创业板上市公司治理结构与公司绩效
——基于地域和行业特征的实证研究

迟 铮， 牟 璐

(1.大连外国语大学 经济与管理学院，辽宁 大连 116044； 2.中国人民银行 济南分行，山东 济南 250021)

创业板上市公司治理结构与公司绩效
——基于地域和行业特征的实证研究

迟 铮， 牟 璐

(1.大连外国语大学 经济与管理学院，辽宁 大连 116044； 2.中国人民银行 济南分行，山东 济南 250021)

公司治理结构对公司绩效的影响一直是国内外会计理论研究中的焦点问题.中国创业板上市公司大多属于高科技、创新型中小企业，其公司绩效是关系公司能否实现高成长的重要因素，也是股东等利益相关者重点关注的问题.以2012—2016年中国创业板上市公司为样本，基于地域和行业特征，从股权结构、董事会特征、高管激励3个角度，实证检验公司治理结构与公司绩效的关系，并根据研究结论提出相关建议.

创业板上市公司；治理结构；公司绩效

2009年10月，经国务院和证监会的批准，我国创业板在深圳证券交易所正式开市交易.创业板在我国资本市场中扮演着重要的角色，是我国支持高科技领域中创新型中小企业发展的重要平台.创业板上市公司大多属于我国战略性新兴产业中的翘楚，其成长潜力被股东等利益相关者普遍关注.公司绩效是衡量企业成长性的主要指标，也是支撑“草根”公司发展为行业巨头的重要基石.公司治理结构是管理和控制公司的一种制度，旨在明确现代企业制度下公司所有权、经营权和监督权相互制衡关系.在影响公司绩效的诸多因素中，公司治理结构尤为重要.基于此，本文借鉴已有研究成果，以2012—2016年创业板上市公司为样本，基于地域和行业特征，实证检验公司治理结构与公司绩效的关系，并提出相关建议，以期为我国创新型企业进一步完善公司治理结构，不断提升公司绩效，以及创业板市场的健康发展有所裨益.

1 理论分析与研究假设

1.1 创业板上市公司股权结构与公司绩效

1.1.1 股权集中度与公司绩效

Johnson等[1]认为，企业的大股东与中小股东的利益并非完全一致，这种利益冲突会导致“隧道挖掘”效应，即大股东往往会通过各种手段转移企业资产和利润来侵犯中小股东利益，进而降低公司价值和绩效.娄权[2]通过2004年深交所480家上市公司的年报分析得出结论，当大股东持股比例不足45.9%时，会产生“隧道挖掘”效应，即大股东会以牺牲小股东和公司的利益为代价，采用各种手段掏空公司，以达到自身利益最大化的目标；而当大股东持股比例高于45.9%时，则会产生“利益趋同”效应，即由于拥有公司大部分股权，大股东有动力和能力监督管理层，同时也会充分利用各种资源，争取企业价值和绩效的最大化.我国创业板上市公司第一大股东通常为公司的创始人，其持股比例较高且大多为公司经营者，基于这一实际情况，我们认为，在我国资本市场外部监管机制日趋完善的条件下，创业板上市公司股权越集中，“利益趋同”效应就越强.因此，本文提出如下假设：

H1：创业板上市公司股权集中度越高，越有助于提高公司绩效.

1.1.2 股权制衡度与公司绩效

Shleifer和Vishny[3]认为，高度的股权制衡有利于改善公司治理结构，即第一大股东以外的股东的持股比例越大，越有利于对控股股东实施有效的监督，以及提高公司绩效.陈德萍和陈永圣[4]通过对2007—2009年中小企业板上市公司的实证研究结果表明，提高股权制衡度有助于改善公司绩效.我们认为，较高股权制衡度既可以杜绝公司董事会和股东大会上的“一言堂”现象，又能有效遏制大股东利用“一股独大”的股权优势掏空公司的行为，对提高公司绩效能够起到积极的作用.因此，本文提出如下假设：

H2：创业板上市公司股权制衡度越高，越有助于提高公司绩效.

