反向收购、战略实施与企业绩效研究
——以“新疆天润乳业”为例*

王 鑫

（新疆财经大学工商管理学院 新疆乌鲁木齐 830012）

一、引言

目前，中国证券市场“高门槛”的IPO（首次公开募股，Initial Public Offerings）,导致企业上市需要漫长的时间等待，据统计截止2017年底国内等待上市的企业达700家左右，高额的时间成本与繁琐的审核程序使企业上市额度成为一种稀缺资源。这种大背景下，反向收购（俗称“借壳上市”）被越来越多的企业所青睐。反向收购是一种与IPO上市相对应的曲线上市途径，指一家未上市公司通过并购获得一家上市公司的实际控制权，然后双方进行资产置换，即上市公司通过反向购买未上市公司的资产与业务以实现未上市公司的间接上市。

反向收购作为一种投资并购方式，通过改变行业结构与企业资本结构对企业绩效产生影响，国内外学者对此进行了广泛研究。国外学者大都持否定态度，Gleason K C，Rosenthal L，Wiggins R A（2005）通过对121个反向收购案例进行实证研究后发现，只有46%的公司持续经营了2年以上。他们得出结论，反向收购作为一种企业上市的捷径有其优势，但这种选择本身存在极大的风险。因此，在实践过程中企业应慎重考虑。Brown P.R等（2010）分析了企业不同上市选择对股东长期回报的影响，发现通过反向收购上市的企业股东长期回报率低于通过IPO上市的企业。

国内学者对反向收购持不同的观点。孙辰健（2001）选取壳资源利用的角度对反向收购案例的长期与短期绩效进行研究后发现企业上市短期内实现收益，但长期则大都经营不佳。郑海元（2002）经过研究后提出，借壳上市是我国国有企业并购的主要形式。张新（2003）认为企业并购重组的过程会牵涉多方利益，既要改善经营管理效率、发挥协同效应增加企业价值，又要促进立法和监管制度的完善。

基于上述国内外专家学者观点，本文选取了新疆天润乳业股份有限公司（以下简称“天润乳业”）反向收购新疆天宏纸业股份有限公司（以下简称“新疆天宏”）的成功实践为研究案例，分析了天润乳业为何在特定时间点上选择上市、为何会选择新疆天宏作为壳资源、为何又以资产置换定向增发方式注入壳资源等问题，并据此提出对反向收购通过何种方式影响企业绩效的思考。

二、案例简介

（一）公司介绍

1.让壳方——新疆天宏。1999年由新疆自治区人民政府批准，新疆石河子造纸厂作为主发起人，以发起设立方式，组建“新疆天宏纸业股份有限公司”，主营造纸、纸制品及纸料加工等业务，新疆石河子造纸厂为其所有者。2001年6月28日在上海证交所上市，股票简称：新疆天宏，股票代码：600419。

2.借壳方——天润科技。新疆天润生物科技股份有限公司成立于2002年，注册资本2.18万元，是农十二师国资公司完全控股的股份制企业。公司集奶牛养殖、乳制品生产、科研开发、市场营销为一体，拥有世界先进水平的乳制品生产线和自主的品牌，是新疆建设兵团农业化重点企业，被列为新疆维吾尔自治区高新技术企业。

（二）天润乳业反向收购过程

1.反向收购的准备——取得上市公司的控制权

2013年3月30日，经国务院国有资产监督管理委员会同意，将新疆石河子造纸厂所持新疆天宏3359.04万股股份无偿划转给新疆生产建设兵团农十二师国资公司。农十二师国资公司取得了新疆天宏的实际控制权。

2.反向收购的实施——资产置换定向增发

天润科技与新疆天宏主要以资产置换与定向增发两种方式实现并购重组。资产置换——指新疆天宏以乳制品生产（优质资产）置换了公司的纸品制造业（呆滞资产）。2013年4月22日，新疆天宏与农十二师国资公司、石波、谢平签署了《资产置换及发行股份购买资产协议》。根据以上协议，新疆天宏以全部资产和负债，与农十二师国资公司持有的天润科技19423.00万股股份（占天润科技总股本的89.22%）进行置换。定向增发——新疆天宏向天润科技符合条件的特定投资者非公开发行股份。具体指天润科技与新疆天宏的资产评估值差额部分由新疆天宏以向农十二师国资公司非公开发行股份的方式支付；同时，新疆天宏向天润科技的股东石波、谢平非公开发行股份购买其分别持有天润科技1600.00万股天润科技股份（占天润科技总股本的7.35%）、50万股天润科技股份（占天润科技总股本的0.23%）。

三、案例探析

（一）天润科技进行反向收购的原因

天润科技在上市之前就已经做的相当成功，2010年收购了两家公司，且拥有自主品牌的生产线，生产技术全面升级，产能得到提高，产品结构优化。而天润科技想进一步改善资本结构，提升自身的价值，这就需要大量的资金，但融资难是企业面临的问题，此时反向收购的优势明显。可是天润科技该如何选择“壳资源”呢？这就要看企业的经营状况与盈利能力，本节同时选取新疆天宏与天润科技的关键财务指标，来分析新疆天宏让壳前的盈利能力状况以及天润科技的经营状况。如表1、表2所示。

