资产管理人的分散投资义务：法理基础及裁判逻辑

孙红庆

（吉林大学法学院，吉林 长春 130012）

一、问题的提出

资产管理人是否负有分散投资义务及相应的司法裁量标准为何，是我国资管行业风险防控和风险处置中亟待明晰的问题。我国相应监管规则存在差异，“分散投资”在集合资金信托、私募基金、证券期货经营机构私募资管产品中适用不同的规则。而在资管产品纠纷中，也已出现关于资产管理人是否负有分散投资义务及是否需因未能尽到该义务而对投资损失承担赔偿责任的争议，但我国尚未形成比较明晰的司法裁量标准。

我国加快资管行业改革开放的需求使得该等问题的解决更显迫切。“分散投资”是资产管理行业防控风险的一个重要抓手，资产管理人分散投资义务及相应的司法裁量标准的明晰，对于提升境内外投资者的信心和促进我国资管行业进行对标国际的改革都具有重要意义。

针对上述问题，我国学者已经展开了一定的研究，但也存在明显的欠缺之处。有学者偏重于介绍美国信托法上的谨慎投资人规则及该规则中的“分散投资规则”并进而主张移植[1-2]。但民事信托与资产管理有一定区别，规则不能简单套用。也有学者指出，美国投资基金法中并不存在关于分散投资义务的一般性默认规则，分散化投资未必符合投资者的目的[3]。我国资管行业有着对标国际进行改革的强烈需求，我国进行法律移植不仅需借鉴相关成文法规则，更需深入对裁判规则和法理的研究[4]，以澄清我国司法所需要的相关裁量标准。本文以下将首先探讨分散投资义务的法经济学基础，而后对我国监管规定和司法考量中的分散投资义务进行分析，再从比较的角度考量美国的经验如何能够对明晰我国分散投资义务及相应的司法裁量标准有所助益。

二、分散投资义务的法理基础

分散投资义务的法经济学理论基础主要是现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）。现代投资组合理论由Harry Markowitz 在1952 年首先提出并得到不断发展[5]。该理论阐述了如何通过测量及平衡风险与收益而更有智慧地进行组合投资。其一，关于投资分散化。投资组合的风险取决于组合内证券的相关性，通过投资组合内负相关的分散化投资可以规避掉一部分风险。而因风险和收益正相关，聚焦和集中投资以最大化收益是一种并不智慧的方法。其二，关于系统性风险和非系统性风险。对某一只股票或某一个行业的股票产生影响的风险，为非系统性风险或者特定风险，分散化投资可以最小化这种风险。而系统性风险或者市场风险体现的是市场整体的波动情况，无法通过市场内的分散化而消减，但可以通过配置股票以外的其他类型资产而管控[6]。其三，关于有效资本市场假说（Efficient Capital Market Hypothesis）。该假说主要由Eugene Fama 构建，其提出当一个市场上商品的价格能够充分反映所有可获得信息时，该市场就是有效市场。国际上主要的资本市场是有效市场，因为可获得的信息几乎能够立即反映到证券的价格中。该假说又将有效市场细分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。在弱式有效市场，证券历史上的信息能够反映到证券目前的价格中。在半强式有效市场，证券公开的信息能够反映到证券目前的价格中。在强式有效市场，证券的非公开信息也反映到证券目前的价格中。Eugene Fama 通过实证研究提出，强式有效市场因未能获得实证支持而只能作为一个基准，弱式及半强式有效市场能够获得实证支持[7]。

现代投资组合理论支持投资分散化。在现代投资组合理论下，投资组合的收益可以用组合加权平均来衡量，风险（或波动性）用标准差（Standard deviation）来衡量。不同于组合的收益系通过组合内不同资产的加权平均计算，组合的风险很大程度上取决于组合内不同资产之间的相关性。如果组合内的资产不相关甚或负相关，风险将降低。因而，组合的风险总是小于或等于组合内资产标准差的加权平均，组合风险属于可分散风险和非系统性风险[8]。

基于对现代投资组合理论的回应，美国统一州法全国委员会于1994 年发布《统一谨慎投资人法》（Uniform Prudent Investor Act），将投资分散化纳入法律规则[9]。美国法学教授Max M.Schanzenbach 和Robert H.Sitkoff 根据对美国联邦存款保险公司及美国国税局的数据的实证分析，认为美国信托受托人基于谨慎投资人规则进行了有效的风险管理[10]。然而，需要留意的是，现代投资组合理论在中国的适用性程度相对较低。我国有金融学者指出，我国证券市场的体制和政策造成“政策市”和“消息市”问题，形成特殊的系统性风险，较之通过投资组合可以避免的非系统性风险而言更加强势，难以通过证券投资组合加以解决[11]；中国股市为“弱式有效市场”，现代投资组合理论还需要和行为组合理论[12]以及价值投资理论结合[13]。从截至2018 年底的中美两国股票型基金10 年期的风险收益比较来看，中国股票型基金性价比显著低于美股股票型基金，但同时，因美国资本市场有效性相对较高，美股基金经理难以通过主动管理持续创造超额收益，而中国资本市场上的基金管理人通过主动管理更有可能战胜基准[14]。因而，我国证券投资的风险难以仅通过“分散投资”而有效缓释，我国对基于现代投资组合理论的谨慎投资人规则的借鉴也需审慎。

