贸易战、疫情冲击与市场关联性
——对中美大豆期货市场溢出效应的分阶段检验

◎商海岩 李淑楠

引言

期货在全球贸易中对价格形成起着基础性作用，伴随着经济全球化的到来，市场之间定价相互传导，其中主导性期货市场的定价也会影响到其他市场。在激烈的竞争中，各国的经济政策都会产生蝴蝶效应，造成期货价格大幅度波动，并通过现货市场对各国经济产生冲击。随着我国人民生活水平的提升，对蛋白质摄入的需求增加，大豆进口量连年攀升，目前中国已经是大豆进口最多的国家。出于粮食安全、相关产业发展的考虑，我国对大豆实行了一定的价格补贴，激励国内种植户增加种植面积，一定程度上影响了大豆期货；2018年以来，中美持续进行贸易战，我国政策性的考虑增加了中美对等征税、贸易平衡和贸易条约的因素，一定程度上影响了中美大豆期货价格的关联性。新冠肺炎疫情爆发以后，我国启动了“双循环”战略，大豆作为国内急需的农产品，国家更是积极引导农民增加种植，相反美国应对疫情失败，殃及农产品；国内供给格局的改变和中美应对疫情的不同影响了两国大豆的期货价格。

我国大豆期货作为期货品种，1993年就在大连商品交易所上市。与此同时，我国大豆市场与国际市场联系更加紧密，大豆价格波动更加频繁，风险和不稳定性增加，特别是在美国主导大豆价格的请况下，芝加哥的期货市场大豆价格基本是世界期货市场的基础定价，主导了大豆期货市场价格的形成，而我国大豆期货市场由于发展时间短、经验较少，极易受到不稳定因素的影响。

近年来，中美经济往来和贸易政策经历了多次波折，对我国大豆期货市场的价格决定有着巨大的影响，尤其是美国大豆期货市场的供求关系和风险变化的影响更为明显。2018年3月，中美贸易战正式爆发，美国对从中国进口的600亿美元的商品征税，中美关系恶化。2018年4月，中国对原产于美国的106项产品实施了加征关税措施，征税主要集中在农产品领域，例如大豆、水果和猪肉等，这一举措引起中美农产品市场的巨大反响。2020年1月中旬，中美签署第一阶段经贸协议，暂时缓解了贸易紧张局面。但此后不久，严重的新冠肺炎疫情令中美国际关系再生变数，美国应对疫情失败，国内的农产品价格下跌；同时，中国启动“双循环”战略刺激内需，双方的大豆期货关联性进一步下降。本文按照中美贸易关系的变化，考虑到贸易摩擦、疫情等对大豆期货市场的冲击，对中美大豆期货价格收益率序列分三段进行研究，这对促进国内大豆期货市场的成熟和认识大豆贸易的特殊性具有一定的意义。

文献回顾

国内外期货价格之间的联动性关系可以反映期货市场的完善程度及运行效率，一个有效率期货市场的价格与国际期货价格之间应该存在长期稳定的价格变动关系，农产品价格期货也是如此。随着经济全球化的深入发展，农产品期货市场价格的国际关联性也越来越受到学术界的关注。目前国内外学者对国际大豆期货市场间的价格联动关系基于不同视角、运用不同计量模型进行了大量研究，特别是对中美贸易关系不同阶段两国大豆价格关联性的分析，对防范大豆供给风险等更具有参考价值。

首先是关于中美正常关系时大豆期货市场关联性的分析，认为中国大豆期货价格主要受到美国价格市场的影响。如华仁海、陈百助 (2004) 通过对国际大豆市场之间的期货价格分析，指出中美之间大豆市场价格关系影响并不是对称的，美国对中国大豆市场的价格更具有影响能力；刘凯、穆月英（2017）先后运用E-GARCH模型、DCC-GARCH模型、BEKK-GARCH模型等多种方法分析了国内大豆期货价格对国外大豆市场的依赖性，提出了我国大豆的期货市场主要受美国影响、并没有定价权的结论，认为我国大豆价格依然是以美国大豆期货的价格为基础波动；金春雨等（2016）采用了小波能量谱研究方法，研究发现我国大豆期货在中短期都受到芝加哥期货价格的引导，中美大豆的两个期货市场均形成对我国现货市场的价格发现功能，并且从长期来看，中美大豆期现货的价格会逐渐趋于一致；刘文超（2020）研究提出尽管中美的大豆期货市场之间存在双向极端风险溢出效应，但是这种风险溢出具有显著的不对称性，提出中国应该更加关注极端风险的发生，提防美国大豆期货对中国市场的冲击。闫桂权等（2019）基于产业链的视角，分别运用VEC-BEKK-GARCH模型、Johansen等多种协整检验方法，验证来自中美大豆期货间溢出效应在不同产业链之间的差异；刘晓雪、王誓言（2018）构建了MSVAR结构模型，分析得出中美的大豆价格在期货市场的波动具有显著的集聚性，其中美国大豆期货的价格影响了我国的黄大豆1号价格。