1.1.3 机构持股比例与公司绩效

机构投资者作为证券市场的投资主体之一，可以通过长期投资，深度影响公司治理结构.同时，机构投机者也是公司监督的一种替代机制，可以降低公司对外部资本市场监督的依赖性，从而降低对公司的监督成本.Shleifer和Vishny[3]的研究表明，机构投资者可以缓解代理理论产生的一系列矛盾，保护股东利益.Opler和Sokobin[5]认为，机构投资者可以通过监督管理人员的方式参与公司治理结构的完善，起到提升公司业绩的作用.周运兰等[6]、刘颖斐和倪源媛[7]的研究均肯定了机构投资者持股对企业绩效的正向推动作用.我们认为，与个人投资者相比较而言，机构投资者更加具有专业、信息以及经验优势.随着创业板上市公司机构投资者持股比例的上升，对经理人员的监督效率也会同步提高，这对完善公司治理结构和提升公司绩效势必起到积极的作用.因此，本文提出如下假设：

H3：创业板上市公司机构持股比例越高，越有助于提高公司绩效.

1.2 创业板上市公司董事会特征与公司绩效

1.2.1 董事长与总经理两职分设与公司绩效

在公司所有权与经营权分离的条件下，委托人即股东与受托人即经理人员追求的目标不尽相同，即股东追求的是自身财富的最大化，而经理人员追求的则是自身报酬的最大化，这必然会导致两者的利益发生冲突.董事会主要的职能之一就是对经理人员进行监督.当董事长与总经理两职合一时，在缺乏有效的制度约束情况下，经理人员往往会选择那些使得自身利益最大化的方案，而这种行为很可能会损害其他委托人的利益.Pound[8]、Goyal和Park[9]认为，当董事长与总经理由一人兼任即两职合一时，会使得董事会不能有效发挥作用，有碍于公司提升经营业绩.王迪等[10]、李烨和黄速建[11]的研究也表明，董事长与总经理两职合一对企业绩效具有负面作用.我们认为，董事长和总经理两职分设，可以将董事会的决策职能与公司日常管理职能区分开来，有利于董事会对总经理的监督，能够防止董事会对管理层绩效评价流于形式，避免管理层薪酬制度缺少透明性和公允性.因此，本文提出如下假设：

H4：创业板上市公司董事长与总经理两职分设，有助于提高公司绩效.

1.2.2 董事会活跃度与公司绩效

衡量董事会活跃度的指标通常是年度内公司董事会召开会议的频率.董事会会议是指董事会在职责范围内研究公司重大或紧急事项并做出决策而召开的会议.Lipton和Lorsch[12]认为，董事会会议次数多有利于董事履行职责，而董事会活跃度低则会直接影响董事会合法有效地行使职权，也影响董事会决议的效力.王迪等[10]的研究则表明，董事会会议频率对公司绩效无显著影响.我们认为，过低的董事会会议次数会导致董事会成员不作为，有时可能影响董事会发挥“救火队”的作用，甚至使董事会形同虚设；创业板上市公司提高董事会会议频率，有利于董事会成员勤勉尽责，及时讨论有关事项并做出决策，推动公司业绩的提升，因此，本文提出如下假设：

H5：创业板上市公司董事会活跃度越高，越有助于提高公司绩效.

1.2.3 独立董事比例与公司绩效

Fama和Jensen[13]的研究证实了独立董事能够缓解公司各方面的利益冲突，有利于公司的成长.崔学刚[14]、曲亮等[15]、李烨和黄速建[11]也都认为，独立董事可以增加企业的价值.我们认为，公司内部董事的专业知识和决策能力往往差距很大，建立独立董事制度的主要目的就是防止公司的内部董事或者经理人因自利动机、过度自信等做出不恰当的决策方案.创业板上市公司增加独立董事人数可以有效防范董事会决策失误甚至舞弊，遏制“内部人控制”现象，既有利于保护股东尤其是中小股东利益不受侵犯，同时也有利于提高公司绩效.因此，本文提出如下假设：

H6：创业板上市公司独立董事比例越大，越有助于提高公司绩效.

