科创板中对赌协议的效力及适用

章竹红

（江西财经大学，南昌330013）

近些年频频出现在人们视野中的“对赌协议”到底所为何物？这个词是如何出现在国内，是谁翻译的，对赌和赌博到底有什么关系？通过中国知网搜索“对赌协议”，查阅到国内最早出现对赌协议这四个字的是财经时报，在此篇报道中，称为“对赌合约”，是关于国内蒙牛和摩根士丹利对赌的报道。在该篇报道中，大量出现了“对赌合约”和“对赌”字眼。蒙牛和摩根士丹利的对赌真正意义上使得人们见识了对赌。从这之后，国内和外国投行的对赌才如火如荼地发展起来。

一、科创板中对赌协议的适用现状及法律性质

（一）对赌协议的法律性质

关于对赌协议的性质，有射幸合同说、期权合约说、附条件的合同说、赌博合同说、融资从合同说、存在金融条款说。“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从对赌的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方同时与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。从对赌方式来看，有业绩补偿、股权调整、股权回购等形式。从“对赌目标”来看，有以达成某一目标，如净利润、目标公司上市或被并购为条件的对赌。

1.对赌协议属于激励型射幸合同。在对赌协议中，当事人哪一方行使权利或履行义务取决于对赌的条件是否实现。对赌协议的法律效果在协议缔约时是不确定的，其完全取决于不确定性条件的成就与否，即企业业绩能否达到预期指标，这无异于未来的“幸运”和“机遇”，这正体现了射幸合同的根本属性———射幸性。

2.对赌协议属于类期权合约。期权合约是指买方向卖方支付一定权利金，取得在未来一定时间内、以买卖双方约定的价格购买或售出附于合约基础资产上的权利的选择权。对赌协议也是一种对未来不确定性的契约安排，对赌协议本身隐含着对企业未来价值的判断，具有收益和风险不对称的特征，对赌协议的价值和不确定性密切相关等都符合期权的相关规定。

3.对赌协议属于商事合同。在我国属于民商合一的体制下，得出对赌协议属于民事合同的结论并不难。从商事特殊性而言，对赌协议完全具备商事合同的特征，对赌协议是商事主体之间签订的合同，双方签订对赌协议是以商事交易为形式，双方获取利润为目的，属于双务合同和有偿合同。

（二）科创板中对赌协议的适用现状

由于科创板定位于科创企业的上市，在退市、股权激励、持续督导、经营性信息披露和风险提示等方面，均结合科创公司的实际情况作出了差异化安排，科创企业在科创板上市，具有诸多优势。

1.科创板的重要特点在于试行注册制。注册制的特点即在于弱化对企业上市的事前审核，不再对企业是否符合上市条件进行实质审核，监管机构将对监管重点转向以信息披露为中心的事中、事后监管。科创板允许亏损企业发行上市，上市条件更加包容。主板、中小板、创业板对于申报上市的企业要求较高净利润指标，关注企业的持续盈利能力，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》允许符合科创板定位，尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。科创板的包容性制度设计为更多企业发行上市和获得融资提供了便利条件。

2.对赌协议成为国内IPO 审核禁区。目前市场上对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等。“而对于上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议五类PE 对赌协议，已经成为了IPO 审核的禁区。证监会对于拟上市企业的对赌协议是绝对禁止的。”即发行申请人在IPO 申报之前，必须清理股份公司与投资机构签订的以股份公司股权调整为主要内容的“对赌协议”。深交所在创业板开板之初，举办过多次讨论会。当时，有多家投资机构提出在创业板将对赌协议合法化，但最后均未成功。伴随着我国日趋蓬勃发展的私募股权投资市场，企业话语权开始得到很大提升，因此企业在投资时，很多时候在签订对赌协议时，都会在开始就直接约定诸如“一旦企业申请IPO，该对赌协议即自行失效”这样的协议，以保障自己的权益并争取投资的利益最大化。企业在科创板IPO 时，历史沿革中存在对赌条款，但是对于科创板IPO 来说不会构成实质障碍。如果满足上交所所列的“苛刻”条件的情况下，理论上可以不清理，但是从上市“大局”的角度来说能清理则清理。