其次是一些学者也指出，中国大豆市场其实具有一定的独立性。如Han et al.（2013）的研究揭示，中国大豆期货具有一定的独立性，大连大豆市场并非芝加哥市场的影子市场，中国的大豆市场有着一定的独立性。学者们利用各种方法验证了中国大豆市场独立性的结论，例如Hernandez et al.（2014）就建立了MGARCH模型，认为由于中国大豆进口的多元化，中国和美国已经形成双向的波动溢出效应；王宏磊、赵一夫（2016）通过建立结构突变模型，研究国内外大豆期货市场的突变问题，指出了以结构突变显示的不确定性，影响了中外大豆的期货价格，并发现在结构突变点前后两期货市场价格联动性的关系发生改变；吴桐桐、王仁曾（2018）创新性地进行了分段研究，把中美期货数据分成三个阶段，通过建立VAR模型对比分析了美国大豆期货对中国的传导影响，证明我国大豆期货的价格的确具有一定的独立性，受国际市场价格波动的影响在不断减弱；王杰（2018）也进行了分阶段研究，提出两个市场价格关联度已经弱化，并进一步指出其实美国大豆期货价格对中国的影响几乎已经不存在了，主要原因是中国建立了大豆的收储制度，以及价格补贴政策等，这种持续效应减弱了中美市场的相互关联性；陈作章等（2020）也探讨了政府大豆价格支持政策的效应，指出在不同政策前后，国内外的期货市场发生了风险溢出效应的变化，并指出市场化收购及实施补贴机制，不仅保护了国内的大豆价格，也开放了国内大豆期货市场。

最后是近几年学者们开始结合中美贸易摩擦对中美大豆期货市场进行的研究分析。其中孙毅、秦梦（2018）运用混频分析，对中美大豆的期货价格进行了检验，提出了两者的联动关系，证明中美两个市场具有动态相关性，并验证了中美贸易战对期货市场的动态影响，提出了研究的新思路；戴一爽（2019）通过运用VAR模型，分阶段研究了中美大豆期货市场之间的联系，在对比分析贸易战前后的均值溢出性以后，提出贸易战实际上让中美两个市场联系变得更加紧密的观点；程旭（2019）在建立多元随机波动模型之后，发现中美的贸易摩擦动态影像了中美大豆期货市场的波动溢出方向；王洁（2020）也对比分析了贸易战前后中美市场价格的关系，研究发现中国市场受中美贸易摩擦影响，随着贸易逐渐多元化，芝加哥大豆期货市场的价格变化对中国的影响已经降低，同时中国大豆期货市场对美国的溢出效应影响也变得十分微弱。

贸易战改变了原来中美的稳定交易关系，贸易战开始，出于对等税收政策、粮食安全性等方面的考虑，中国采用了多元化的进口政策；但是在中美贸易面临脱钩风险时，大豆贸易协定又让大豆交易成为两国经济关系维系的纽带之一。正是因为近年来中美大豆期货的联动性关系受到不同时期政治、经济的影响，所以单纯研究某一特定时期的期货关系得出的结论不够完善。学者们对中美大豆期货市场的关系在不同时期有着具体的研究，多数是利用不同的计量模型进行了不同方法的分析，但分阶段对比研究不同时期国内外大豆期货价格相关性变化的文献较少，且国内外大豆期货的价格关系在不同阶段是变化的，更容易产生新的关联关系，需要进一步的验证。新冠疫情一定程度上割裂了各国交易的市场联结，各国在新冠疫情后推出的贸易政策更是重新塑造了市场之间的关联性，要求研究者重新进行审视。