三、我国监管规定和司法考量中的分散投资义务

（一）我国关于分散投资义务的监管规定

我国关于分散投资义务的监管规定是根据产品类型而予以区别的，不同类型的资管产品可能适用不同的监管规则。第一，关于全国社保基金及企业年金，法规明确在投资资产种类和投资比例上予以限定。比如，国务院《全国社会保障基金条例》规定全国社保基金需在国务院批准的资产种类及其比例幅度内合理配置资产①参见国务院下发的《全国社会保障基金条例》（2016 年3 月10 日发布）第6 条。。人力资源和社会保障部等部门发布的《企业年金基金管理办法》规定企业年金基金投资管理应当遵循谨慎和分散风险的原则，并规定了不同投资品类的投资比例限定以及对单个投资标的的投资比例限定②参见人力资源和社会保障部等部门发布的《企业年金基金管理办法》（2011 年2 月12 日发布，2015 年4 月30 日修订）第46、48、50 条。。

第二，关于公募基金或公募理财产品的分散投资，我国监管法规则有明确的投资比例限定。中国证监会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》对基金类别做了分类（股票基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、混合基金、其他基金）；并且对基金所投标的的比例做了诸多限定，比如规定单只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过该基金资产净值的10%，同一个基金管理人管理的所有基金持有某一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%③参见中国证监会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》（2014 年7 月7 日发布）第30、32、35 条。。原中国银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》对商业银行理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的比例，以及投资于非标准化债权类资产的比例均进行了限定④参见原中国银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（2018 年9 月26 日发布）第39、41 条。。从监管的角度来看，公募投资基金是一种理财工具，其主要功能是分散投资、降低投资单一证券所带来的个别风险⑤参见中国证券投资基金业协会发布的《关于发布〈证券投资基金投资人权益须知（2012 格式文本）〉的通知》（中基协发〔2012〕16 号），中国证券投资基金业协会网站2012 年12 月27 日，https://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhtz/201212/t20121227_1245.html.。分散投资在公募基金或公募理财产品中应该说也已达成普遍共识。

第三，对于证券期货经营机构私募资管产品、集合资金信托、私募基金，目前的监管规则有较大差别，未能统一。中国证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（2018年10 月22 日发布）第15 条规定，“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%”。这是证监会首次对私募资产管理计划的分散投资进行规定，意味着单项目的集合资产管理计划在此规定下不能再设立，如集合资管计划系主要投资于非标准化项目，则通常也需要至少投四个项目。该条也规定了豁免适用的情形，即集合资产管理计划是封闭式的、全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000 万元。该条属于分散投资规则，但统一要求证券期货经营机构集合资管计划投资应当采用资产组合的方式合理性不足。该规定的2023年修订版响应资产管理业界的呼声，进一步将“以收购公司为目的设立的资产管理计划、专门投资于未上市企业股权的资产管理计划”等情形排除在该分散化投资的规定之外，以为开展“投早”“投小”的创业投资以及并购投资打开空间⑥参见中国证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（2023 年1 月12 日发布）第15 条及该规定的修订说明第3 条。。我国原银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2009 年2 月4 日修订发布）规定信托资金“可以”进行组合运用，进行证券投资的应当采用资产组合的方式，事先制定投资比例和投资策略⑦参见原银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2009 年2 月4 日修订发布）第25 条。。信托公司集合资金信托计划可以进行单项目投资，在非标准化投资中并已经很常见。在新制定的监管规定的征求意见稿中，对于集合资金信托计划投资单一股票的比例做了限定（不超该信托计划净资产的25%），对于贷款或非标准化债权类资产则为总体比例限定而非从单个集合信托计划层面限定①参见原中国银保监会发布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》第12 条，中国法律服务网“公开征求意见系统”2020 年5 月8 日至2020 年6 月8 日，http://zqyj.chinalaw.gov.cn/readmore?id=3750.。这意味着在信托公司的集合信托计划层面是可以不用对非标资产分散投资的，而在证券期货经营机构的私募资管计划层面，除例外情形之外均必须分散投资。除私募资产配置基金类型外，私募基金管理人管理的私募基金也没有分散投资的监管要求，投资集中度仅作为合同约定项下的一个关注点②参见中国证券投资基金业协会发布的《关于私募基金管理人登记备案工作相关事宜的通知》，中基协字〔2022〕203号，2022 年6 月2 日发布。。从功能监管的角度来看，前述产品均为私募产品，但未能适用同样的监管规则。