1.3 创业板上市公司高管激励与公司绩效

1.3.1 高管持股比例与公司绩效

按照Jensen和Meckling[16]所提出的代理理论，当所有者权与经营权分离时，经理人员往往会利用公司资源，自我放松或降低工作强度，甚至牺牲股东利益来实现自身利益最大化，这种委托与受托之间的代理冲突势必产生“内部人控制”问题；当经理人员持有公司一定数量的股份时，经理人员则以股东的身份拥有公司剩余索取权，给股东打工也就是为自己工作，在这种情况下，就不存在代理冲突问题.我们认为，就创业板上市公司而言，当大多数管理者都是公司股东时，则不会发生经理人员以牺牲股东利益为代价来满足个人利益最大化的行为.因此，本文提出如下假设：

H7：创业板上市公司高管持股比例越高，越有助于提高公司绩效.

1.3.2 高管薪酬与公司绩效

周建等[17]的研究表明，高管激励能够充分调动上市公司高管人员提升经营业绩的积极性和主动性.高管薪酬激励是高管激励的一个重要方面.高管薪酬激励最显著的特点就是把高管人员报酬与其个人贡献直接挂钩，使高管人员的薪酬收入与公司业绩同步增长.我们认为，创业板上市公司对高管实行薪酬激励政策能够激发其工作热情和兴趣，促使高管人员更好地为公司发展服务.因此，本文提出如下假设：

H8：创业板上市公司高管薪酬越高，越有助于提高公司绩效.

2 研究设计

2.1 变量选取与模型设定

2.1.1 变量选取

本文选取托宾Q值作为公司绩效的度量指标，同时以M/B值作为印证指标并起到稳健性检验的作用.以股权集中度、股权制衡度和机构持股比例作为公司股权结构度量指标，以两职分设情况、董事会活跃度和独立董事比例作为董事会特征度量指标，以高管持股比例和高管薪酬作为高管激励度量指标.选取公司规模、资产负债率，以及地域和行业特征作为控制变量.

2.1.2 模型设定

借鉴前人的研究成果，本文构建多元线性回归模型如下:

TQ=α+β1CON+β2EBD+β3ISR+σ1CS+σ2BA+σ3PID+ρ1STM+ρ2EC+a1SIZE+a2DAR+a3REG+a4IC+,

(1)

MB=α+β1CON+β2EBD+β3ISR+σ1CS+σ2BA+σ3PID+ρ1STM+ρ2EC+a1SIZE+a2DAR+a3REG+a4IC+η.

(2)

上述模型中的变量及其定义如表1所示.

表1 变量及其定义

2.2 研究样本与数据来源

本文选取2012—2016年创业板上市公司为研究对象，并根据研究需要进行了必要的筛选，最终得到354 家上市公司样本.本文在筛选样本时遵循的原则是：第一，不考虑上市时间短于样本期的公司；第二，ST、*ST公司和金融业公司，以及相关数据缺失的公司不纳入研究范围.公司绩效及治理结构数据来自国泰安数据库，收集和录入数据采用手工方式完成，数据分析软件为SPSS21.0.

3 实证检验

3.1 描述性统计分析

本文变量的描述性统计如表2所示.