本文结合中美贸易战和新冠疫情冲击，将研究范围设定为贸易战开始前、贸易战和疫情时期，分三阶段进行实证分析，建立VAR模型和GARCH模型，运用了均值溢出效应和波动溢出效应两方面的对比方法，研究了中美大豆期货市场的联动性变化，探讨中美市场在贸易冲击后的重新调整，为以后进一步防范期货风险、保证大豆货源安全、完善市场制度等提供新的思路。

我国政策变迁与中美大豆期货价格的演变趋势

大豆期货具有重要的大宗商品以及金融产品的双重属性，波动主要受到国内外大豆现货价格和国际大豆期货价格两个方面的影响。

大豆既受市场调节的作用，同时作为期货，也深受一国政策变迁的影响。在2016年之前，考虑到我国是发展中国家，大豆与猪肉等产品价格关联性强，同时也应该保护我国一些产豆区域的积极性，因此实行了临时收储制度，政府对大豆市场的调控干预，使得大豆价格与市场出现了背离，国内外大豆期货价格虽然出现微弱的波动和背离，但是总体价格走势二者仍然高度吻合。

2017年以后，我国改变了大豆补贴的方式，大豆目标价格补贴政策被调整为市场决定大豆价格，国内大豆价格市场化程度提高，国内外大豆期货价格的相关性提高。2017年8月到2018年3月，美国大豆期货价格虽然有起伏，但总体来说变化不剧烈。

2018年以后开始了中美贸易战，4月份我国宣布对美国大豆开始征税后，经过短期调整，美国大豆期货价格暴跌。2018年3至6月，这是中美贸易摩擦最为激烈的时期，两期货市场价格走势呈现倒V反转形态，说明中美两国的贸易政策在一定程度上影响着大豆期货的价格，随后价格在一定范围内波动。由于2018年美国大豆产量较高，大规模生产加上作为全球头号进口大国的中国减少了大豆进口，大豆供过于求，使得大豆期货价格走低。2018年年底至2019年年初，美国大豆期货价格缓慢上升并趋于稳定，国内大豆期货价格经过新一轮下跌之后有所上升。2019年年初至年末，中美大豆期货价格变动呈现平行趋势，这期间我国经济下行压力增大，金融风险上升，政府加强了调控力度，促进大豆进口渠道多元化，维持了大豆期货价格的稳定。随着中美两国进一步磋商和谈判，两国关系有所缓和，期货市场投机者产生了贸易摩擦缓解的预期，两国大豆期货关联关系进一步稳定。基于上述分析可知：我国大豆期货价格波动在近几年受到政策变化、贸易战和疫情冲击的影响比较大，与美国大豆期货关联的趋势发生了一定的转变（见图1）。

如图1所示，2016年5月至2018年上半年国内大豆期货价格与美国大豆期货价格的走势虽有背离的区间，但走势大体相同，总体上国内大豆期货价格变动稍滞后于美国大豆期货，波动程度大于美国大豆期货，说明这期间我国大豆期货对国际市场具有很强的依赖性，价格受到美国大豆期货价格的影响。但是在贸易战以后，大豆价格出现了一定的背离趋势。从图1可以看出，2020年年初，中美大豆期货价格背离趋势明显，价格差逐渐增大。原因主要是受新冠疫情影响，国内经济复苏快，国外进口大豆由于各国封锁边境的防控需求无法按时到港，特别是南美大豆出现了到港延迟的现象，促使国内大豆价格上涨，而美国大豆由于出口受阻、应对疫情失败导致库存量大，价格有所下跌。总体而言，我国大豆期货价格震荡幅度高于美国大豆期货价格。

数据选取与检验

(一)研究方法与模型设定

目前通行的方法是通过均值溢出效应和波动溢出效应深入分析期货市场。均值溢出效应是指两个市场之间可能存在着信息传导关联价格传导的机制，金融资产价格不仅受自身前期的影响，而且受其他品种资产前期价格的影响。VAR模型在进行两变量相关性分析中有着重要的作用，VAR模型的系数反映了均值水平，因此选用VAR模型研究两期货收益率的均值溢出效应。波动溢出效应是指金融资产收益率波动的变化对其他市场的影响。大豆期货具有金融属性，金融资产收益率序列往往表现出波动集聚性，即高波动率和低波动率集聚的时期会交替出现。ARCH模型解决了传统计量经济学对时间序列变量方差恒定假设所引起的问题，能够准确地模拟时间序列变量波动性的变化。因此，本文选用ARCH模型研究两期货收益率的波动溢出效应。