二、科创板中对赌协议的法律效力

对赌协议作为海外投资机构带来的舶来品，现行法律对于对赌协议没有明确规定，这导致司法实践对对赌协议的效力认定出现分歧，最高人民法院（2012）民提字第11 号判决（海富案）一直被奉为刚性指引：投资人与股东对赌有效，与目标公司对赌无效。2019 年4 月，江苏高院在华工公司与扬锻公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审一案（2019）苏民再62 号（华工案）中，确认投资方与目标公司的“对赌协议”有效，且投资方请求目标公司收购股份应当得到支持和履行。江苏高院对华工案的裁判颠覆了“对赌协议”之前的裁判规则。从“海富案”到“华工案”，司法裁判规则逐渐对目标公司参与“对赌”的效力认定进行“松绑”。《九民纪要》站在“鼓励投资”，遵循当事人意思自治的角度，肯定了江苏高院关于投资方与目标公司“对赌”有效的裁判观点，同时兼顾“资本维持原则和保护公司债权人利益”的角度，就投资方与目标公司“对赌协议”的可履行性进行了规范。对于“对赌协议”的效力认定，《九民纪要》确立了审判的基本原则：人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于“对赌协议”效力的认定，无论是投资方与目标公司或实际控制人，或与目标公司“对赌”，只要不存在法定无效事由的情况下，均应认定“对赌协议”有效。

（一）对赌协议效力的民商法解读

对赌协议不构成民法中的乘人之危。除非企业即将面临破产的危险，否则，不足以构成危难境地，并且对赌失败不是必然的结局，若对赌成功，则双方均可以获利。对赌协议不构成民法中的显示公平。对赌协议并不必然存在一方获得暴利，一方严重受损的情形，符合风险投资市场的正常现象。对赌协议作为射幸合同的有效性，对赌协议在特点和功能上都十分接近保险合同，既然保险合同为法律所允许，没有理由对对赌协议设置过多的苛刻条件。对赌协议符合商事合同中的商事公平，是商法思维和商法意识下的产物。

（二）对赌协议效力的法经济学分析

对赌协议产生的经济学本质是信息不对称。在信息经济学中由信息不对称会产生“逆向选择”“道德风险”。对于私募股权投资而言，只有融资企业最清楚企业自身项目的优劣和经营管理水平，而投资方并不能准确把握真实情况。而对赌协议是一种能消除或者减少信息不对称的交易机制。对赌协议符合法经济学的效率观。稀缺和效率是经济学的双重主题。资金属于经济学上的稀缺资源，再加上我国企业目前融资难的现实，资金对于企业有着至关重要的地位，而对赌协议能够为企业实时提供一定的资金，相当于为处在挣扎中的企业注入新的血液，这种资本的注入往往能盘活整个企业的市场，从而为社会财富的积累起到积极促进作用。从这个意义上讲，对赌协议具有十分重要的法经济学价值。

（三）对赌协议效力的金融法解读

关于对赌协议，在我国当前的法律体系之下，金融法规对此没有明确的规定。在甘肃世恒公司一案中，法院引用了《最高人民法院关于印刷发〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解释〉》。但这一解答根本不足以对对赌协议的法律效力进行认定。对赌协议不属于保底条款，是估值调整协议。对赌协议虽具有补偿性，但该补偿的本质在于对赌协议的核心内容：估值的调整。作为类似期权的一种投资工具，对赌协议的确具有避险保值的特征，一定程度上具有保底性质。但即使对赌协议构成保底条款，也不能得出对赌协议无效的结论。对赌协议不符合“名为投资，实为借贷”，构成“名为投资，实为借贷”的要求是投资一方不参与经营，不承担风险，无论盈亏均收取利息或获取固定利润。而私募股权投资是股权投资，股权投资区别于债权投资。股权投资是投资方占有目标企业的股权，并且一般都参与管理。在实践中，投资方都会派成员进驻目标企业董事会，并要求享有一票否决权。所以，并不符合“名为投资，实为借贷”的要求。

对赌协议作为金融创新工具并不违背金融市场规律。进入21 世纪，几乎每一次社会经济的重大变革都与“商事金融创新”这个关键词有关：融集资本途径的扩张，如近年来PE 的快速发展；商事交易客体发展出多样化特殊形态，交易关系的结构日趋复杂、灵活，如对赌协议。风险投资在投入到某些未知领域时，通常会考虑这种风险是否能够控制，同样的某些企业也是通过这种方式才能融资。一般情况下，传统投资企业很难像风险投资这样，在共享投资的同时做到风险的共享。于是，在双方谈判协商之下，投融资双方之间创新性的契约安排就此诞生，对赌协议就是其中之一，可见，对赌协议的产生是公司实践尤其是金融创新的需要。企业家是天生的“破坏者”和“创新者”，他们破坏旧的交易习惯和秩序，建立新的交易模式。风险投资是一项高风险行业，企业家在应对这一风险时创造性地创新出“对赌协议”这一模式。