表2 描述性统计分析

续表2 描述性统计分析

续表2 描述性统计分析

由表2的描述性统计结果可知：

(1)股权结构方面.股权集中度、股权制衡度和机构持股比例均保持平稳，变动幅度很小.其中，股权集中度维持在较高的水平，同时股权制衡度较低.创业板上市公司大多处于初创期，通常最大投资人就是其创始人，而最初的投资团体组成了创业板上市公司的高管团队，因此，创业板上市公司的股权比较集中.另外，股权制衡度低表明除第一大股东以外的其他股东持股较少，股权结构上具有明显的“一股独大”特点.机构投资者持股数量占流通股股数的比率一直维持在均值25%左右的水平，但是在个别公司中，该比值高达93%.较高的机构持股率表明了机构投资者对创业板上市公司未来发展充满信心.

(2)董事会特征方面.样本公司两职分设情况的均值各年接近40%，表明在创业板上市公司中，董事长兼任总经理即两职合一情况比较普遍.董事会活跃度比较稳定且略有增长，但是有的公司年度董事会会议仅为3次，而有的则高达33次.过低的董事会会议次数是否表明董事会成员的慵懒和不作为？而过高的董事会会议次数又是否表明董事会对重大事项的议而不决？这值得进一步探究.独立董事比例一直维持在30%左右，表明创业板上市公司均按照我国有关法律法规所要求的下限聘任独立董事.

(3)高管激励方面.高管持股比例均值基本稳定在20%以上，但是不同公司的高管持股比例差异明显.近5 a高管持股比例最大值高达81.11%，最小值为0，表明我国创业板上市公司的高管股权激励水平相差悬殊.近5 a高管薪酬水平稳中有升且各公司之间差异并不大.

(4)控制变量方面.就公司规模而言，近5 a样本公司资产规模均值不高且差距较小，主要是由于创业板上市公司大多属于新兴产业，且成立时间较短所致.就资产负债率而言，样本公司的资产负债率相差极为明显，最低的资产负债率仅为1%，但有的公司资产负债率高达88%.本文推测过低的资产负债率可能是由于中小企业债务融资难所致，而过高的资产负债率或许是受管理者过度自信、财务风险意识淡薄所影响.从地域特征来看，我国创业板上市公司中注册地为沿海地区的占一半以上.沿海地区凭借其地理优势，改革开放以来一直在全国经济发展中扮演“排头兵”角色.从未来的发展趋势看，沿海地区的创业板上市公司在“大众创业、万众创新”大潮中依然担负着引领和示范的重任.就行业分布而言，样本公司中高新技术产业占60%，表明在创业板上市的公司中大多从事高科技业务，具有较高的成长潜力，能够得到国家政策的重点扶持，发展前景更为可观.

(5)公司绩效方面.从平均值来看，托宾Q值和M/B值呈上升趋势，表明近5 a我国创业板上市公司业绩呈现逐年增长的势头.但是托宾Q值和M/B值的最大值和最小值相差较大，本文推测可能是由于在创业板上市的中小企业中，有些企业的治理结构完善、行业优势明显，获利能力较强，因而其绩效可以达到较高的水平；但还有一些企业不能够合理利用内外部资源，无法实现科学管理，导致公司绩效受到影响.

3.2 相关性检验

本文采用Pearson相关系数(r)来检验任意2个变量之间的关系.通常情况下，如果Pearson相关系数的绝对值大于0.5，则表明模型存在严重的多重共线性问题，据此进行回归分析所得出的结论可信度较低.本文自变量相关性分析如表3所示.

表3 自变量相关性分析

由表3的分析结果可知，自变量相关系数绝对值均小于0.4，表明本文构建的回归模型不存在严重的多重共线性问题，即本文回归分析的结论具有较高的可信度.

3.3 回归分析

模型1和模型2的回归分析如表4所示.