根据国内大豆期货价格与美国大豆期货价格之间的联动关系，分成三阶段进行研究：第一阶段为2016年5月至2018年3月中旬，第二阶段为2018年3月下旬至2020年1月中旬，第三阶段为2020年1月下旬至2020年9月。论文分别对中美大豆期货收益率数据分别建立VAR模型、GARCH模型并进行Granger因果关系检验，分析中美国际关系和经济形势对国内外大豆期货市场的动态影响。

（二）数据选取与数据处理

1.数据选取

选取国内黄大豆1号期货结算价和美国大豆期货结算价作为衡量国内大豆期货和美国大豆期货价格的指标。黄大豆1号主要指国产大豆，具有代表性，选取结算价能有效消减日内异常因素引起的价格波动。其中，国内黄大豆1号期货结算价格在大连期货交易所（DCE）发布，美国大豆期货价格在芝加哥期货交易所（CBOT）发布。期货价格为2016年5月3日至2020年9月4日国内外期货价格的日数据，共有1034组观测值，数据来源于wind数据库。

2.数据处理

参考多数文献，采用剔除法，去掉中美节假日缺失的数据，统一中美大豆期货价格的计价单位，计价单位为美元/吨。

针对期货市场的波动性，采用对数差分法，选择期货价格收益率作为溢出效应的研究载体。价格收益率公式为：R2=100×Ln(P2/Pt-1)，得到三阶段国内大豆期货价格收益率序列和美国大豆期货价格收益率序列分别为RD1、RD2、RD3、RF1、RF2、RF3。

（三）期货收益率序列的基本统计特征、ADF 单位根检验及格兰杰检验

1.基本统计特征

表1给出了中美大豆期货价格收益率序列的基本统计特征，可以看出各序列均表现出有偏、尖峰的特征，J-B统计量显著，说明各序列均不服从正态分布。

表1：中美大豆期货收益率序列基本统计特征表

表2：ADF 单位根检验结果

表3：格兰杰因果关系检验结果

2.单位根检验

进一步用ADF单位根检验法检验序列的平稳性，结果见表2。由表2看出，各序列平稳，可以建立VAR模型和GARCH模型进行溢出效应分析。

Granger因果关系检验从预测的角度可以很好地考察两个平稳序列间的因果关系。

根据AIC、SC信息准则等标准确定滞后阶数，结果如表3所示。根据P值判断，第一阶段中，美国与中国在大豆期货收益率方面，就有一定的双向引导作用；第二阶段中，主要表现为美国大豆期货收益率对国内的单向引导；第三阶段中，美国与中国在大豆期货方面因果关系不显著。中美大豆期货价格演变与预期基本一致，符合双方贸易政策的结果：在疫情发生前，由于美国的大豆期货在世界市场的引领作用，芝加哥的大豆期货价格引导了国内大豆期货价格。但是疫情冲击下双方应对疫情的差异，导致两者走势呈现明显的背离，反映在格兰杰关系检验中则是两者不具有因果关系。

实证分析

（一）VAR 检验

构建VAR模型首先要确定滞后阶数，保证残差非自相关。根据AIC、SC信息准则等标准可以确定三个模型分别滞后3、1、1阶。开始建立VAR模型，必须检验VAR根的稳定性，结果显示特征根均落在了单位圆内，因此三阶段VAR模型均是稳定的。三阶段VAR模型参数估计表如表4、表5、表6所示。

从第一阶段模型的结果来看，中美大豆期货价格收益率有一定的滞后效应，也就是受随机游走、路径依赖的影响。在收益率方面存在着双向的均值溢出效应，在传导机制上，国内主要是受到滞后一期美国大豆期货收益率的正向影响，与此同时，美国也受到滞后一期的国内大豆期货收益率的负向影响，但是比较来看，美国大豆期货收益率对国内的均值溢出效应更强一些，显示了美国大豆期货的价格引领作用。第二阶段模型的结果证明了前面的分析，中国大豆期货价格收益率存在随机游走，也受到美国大豆期货收益率滞后一期的影响，但是对美国大豆期货的反作用不显著，存在着美国大豆期货市场对国内单向均值溢出的效应，并且是正向影响。

