO破发不同之处分析

2021年10月22日，中自科技在科创板上市首日即破发，之后短短一个月，新股上市首日即破发现象频现。本文选取自2021年以来，截至最新收盘日期11月30日期间的新发股票为研究初样本，共发行479只新股，其中有39只上市首日即破发，破发率达8.14%。此外，78只期间最低价曾低于发行价，35只最新收盘价(截至11月30日)仍低于发行价。上市首日即破发的新股主要集中在10月22日—11月17日，共发行50只新股，其中北交所上市15只(有12只开盘涨跌大幅走低)，科创板、创业板和主板上市35只新股中有10只上市首日即破发，破发率达29%，此阶段被认为是A股历史上的第八轮“破发潮”[2-3]。

3.1 注册制下询价规则的改变

2021年9月18日，证监会发布了《关于修改〈创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定〉的决定》的公告。同日，上交所就发行和承销相关规则发布了新修订后的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》；同日，深交所也就相关内容发布了新修订的《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》。以上相关规章制度也被市场解读为“询价新规”，主要是围绕注册制下新股发行询价问题展开的修订，其中主要内容有：(1)最高报价的剔除比例调整，从以前的“不低于10%”降低为“不超过3%，不低于1%”；(2)定价可以超过“四孰低”规则，但幅度不能超过30%。在新规则下，高价的剔除比例大幅减少，使得新股的定价中枢大幅上升，其次由于新规则下允许定价可以超过“四孰低”，发行人和承销人为获取更高的募资规模及承销费用而提高定价，这虽然抑制了新股定价估值中枢的下移趋势，但也使一些新发行股票的定价过高。

3.2 破发新股估值普遍偏高

从近期破发的新股来看，破发新股主要是科创板和创业板，北交所上市新股多数存在开盘溢价很高，但开盘涨跌幅明显走低现象，并且均未封板。注册制改革取消了平均市盈率发行价这一红线，市场化定价导致部分新股发行市盈率偏高，变相将IPO上市的涨幅空间收窄，破发也随之增加。综合来看，大部分企业的上市时估值要明显高于所在行业的平均估值水平。其中，在创业板上市的华兰股份和戎美股份发行市盈率高于行业披露PE一倍以上，此外，在科创板上市本身就有杠杆，存在市盈率溢价。11月注册制下新股的平均发行市盈率高达68.42倍，为年内新高。北京证券交易所于11月15日正式开市，包括71只精选层公司平移以及10只新股上市。其中10只新股平均发行市盈率为22.2倍，中科达自控的发行市盈率最高，为47.08倍，在上市首日开盘涨跌幅为-76.92%，也是回调最高的。10月和11月，创业板及科创板新股的市盈率平均数都高于9月，而主板新股比较稳定，这也是为何破发新股均在创业板和科创板的原因。

3.3 市场环境短期低迷影响

对比过去A股历史上几次破发潮发生阶段，当期所处的宏观环境与市场情绪对IPO发行具有重大影响，在经济下行或市场情绪处于低位时，新股破发的情况出现概率较大。而从2021年第四季度的宏观环境来看，我国经济依然面临较大的向下压力。根据国家统计局公布的数据，第三季度GDP同比增长仅为4.9%，不及预期；PPI从2021年3月的4.4%飙升到10月的13.5%，与CPI的通胀剪刀差不断走阔；在通胀高企、经济走弱的背景下，市场一度产生了对于滞胀的担忧。从市场情绪来看，A股两市成交额从9月初的1.5万亿左右下降到当前的不足万亿，同时10月偏股型新发基金的规模仅为740亿，较9月呈现巨幅下滑，表明市场情绪较之前已明显下降。这轮新股破发的集中发生，也是在外部较弱的经济环境与市场情绪低迷下催发的。

3.4 次新股网下发行占比高，解禁压力大

还有一部分次新股在此期间破发的原因是，部分次新股全部都是网下发行，解禁压力较大。由于网下申购针对的是机构投资者，机构占比IPO首发限售股规模较大、占比较高，其解禁后对市场的冲击预期也较大。由于流通股比例低制约，而我国又存在明显的新股炒作效应，一旦机构和大股东所持股票解禁，机构投资者通常会选择清仓式减持以锁定收益。市场情绪不佳进一步导致解禁压力增大。样本中的22只新股上市后最近一次解禁日期均在6个月后(2022年4月和5月)，限售时间较短。

综上，较高的发行价格和高市盈率，同时叠加较弱的经济环境和注册制下市场自主定价机制，加上部分次新股的解禁压力的共同作用，才导致近期新股的频繁破发[4-8]。

4 打新投资建议

在当前A股注册制的推行下，新股发行价格主要通过市场化方式来决定，由于近期询价新规修改的影响，A股市场新股上市稳赚不赔的预期已被打破，这将使得投资人未来更加注重理性投资。借鉴海外经验来看，新股首日破发在成熟的资本市场较为常见，港股首日破发占比常年维持在20%～40%，而随着注册制的不断放开，A股市场企业的稀缺性将被打破，新股破发未来或将逐渐成为常态化。

从目前的破发率数据来看，未来A股市场中20%的破发率是否能够成为常态还不十分确定，但可以确定的是，新股不败的神话已成为过去式，未来“打新”也是一种风险投资。新股稳赚不赔的逻辑已不再成立，因此部分以打新作为绝对收益来源的投资者将会逐渐退出市场，其中主要以打新基金等机构投资者为主。随着中国证券市场愈发成熟，注册制改革在全市场的稳步推进，新股供求关系得到根本改善，市场化定价机制发挥更大作用，A股以后也不能不加研究的参与打新了。此外，新股投资需要专业团队进行扎实的基本面研究，对机构的定价能力提出了更高要求，以期获得合理的投资收益，同时还需考虑时间成本适度降低打新预期收益。

统计2016—2021年核准制下的IPO上市首日情况发现，新股在首日最大涨幅44%的规则下平均涨幅为43.70%；在首日不设涨跌幅限制的注册制下，新股首日的涨幅平均在201.26%。而2019—2021年在注册制发行下，各年份新股的首日平均涨幅呈现上移， 2019年是115.06%，到2021年达到226.38%。但从上市后5日平均涨跌幅来看，平均涨幅分别为-0.72%、-7.48%和-11.16%。统计说明，首日即高点，即使没破发的新股，投资者也不适合长期持有，如果投资者没有在上市首日卖出，就在之后的五个交易日内，收益会大幅缩减甚至亏损，根据市场情况在打新股上市1～2天内卖出更具高性价比。