新疆天宏主要经营出口贸易及纸制品业务，但是受原材料价格上升的影响，生产成本上升，加之08年金融危机后国际市场需求疲软，因此近年来一直处于亏损状态。

资料来源：根据新疆天宏公司年报整理而成。

由表1，新疆天宏只有营业收入指标2010—2011年是上升的，其余都呈下降趋势，2012年失去政府财政支持后，经营几近崩溃。从这四个财务指标可以看出，公司盈利能力弱，股东的回报率比较低，已无法继续公司的经营业务，属于绩差壳资源。若公司一直处于这种状态，没有好转的势头，退市是其最终结果。

同时期，新疆乳企上市需求强烈。天润科技是新疆乃至西北地区唯一一家集科研、生产、销售为一体的专业化生产乳制品的国有股份制企业，正在高速发展的道路上前进，并且拥有自主产品生产线，生产技术全面升级，完成了不少大项目，公司的业绩持续飙升。这种发展状况下，公司及时做出正确的战略选择，抓住了新疆天宏这个“壳资源”，选择反向收购。整合天润科技2010—2013年主要财务数据，如表2所示。

表2 2010—2013年天润科技盈利能力财务指标

通过上述分析认识到：一方面，新疆天宏属于绩差壳资源，它的盈利能力相较于行业水平较低，股票价格持续走低，面临退市风险；另一方面，天润科技有强烈的上市愿望且具备上市能力，这个时期收购新疆天宏又会为企业降低收购成本。因此，天润科技借新疆天宏这个“壳资源”上市对二者来说是最佳的选择途径。

（二）反向收购支付方式的选择

对于天润科技而言，实施反向收购的首要任务是获取新疆天宏的实际控制权，而对价方式可以是现金支付，也可以是股票支付。本案例中并购双方达成的是股票支付的方式，那么二者为何要以资产置换定向增发方式注入壳资源，而不是直接以现金支付注入呢？2013年前后，天润科技发展状态良好，公司评估值处于较高水平，而新疆天宏则由于经营较差导致业务萎缩，股价持续下跌，公司评估值较低，显然按照市场时机驱动理论，此时股票支付换取壳公司控制权对于拟上市公司来说是最有利的。现金支付会带来企业的融资贷款难，不利于企业的资金周转，以股票支付的方式，不仅可以减少企业的资金压力，而且还可以省去高额的税费，在很大程度上降低了企业的支付成本。

（三）反向收购后企业绩效分析

企业绩效是企业行为最关注的对象。天润乳业反向收购新疆天宏无非是想通过上市来筹集更多资金以保证企业战略的实施，即扩大企业规模，提升企业价值，从而获得更好的企业绩效。本文整理了天润乳业上市后的主要财务数据来分析其企业绩效的变化，如下表。

表3 2014—2016年天润乳业盈利能力财务指标

表4 2013—2016年天润乳业资本结构表

根据表3、表4，可以得出，天润乳业在2013年完成反向收购并成功上市后，营业收入大幅度提高，净利润呈逐年上升趋势，资产收益率在2014—2015年实现质的飞跃，股价也同期飙升，资本结构（自有资金/负债）由2013年的1.597转变为2016年的2.038，得到极大改善。

四、结论

通过本文研究，为保证企业战略的实施，天润乳业选择了反向收购上市，反向收购本身作为一种企业并购方式会改变所在行业的行业结构与企业自身的资本结构，解决了融资难的问题，即天润乳业反向收购新疆天宏后客观改变了新疆地区造纸行业与乳制品行业的行业结构，同时改变了天润乳业的资本结构。通过表3、表4对天润乳业2013—2016年资本结构与企业绩效的关系进行分析得出，企业资本结构的优化极大地促进了企业绩效的提高。

我们需要注意的是，就反向收购本身而言，在反向收购交易的各个环节中应进行权变的方案设计与路径选择，充分发挥主观能动性，以达成并购双方双赢的局面。因此，借壳方进行方案设计时，应结合自身的状况与让壳方的特点，全面考虑资产注入的方式，选择一条最适合企业自身的路径，以使企业价值得以提升。

参考文献：

[1] Brown P R, Ferguson A, Lam P. Choice between Alternative Routes to Go Public: Backdoor Listing versus IPO[J]. Social Science Electronic Publishing, 2010.

[2]邓路，周宁.市场时机、反向收购及其经济后果——基于“山煤国际”的案例研究[J].中国工业经济，2015(1):147-159.

[3]周妍.企业反向收购上市的动因和绩效研究[D].南京理工大学，2013.

[4]甘益宁.我国企业反向收购上市的绩效研究[D].北京理工大学，2015.

[5]邓路.上市公司定向增发融资行为研究[M].中国经济出版社，2012.

[6]张新.并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究[J]. 经济研究，2003(6):20-29.