分析第一阶段和第二阶段溢出效应的大小，明显可以看出两阶段美国大豆期货价格收益率对国内的影响远远超出国内对国外的影响，但是第二阶段的溢出效应也逐渐在减弱。当前，国内大豆期货市场发展时间比较短，目前正处于探索阶段，短期内受到芝加哥大豆期货市场的影响比重较高，符合实际预期。2018年3月，中美贸易战打响，随着我国对美国大豆的进口大量减少，美国大豆期货价格收益率对国内大豆期货的影响变小，说明我国大豆期货市场在一定程度上增强了自主定价能力。

第三阶段两期货市场不存在相互的均值溢出效应。2020年年初，突发的新冠疫情影响了大豆生产和正常的进出口，导致金融市场恐慌情绪爆发，美国大豆期货价格走低但国内大豆期货价格暴涨，且波动剧烈，因此两市场的关联程度在模型中表现为大大降低。

基于SAP常出现胃肠功能障碍、胃肠道微生态失衡和肠道菌群易位，科研工作者进行了一系列的研究探讨补充益生菌能否改善胰腺炎的病程和预后，但结果并不一致。Oláh等[23]发现益生菌治疗可以明显降低胰腺炎患者败血症发生率。而Besselink等[24]报道益生菌治疗不但没有降低感染相关并发症，反而增加了死亡风险。近期的荟萃分析[25]证实补充肠道益生菌的SAP患者在需要接受外科手术、住院时间以及病死率方面没有展现明显的优势。

表4：第一阶段VAR 模型参数估计表

表5：第二阶段VAR 模型参数估计表

表6：第三阶段VAR 模型参数估计表

表7：ARCH 效应检验结果表

表8：GARCH（1，1）检验

（二）GARCH 检验

ARCH模型通常由均值方程和方差方程两个方程构成：

称εt服从 q 阶 ARCH 过程，记为εt～ARCH(q)。

为了避免ARCH模型εt的滞后项过多，在模型中引入的滞后项，成为GARCH模型，记为εt～GARCH(p，q)：

为了拟合三阶段美国大豆期货市场对国内大豆期货市场的波动溢出模型，首先通过反复试验，选取了一个相对较好的模型形式：RD=β1RDt-1+β2RFt-1+εt

通过观察残差的自相关图、偏自相关图，发现只有第一阶段残差存在自相关，进一步对残差进行异方差性检验，判断ARCH建模是否可行。ARCH效应检验结果如表7所示。

表7结果显示：中美大豆期货收益率序列在第一阶段具有显著的ARCH效应，第二、三阶段ARCH效应不显著。根据AIC、SC信息准则，选取GARCH（1，1）模型对第一阶段的中美大豆期货价格收益率序列检验，设定误差分布为GED分布，检验结果如表8所示。

由表8可以看出，模型参数均显著，且ARCH(1)+GAR CH(1)＜1，满足建立GARCH模型的约束条件。分析均值模型发现，国内大豆期货价格收益率受到自身滞后一期和美国大豆期货价格收益率的滞后一期的正面影响。比较系数大小可以判断，国内大豆期货收益率受美国的影响相对较大。分析GARCH（1，1）模型发现，我国大豆期货收益率在波动方面具有集聚性，上一期的高波动性会导致下一期波动性偏高；美国大豆期货市场对国内大豆期货市场具有正向波动溢出效应，芝加哥大豆期货价格的波动会加大国内大豆期货价格波动性。

结合ARCH效应检验分析可知，第一阶段国内大豆期货收益率受到美国大豆期货收益率的正向波动溢出效应的影响，但是第二、三阶段波动溢出效应消失。这在一定程度上说明国内大豆期货受到芝加哥大豆期货价格波动的影响，由于中美贸易摩擦、新冠疫情等外生冲击影响了我国大豆的正常进出口，令中美大豆期货市场关联度降低，我国在大豆期货市场定价方面的话语权相对提升，但风险防范能力需要进一步提升。