三、科创板中对赌协议的适用

对赌协议是投资方（包括收购方）与融资方（包括出让方）在达成融资（或者并购）协议时，对于未来不确定的盈利预测情况进行的一种约定估值调整机制。对赌协议是企业尤其是科技型企业或有上市规划的企业在股权融资时经常签署的一种股权投资协议。对赌协议往往涉及股权价值的补偿和变动，在核准制下，如果发行人与投资者签订的有对赌协议，则要求发行人必须在申报前予以清理，以避免股权出现不确定性，影响股权的清晰。科创板对对赌协议持宽容态度，对符合要求的对赌协议不再一律要求予以清理。

（一）对赌协议满足条件时可不清理

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》明确，PE、VC 等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

（二）条款在申报时暂时失效

西安铂力特增材技术股份有限公司在其招股书申报稿中披露，根据海宁国安、杭州沁朴、青岛金石与铂力特、折生阳签署的《增资协议之补充协议的终止协议》，各方同意对《增资协议之补充协议》中的回购条款、转让限制、优先增资权、最优惠待遇进行解除，但未终止《增资协议之补充协议》中的下述条款，即“若上述申请文件未被中国证监会受理、或申请文件被公司撤回、或中止审查超过12 个月、或申请被中国证监会终止审查或否决，以及因为其他原因导致甲方未能上市的，则乙方承诺将按照本补充协议约定的回购条款与丙方（增资另行签订回购协议履行回购义务”，且折生阳出具了履行上述条款的承诺。根据《增资协议之补充协议的终止协议》，相关特殊安排随着本次的申报终止执行，本次发行上市审核过程不会触发特殊安排的相关条件，涉及未上市的相关特殊安排不影响发行人本次申报所需具备的实质条件。因此，《增资协议之补充协议的终止协议》中的约定不影响发行人本次申报，不构成对本次发行上市的实质障碍。

（三）对赌协议中未上市恢复条款（回购义务条款）予以保留

在上述的铂力特案例中，实际控制人折生阳对相关机构投资者的回购义务的资金来源主要为银行存款，合法财产变现收入和投资分红收益等。实际控制人折生阳具备实际实际履约能力，回购股份不会导致公司控制权的变化。

四、建议

企业在引入PE、VC 等机构时，就要关注对赌协议的签署内容。企业不能作为对赌协议的当事人，可以以控股股东、实际控制人作为当事人，但要注意控股股东、实际控制人作为当事人时，一旦企业盈利或者其他条件达不到预期，是否可能导致公司控制权的变化，这就要求企业要对未来发展情况有充分的分析和预期，不宜盲目答应各种条件。

对赌协议不宜与市值挂钩，也不得存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者利益的情形。有很多企业在引入投资机构时，不聘请律师参与，对投资规则一无所知，投资机构提供的协议条款也不予以关注，等到对赌失败后才发现协议中的问题，到时就悔之晚矣。建议企业在引入投资机构时，聘请上市律师或具备相关经验的律师参与与投资机构的谈判，关注签署的协议条款。如果企业不与未来的业绩作为投资机构出资的依据，原则上不宜签署对赌协议。

对于拟申报科创板的未上市企业而言，对于对赌协议需重点关注一下几个问题：一是发行人及相关股东之间是否曾存在对赌协议；二是对于存在PE 股东的拟IPO 公司，一般会问及对赌协议事宜；三是如果发行人历史沿革中存在对赌协议，需披露其签订时间、权利义务条款、违约责任、执行情况等具体内容，是否存在触发对赌协议生效的情形，并核查其是否合法有效、是否可能存在导致公司控制权变化的约定，对赌协议是否与市值挂钩等情形；四是如对赌协议已经解除，关注相关对赌协议的解除是否真实。

五、结语

对赌协议能够为企业融资，减轻企业负担，激发公司活力。科创板实行试点注册制，提升融资便利性，为更多的企业提供更加包容的条件。科创板中对赌协议的运用为企业提供了融资的便利条件，使得一些缺乏资金的企业甚至亏损企业能够快速筹集资金，激发企业发展活力，减轻企业负担，进而促进我国市场经济的可持续发展。