表4 模型回归分析

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾检验)

从表4的回归分析结果可知，F检验值分别为31.247和24.368，进一步表明回归模型具有显著的统计学意义.具体回归分析结果如下：

(1)就股权结构对公司绩效的影响而言，股权集中度变量通过了显著性检验，假设1得到了验证.这表明在创业板上市公司中，高度集中的股权结构有利于提高公司治理的有效性，能够使大股东有足够的话语权实施有利于公司长远发展的经营管理决策.机构持股比例变量通过了显著性检验，假设3得到了验证.这表明在创业板上市公司中，较高的机构持股比例对公司业绩的提升起到正向推动作用.股权制衡度变量与假设2相悖，表明在创业板上市公司中，高度的股权制衡并不能对控股股东提供有效的监督从而改善公司绩效.对此我们认为，就小型公司而言，过高的股权制衡度，可能会因为大股东之间为争夺公司的控制权而产生“内耗”，进而导致企业代理成本增加，降低公司绩效.换言之，高度的股权制衡即使对主板上市公司来说较为恰当，但并不一定适合现阶段创业板上市公司.

(2)就董事会特征对公司绩效的影响而言，董事长与总经理两职分设变量没有通过显著性检验，即本文假设3不成立，这可能是由于董事长与总经理两职分设，造成了决策和执行链的交错模糊，不利于提高公司绩效.换言之，我国创业板上市公司中小企业偏多，股东数量较少，董事长兼任总经理或许更有利于降低成本，提高公司绩效.董事会活跃度变量通过了显著性检验，本文假设4得到验证，即年度内董事会召开会议的频率高，可以使董事会成员及时进行沟通、讨论并制定决策，有助于提高公司绩效.独立董事比例变量没有通过显著性检验，这与假设6的预期不符.出现这种情况，是否意味着独立董事的设立没有必要呢？本文认为答案应该是否定的.这是因为，建立独立董事制度是发达国家的成功经验，我国上市公司引入这项制度无可非议，该制度未能充分发挥作用的原因在于：一是创业板上市公司设立独立董事大多是为了迎合相关法律法规的要求，重数量而轻质量之风盛行；二是许多公司热衷于聘请学者或名人出任独立董事，这些缺少企业运作经验的独立董事实际上属于“人情董事”“花瓶董事”，不但于提高公司经营业绩毫无益处，而且还会增加公司的费用负担.由此不难看出，如何进一步完善独立董事制度已成为我国资本市场监管中亟须研究解决的重大课题.

(3)就高管激励对公司绩效的影响而言，高管持股比例和高管薪酬均与公司绩效正相关，且均通过了显著性检验.这表明通过高管激励政策，一方面，可以引进并留住人才，激发高管人员的工作热情，使之充分发挥才能和智慧；另一方面，科学的激励制度能够创造出一种良性的竞争环境，在这种良性的竞争机制作用下，高管人员虽然会感到有压力，但这种压力终将转化为努力工作的动力.

4 研究结论与建议

本文以2012—2016年我国创业板上市公司为样本，从股权结构、董事会特征、高管激励3个方面对公司治理结构与绩效的关系进行实证检验.研究表明，我国创业板上市公司股权集中度、机构持股比例、董事会活跃度，以及高管持股比例和薪酬激励与公司绩效显著正相关，而股权制衡度、两职分设情况和独立董事比例则与公司绩效无关.基于此，本文提出如下建议：

第一，适度提高股权集中度和机构持股比例.现阶段，创业板上市公司优化股权结构的首要任务是大股东应在股市的低迷期通过二级市场适度增持公司股份，尤其在公司股价趋于崩盘阶段，大股东必须积极参与“救市”.这样做，一方面，可以消除二级市场中小投资者的恐慌情绪，增强其持股信心，抑制因公司股价非理性下跌给投资者带来损失；另一方面，又能以较低的增持成本，实现公司股权高度集中.此外，公司还应采取有效措施，加大力度吸收境内外机构投资者的加盟，改变当前由“散户”主导投资者队伍的格局.当然，提高股权集中度并非意味着提倡“一股独大”，在创业板上市公司发展到一定规模时，为防止董事会和股东大会成为控股股东的“一言堂”，必须加大第一大股东之外其他股东的话语权，即构建由若干大股东相互制衡的公司股权结构[18].

