关于对冲基金创造额外利润问题的研究

杜婧

（英国杜伦大学，Durham DH1 3DE）

关于对冲基金创造额外利润问题的研究

杜婧

（英国杜伦大学，Durham DH1 3DE）

作为一种重要的投资工具，对冲基金因其市场表现一般优于共同基金并且能为投资者创造额外利润，而被基金经理和投资者广泛应用。然而，近年来关于对冲基金创造额外利润的能力，学者们存在很多分歧。本文尝试从对冲基金的积极影响和消极影响两方面出发，评估其市场表现，并探究对冲基金的一些主要特征和由此产生的偏差理论，以进一步探讨传统衡量对冲基金影响方法的缺陷。

对冲基金；额外利润；偏差理论；传统衡量方法

对冲基金作为一种重要的投资工具，通常只对拥有巨资的投资者或者机构性投资者开放，而对冲基金经理则可以通过发行对冲基金来达到集中个人投资者资产的目的。1949年，AlbertWislow Jones第一次引入了对冲基金的概念。作为共同基金的一种替代投资工具，对冲基金在过去几年中增长极快。Bodie等学者的研究表明，1997年处于管理之下的对冲基金资产总量约为2千亿美元，而到2008年该总量已剧增到了1.9万亿美元。

对冲基金之所以能得到广泛应用，其中一个重要原因在于它们的市场表现一般优于共同基金，从而为投资者创造了更多额外利润，然而该观点近年来也引起了不少争议。本文尝试从对冲基金的积极影响和消极影响两方面出发，以评估其市场表现，并探究传统衡量对冲基金影响方法的缺陷。

一、对冲基金主要特征及偏差理论

与共同基金不同的是，对冲基金按照一个完全不同的模式运行并且有其自身的特点。首先，由于对冲基金不需要在美国证券交易委员会（SEC）进行注册，所以基金经理们在制定投资决策时拥有极大的投资灵活性。其次，在每个交易年度内，当基金经理的交易量达到或者超过最低利润率标准时，激励基金将以所获利润的百分比的形式付给基金经理。同时，激励基金把投资者的投资目标和基金经理的经济利益结合在一起，从而解决了代理制度中存在的弊端。Ackermann等学者的研究就表明，当激励基金从0仅增加到20％时，“夏普比率”便会出现60％的显著增长。

确实，对冲基金的上述两个特点使其能够产生高于共同基金的额外利润。但是，在综合衡量二者创造额外利润的能力方面，我们还需要考虑另外一些因素。由于对冲基金的合伙人数量有限，所以SEC并未要求对冲基金在其系统内注册登记并公开基金信息，而这种监管缺陷会导致在基金评估时产生一些偏差。在诸多评估偏差中存在一个非常重要的偏差，即回填偏差。回填偏差指对冲基金经理仅向数据库发布一些他们想要发布的信息，以吸引更多投资者。一般来说，经理们更倾向于报导一些资本原始积累信息以及在过去有良好表现的基金信息。因此，基金数据库中显示为优秀，并不能反映该基金库所有基金的真实表现。国外学者Malkiel和Saha在2005年做过的研究表明，回填基金的利润可以极大地超过那些没有回填的基金。例如1994年上述两者的区别以百分比表示为11.95％，而在1998年这个数字便减少到11.66％，在2002年则进一步缩减为5.88％。上述论说表明，对冲基金产生额外利润的能力有可能会被过高估计。

在上述诸多评估偏差中存在另一个重要的偏差，即生存偏差。生存偏差意思是数据库仅包含有那些成功的基金，而那些不成功的则已经退出了数据库。根据Malkiel和Saha在2005年的研究，现存基金和无效基金存在很大差异。现存基金即目前存在于基金数据库并且可能有突出表现的基金，而无效基金则代表那些已经消失或者不成功的基金。由于无效基金不会再吸引任何新的投资者，所以基金经理们便停止报导相关的信息。例如，在1996年～2000年间，现存基金所产生的利润远超过无效基金利润的比例分别是5.95％和14.33％。Liang在2000年也考察了生存偏差理论在对冲基金创造利润中的作用，他通过对HFR和TASS两个对冲基金数据库的分析，认为每年生存偏差所占比例超过了2％。