结论与建议

通过实证结果发现，中美之间的大豆期货价格收益率在不同时期的关联性具有一定差异：第一阶段表现为两者有一定的双向均值溢出效应，且国内主要受到美国大豆期货收益率的正向影响；第二阶段美国大豆期货收益率对国内有一定的均值溢出效应，并且是单行溢出，波动溢出效应不存在；第三阶段双方关联性不强，溢出效应均不存在。

政策变迁改变了我国对美国大豆进口依赖的状况，首先出于粮食安全的考虑，这几年我国为保证大豆期货市场的独立性，采取了一系列措施，比如：提高了农产品的质量，通过农业供给侧结构性改革加大了农产品价格的主导作用；通过对中国证监会黄大豆1号期货合约规则的完善，推动期货品种功能的发挥；国家粮食和物资储备局运用经济手段，加快了包括大豆在内的粮食产业的创新发展和转型升级，提升了国产大豆的质量和竞争力。这些措施的实施可以保障我国粮食的安全性，减少对美国的粮食依赖程度，增强自主定价能力。其次，贸易进口的多元化导致美国大豆期货对国内大豆期货的影响降低。最后，2020年由于中美在应对疫情方面的差异以及我国“双循环”战略启动的效应，中美大豆期货市场的相关关系更是大大减弱。

不过也应看到，由于资源禀赋因素、农业效率不同，美国大豆期货依然掌握着定价权，我国大豆对美国的依赖仍然客观存在。比如，贸易战时期，我国曾经试图通过增加南美洲大豆的进口，以替代美国大豆，但是巴西大豆迅速涨价而且库存不足，阿根廷农业遭遇2018年初的干旱减产，出现了南美洲国家从美国进货倒卖的现象。中美贸易战虽然在一定程度上改变了中国大豆的主要贸易方向，但是美国对大豆期货的主导地位没有改变。此外，突发新冠疫情影响下国内大豆期货价格的剧烈波动，也说明我国大豆产量不稳定，难以应对国际市场的冲击，会对粮食安全造成一定的威胁。

根据上面的分析给出以下建议：

（一）立足“双循环”的新发展格局，提升自身供给能力

我国应继续进行农业供给侧结构性改革，提高大豆产量和质量，增强供应能力，减少对国外市场的依赖。我国大豆供给的问题主要是成本太高，造成价格缺乏竞争力，应该大力推行土地经营权改革，鼓励规模化生产，大力提倡机械化，减少对人工的依赖，这对于我国缓解农村劳动力缺乏、提高粮食的规模效益有着重要的现实意义。同时，还应该加快农业创新，提高种植技术，加大对农民的大豆补贴额度，鼓励农民提高国产大豆的供应量。

（二）强化粮食安全，完善多元贸易机制，加强与世界各国的合作，降低进口成本

应该实行“走出去”战略，通过与有关国家的合作，将大豆贸易推进到国际生产领域，通过国际订单、租种等形式，提升国内大豆市场的风险防范能力，拓宽大豆进口来源渠道，拓宽国际金融市场的合作领域，促进各方互利共赢。

(三) 注重中美贸易的粘性

尽管认识到大豆在中美贸易中的特殊性和重要性，在强调中国市场独立性的同时，也要认识到中美之间仍然具有贸易的互补性，大豆贸易也是中美经贸的重要纽带之一，严格执行中美之间签订的贸易协定，防止中美之间的贸易脱钩，在当今复杂局面下具有一定的现实意义。

（四）构建成熟的大豆期货市场监管机制，推动形成有效市场

大连大豆期货市场建成的时间较短，在监管、价格形成等方面的经验不足，系统性的制度还存在不足，对期货市场规则还没有深入了解，在不确定因素、外国政策变迁的冲击下，容易出现大豆期货价格不稳定的现象。今后应当强化期货市场的法制建设，努力学习国外市场的相关经验，研究并完善国内期货市场的交易规则，积极融入国际市场，争取规则的制定权，立足国内的大市场，逐渐获得大豆期货的定价权。

（五）立足疫情的常态化准备，继续完善大豆期货的价格预警机制

深入分析新冠疫情对农产品期货价格的影响，提高农产品对外生冲击的应对能力。短期内中国还不能摆脱对美国大豆的依赖，应该注意分析重大政治经济事件的影响，做好大豆的储备工作，实行积极的大豆价格波动应对措施，提高信息的准确性，做好疫情的常态化准备，降低国外市场的冲击，促进大豆期货市场的稳定。