第二，董事会建设应讲求实效.虽然董事长与总经理两职合一在理论上并不具有优势，但实证研究结果表明，这一模式对于我国创业板上市公司来说的确较为适用.因此，我们建议，对我国创业板上市公司董事会领导结构不应搞“一刀切”，就上市时间较短的“袖珍型”公司而言，沿用上市前的两职合一模式会有利于公司的发展，而对于那些上市多年且已发展到较大规模的公司来说，采用两职分设模式则可能更有利于提高公司绩效.对于公司董事会会议次数也不宜一概而论，建立董事会成员议事制度，增加董事会会议次数对于提高董事会治理效率无疑会大有益处.此外，为了进一步发挥独立董事在公司治理中的作用，克服学者或名人型独立董事精力有限又缺少实践经验的弊端，创业板上市公司应按照“实质重于形式”的要求，摒弃当前在独立董事选聘中存在的重数量而轻质量的不当做法，尽可能从注册会计师和离任的公司高管人员中选聘独立董事[18].

第三，加大高管激励力度.从目前情况来看，创业板上市公司虽然大多已实施高管持股和薪酬激励政策，但部分公司的高管激励仍显得不够充分.因此，我们建议，为了让公司高管人员与股东利益趋于一致，使之在公司绩效提升中获得相应的回报，创业板上市公司应鼓励高管人员选择合适的时机增持公司股份，必要时还应给予公司高管一定的股票期权，从而加大对高管人员的激励力度.

第四，基于公司治理信息选择投资标的.公司治理结构犹如人体的基因组织，关注公司治理结构也就是关注公司的获利能力和成长潜力.对于创业板市场的中小投资者而言，要想获得满意的投资回报，既不能听信传言、跟风炒作，也不可盲目追涨杀跌，而主要基于公司地域和行业特征，以及大股东、机构投资者、高管人员持股比例的变动信息来选股并中长期持有，则是理性投资者分享公司绩效高速增长红利的必由之路.

第五，制定专门的创业板上市公司治理规范.严格的外部监管是资本市场健康发展的必备条件，也是创业板上市公司治理结构建立和完善的引领者.考虑到市场构成要素上的特殊性，创业板上市公司治理结构与主板不应是一个模式，因此，监管部门不宜把适用于主板市场的公司治理要求，强加于创业板市场.当前，借鉴主板市场的成功经验，针对创业板市场的特点，尽快制定创业板上市公司治理规范，是有关监管部门制度创新的当务之急，也是创业板上市公司完善治理结构，提高公司绩效的紧迫需要.

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TheresearchontherelationshipbetweencorporategovernancestructureandfinancialperformanceoflistedGEM

CHIZheng1,MULu2

(1.School of Economics and Management, Dalian University of Foreign Languages， Dalian 116044, China;2.Jinan Branch，The People’s Bank of China， Jinan 250021, China)

The influence of corporate governance structure on financial performance has always been the focus of accounting theory research and practice. Most China’s GEM pulicly listed corporations are high-tech，innovative，small and medium-sized companies and their financial performance is the key factor to achieve high-growth and attract the focus of relevant stockholders. Using 2012—2016 China’s GEM publicly listed companies as a sample and basing upon location and industry characteristics，this paper empirically examines the relationship between corporate governance structure and financial performance of the listed GEM corporations from the prospect of stockholders’ ownership structure，board characteristics and executives incentives and provides relevant suggestions basing on the conclusion of this research.

publicly listed GEM corporation;governance structure;financial performance

F752

A

2017-08-20

辽宁省教育厅人文社会科学研究一般项目(2016JYT09)

迟铮(1983- )，男，辽宁大连人，大连外国语大学讲师，博士.E-mail：chizheng@dlufl.edu.cn

1000-1735(2017)04-0548-10

10.11679/lsxblk2017040548