数字金融、资产负债率与企业创新
——基于创业板企业的实证研究

屠逸飞

上海大学经济学院，上海 201900

2020 年5 月14 日，中共中央政治局常务委员会会议首次提出要构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。以畅通国民经济循环为主构建新发展格局，提高科技创新能力是新发展格局的核心内容。

创新活动在技术研发、成果转化以及市场推广等各个阶段均存在大量的资金需求，具有典型的周期长、强度高、资本密集型投资特点[1]。近年来，凭借大数据以及人工智能等技术快速发展，形成了数字普惠金融。与传统金融相比，数字普惠金融可以有效缓解金融发展不充分、不完善等问题，增强金融服务实体经济的能力。为此，研究数字金融能否提高企业创新效率，从而提升经济效率显得尤为必要。

1 文献综述

企业创新是经济发展的重要驱动力，也是影响长期竞争力的关键因素。而创新是一项沉没成本高、产出不确定、周期长、风险高的活动。企业创新需要大量资金，但是传统金融在服务企业生产活动的过程中存在属性错配、阶段错配和领域错配等问题[2]，致使融资困难。因此，企业创新需要有效的金融手段支持。

现有研究表明，企业创新受到劳动力、政府政策、杠杆率和资金来源等诸多因素的影响。从产出和投入方面来看，李高雅等[3]提出企业的杠杆率在最优区间内，既可以提高创新投入，又能提高创新产出。数字金融发展对企业创新具有显著的“结构性”创新驱动作用，能够有效缓解企业“融资难、融资贵”问题[4]。数字金融通过缓解融资约束促进企业创新，进而提升企业全要素生产率[5]。目前，数字金融对中小企业创新影响的实证研究较少。因此，本文基于创业板企业的数据，深入探讨数字金融对中小企业创新的影响及内在机制。

2 研究设计

2.1 数据来源

本文选取2014—2018 年中国创业板企业作为研究样本，数据来源于Chioce 金融数据库，并进行了如下处理：①剔除金融行业公司；②剔除构造变量所需数据不完整的样本；③对相关连续变量在1%和99%的水平上进行缩尾（winsorize）处理；④对数字金融相关变量取对数处理。

根据上述方法进行数据处理后，最终得到1 925 个有效观测值。

2.2 变量选取

本文被解释变量有两个，分别为企业创新投入（rad）和企业创新产出（patents）。企业创新投入采用研发费用投入金额来衡量，企业创新产出采用无形资产（专利技术）账面原值来衡量。解释变量为数字金融，选用北京大学数字普惠金融指数（ind）来表示。中介变量为资产负债率（lev），由期末总负债与总资产的比值表示，并选择企业规模（size）、净资产收益率（roe）、净利润同比增长率（PROFIT）、营业收入同比增长率（OPERATE）、大股东持股比例（OC）作为控制变量。

2.3 模型构建

本文构建的基准回归模型如下：

其中，lnrad为企业创新投入的对数，lnpatents为企业创新产出的对数，lnind为北京大学数字普惠金融指数的对数；Xi表示上文提到的一系列可能影响企业创新的控制变量，其中对企业规模做了对数处理；ε为随机干扰项。

另外，本文将资产负债率设定为中介变量，依次纳入式（1）中，验证中介效应的存在。中介效应的存在必须满足3 个条件：①未纳入中介变量前，核心解释变量（数字金融）对被解释变量影响显著；②核心解释变量对中介变量影响显著；③纳入中介变量后，中介变量对被解释变量影响显著，但核心解释变量对被解释变量影响程度降低，甚至不显著。因此本文构建模型（3）来验证中介效应存在的第二个条件，具体模型构建如下：

其中，中介变量资产负债率lev可以评价企业的管理能力及盈利能力。若系数估计结果显著，则说明数字普惠金融发展对资产负债率影响显著，即满足中介效应的第二个条件。

本文构建模型（4）来验证第三个条件，具体模型构建如下：

其中，若γ1的回归结果相比模型（1）和模型（2）中α1、β1的结果有所减少或变得不显著，同时γ2的结果显著，则满足中介效应的第三个条件。

3 实证分析

3.1 基准回归

表1 为基准回归结果。结果表明，数字普惠金融指数与企业研发投入呈显著正相关，说明数字金融的发展显著促进了中小企业研发资金的投入。此外，数字金融对专利技术产出也有相同的影响，而且数字普惠金融指数与发明专利的相关系数更显著。

表1 基准回归结果

3.2 稳健性检验

通过采用深度指数（cov）、覆盖广度指数（usa）和数字支持指数（dig）进行稳健性检验。稳健性检验结果如表2 所示，从不同维度看，三者与企业创新产出均存在显著关系，说明当前数字金融发展对企业的创新投入影响重大。提高服务的深度、扩大数字金融的覆盖面或者提高数字支持程度等显著促进了中小企业创新。

表2 稳健性检验结果

3.3 机制分析

中介效应检验结果如表3 所示。通过中介效应检验，可以发现数字金融能改善企业资产负债率和财务状况，增加企业的研发投入。数字金融通过驱动企业去杠杆、提升财务状况稳定性等方式，对企业的创新活动起到一定的激励作用。

表3 中介效应检验结果

4 结论与建议

本文以中国创业板企业为样本，讨论并检验了数字金融发展对企业发展创新的影响，并进一步探究了其作用机制和影响路径。研究结果发现，数字金融发展对企业创新起到显著促进作用。其中覆盖广度对企业创新的促进效果最为显著。探究其作用机制发现，资产负债率在促进企业创新投入的过程中发挥了中介效应。

研究结论具有以下政策启示：第一，由于数字金融对企业创新尤其是发明专利的申请有显著的推动作用，因而应该制定相关政策，大力扶持金融科技的发展。第二，加强金融体系和金融基础设施的建设，提高全国互联网覆盖率，从而为数字金融发挥作用提供足够充分的基础设施，使数字金融真正发挥普惠作用。第三，数字金融在一定程度上能通过改善资产负债率的方式促进企业创新投入，因而制定政策时应当适当降低企业融资门槛，改善企业的资产负债率，使之处于一个合理的范围内。