二、传统衡量对冲基金创造额外利润的方法及争议

衡量对冲基金在创造额外利润时有很多种方法，其中被广泛采纳的传统方法便是夏普比率。Amin和Kat在2003年指出，夏普（Sharp）于1966年首次引入夏普比率这个概念，并以此衡量每单位风险所产生的额外利润。夏普比率的计算公式为平均的额外利润除以它所负担的风险（即收益的标准差）。

衡量对冲基金创造额外利润的另一种方法是测量阿尔法（alpha），即衡量不包括市场风险影响的基金的平均表现。2006年Hasanhodzic和Lo通过研究得出了一种表述对冲基金利润Rit的线性方程式，即：Rit＝αi＋βi1RiskFactor1t＋… ＋βiKRiskFactorKt＋εit其中αi表示的是没有系统性风险因素基金的额外回报，这也是上述方程式的截距。Hasanhodzic和Lo于2006年从TASS对冲基金数据库中提取了1986年2月至2005年9月的基金样本，同时计算了其阿尔法和夏普比率，并且通过制图说明了这些基金样本的表现情况。

表1 对冲基金的业绩表现

从表中可以清楚地看到，所有对冲基金样本的阿尔法都是正的，并且很多数值都非常大。而上述12个样本中，有9个都高于标准普尔500的夏普比率。基于这一数值证据可以得出如下结论：在过去20年中，对冲基金确实有突出的业绩表现。

然而Amin和Kat在2003年指出，传统的衡量利润方法建立在两个可能不正确的假设上，其中一个假设是对冲基金的利润呈正态分布，另一个假设是利润和其它资产有一个线性关系。一些学者（如Malkiel和Saha，Amin，Kat，Brooks，Kat，Lamm，Kat以及Kosowski）都持有同样的看法，他们认为对冲基金的回报不是正态分布，而是有一个负偏度和一个正峰态。Brooks和Kat在2001年也阐明了夏普比率可能会被高估这一主张。因此，Amin和Kat于2003年引入了另外一种替换方法来评估对冲基金的业绩表现，称为“效率测试”，Dybvig也称其为“收益分配定价模型”。该模型不依赖于任何被测试基金的收益分布。通过对1990年5月至2000年4月间77支个体基金的月利润和13支指数的分析，他们得出的结论是，如果投资者只投资于对冲基金，那么对冲基金将不能创造额外的利润。Amin和Kat的证据表明，超过92％（13支指数中有12支）的对冲基金指数是无效率的，其每年的平均效率损失达3％。与此同时，超过93％的个体基金（77支个体基金中有72支）年均效率损失高达6.97％。虽然投资者可以通过投资多样化来抵消一些效率损失，但仍有超过一半的指数和个体基金业绩表现不佳甚至效率低下。

三、结论

作为市场上重要的投资工具，对冲基金因其特殊性以及投资者与基金经理之间的紧密关系，可以产生额外的利润。然而，一些偏差理论（如回填偏差和生存偏差）也会对对冲基金的业绩表现有重大影响，并且可能导致对基金业绩的高估。此外，投资者和研究者应当从多方面来全面考虑对冲基金能否产生额外利润这一问题。

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A Study on Ability of Hedge Funds in Generating ExcessReturns

DU Jing
（Durham University，Durham DH1 3DE）

As a crucial investment vehicle，hedge funds can outperform mutual funds and generate excess returns for the investors.Therefore，it gains plenty of popularity from the fund managers and investors.However，there is dispute and debate on the ability of hedge funds in generating excess returns during these years.This essay attempts to assess the performance of hedge funds from both positive and negative aspects，to explore somemain features of hedge funds and the related bias and to discuss the flaws of the traditionalmeasurements.

hedge funds；excess returns；bias；traditionalmeasurements 〔编辑 冯喜梅〕

F830.91

A

1674-0882（2011）06-0110-03

2011-11-07

杜 婧（1985－），女，山西大同人，在读博士生，研究方向：国际金融与国际投资。