（二）司法案例中的考量

我国司法案例目前体现出尊重资产管理人的自主选择但对投资标的进行单独判断的特征，但也有仲裁相关案例体现出对分散投资的不同理解，裁量标准尚未明晰。

首先，在合同对集中投资有明确约定的情形下，法院尊重合同约定有明显的合理性。比如，在董振远与北京中融鼎新投资管理有限公司委托理财合同纠纷案中，投资者主张投资标的单一、管理人未进行组合投资、未合理控制和分散投资风险，但法院认为，无论从推介材料还是基金合同的约定均可看出，该基金的全部资金系计划用于投资新三板挂牌企业中科招商挂牌后的首次定向发行，因而管理人并未因此违反勤勉尽责义务③参见北京金融法院民事判决书，（2021）京74 民终482 号。。又比如，在前海开源资产管理有限公司与深圳市锦安基金销售有限公司等委托理财合同纠纷案中，原告主张管理人将60%的资金用于购买中科招商这一单只新三板股票，严重违反了分散投资策略，但因该案资管合同明确约定了资产管理计划主要投资于新三板企业或拟在新三板企业挂牌的企业股权，法院未采纳原告意见④参见广东省深圳市中级人民法院民事判决书，（2020）粤03 民终19093、19097、19099 号。。

其次，在合同约定的投资范围宽泛而管理人实际投资类型却较为单一的情况下，法院仍然倾向于尊重管理人的自主选择。比如，在岳志刚诉恒泰期货股份有限公司、中信建投证券股份有限公司委托理财合同纠纷案中，原告主张资管计划的投资范围包括现金类、固定收益类、权益类、股指期货类四类，而管理人将受托资金大比例投资于权益类资产中的股票，投资单一，未合理优化组合，严重失职；管理人则认为受托资产的投资范围及投资比例符合合同约定和法律规定；法院认为，在符合行业规范及合同约定的前提下，资产管理人有权自主决定受托资产的投资方向、投资比例、投资运作⑤参见上海市浦东新区人民法院民事判决书，（2018）沪0115 民初78129 号。。

这种约定投资范围很广但实际投资品类单一的问题在资管行业中并不少见，但有仲裁相关案例体现出裁判者对分散投资义务的不同理解。在招商证券股份有限公司与某投资者、富立天瑞华商投资管理有限公司申请撤销仲裁裁决案中，案涉基金的“投资范围”约定为：“本基金仅投资于以下所列示资产：包括沪深交易所上市公司定向增发股票、全国中小股份转让系统挂牌的股票、未上市公司股权、证券公司及其子公司的资产管理计划、基金公司（含基金子公司）特定客户资产管理计划、契约型私募投资基金、合伙企业LP 份额，闲置资金可投资于现金、银行存款、货币市场基金”，而案涉基金在2018 年将97.45%的基金财产投资于34 只私募投资基金，仲裁庭认为这构成对投资范围的违约变更⑥参见北京金融法院民事裁定书，（2021）京74 民特7 号。。在单一资金或集合资金资产管理计划的FOF（基金中基金）产品中，也容易出现约定的投资范围很宽泛，但实际投资往往局限于私募证券投资基金的情形。如果能够排除关联交易的因素，则在投资范围的某一品类中予以分散投资而未能在多品类中予以资产配置，这一点本身可能是基于市场上金融产品的供求关系或者管理人的商业判断，因而法院或仲裁庭据此判断管理人未尽分散投资义务则需要审慎，对此可以考虑借鉴美国相关经验。

再次，对于适用整体判断规则还是单独判断规则，我国司法案例显示系适用单独判断规则。在刘振奎与广东粤财信托有限公司营业信托纠纷案中①参见广东省广州市中级人民法院民事判决书，（2021）粤01 民终416 号。，所争议的股票“欣泰电气”的投资资金占信托计划的17.02577%，法院系就该单只股票的投资是否谨慎进行评判，应属适用单独判断规则而未适用整体判断规则。对于应当适用单独判断规则还是整体判断规则，亦可以考虑借鉴美国相关经验，下文将具体展开。

四、美国法上的经验和比较讨论

（一）美国信托法上的规则和比较

1.分散投资规则

美国信托法的成文法和司法判例均对分散投资予以规范。美国《统一谨慎投资人法》第3 条规定，信托受托人应分散信托投资，除非受托人基于特殊的情形而可以合理地确定“不进行分散投资能够更好地实现信托目的”[15]②结合“默认规则”，信托受托人原则上应当分散信托投资，除非基于特殊情形或者信托条款豁免受托人分散信托义务。“特殊情形”可以是税务负担不划算情形，或者是信托财产和委托人或受益人的特殊关系（如基于个人物品、住所、家族农场牧场、家族企业、与相应公众公司的关系等形成的特殊关系）。。而对于《统一谨慎投资人法》的适用范围，序言中说明其主要适用于私人无偿信托（private gratuitous trust；对标于我国的民事信托），也适用于慈善信托（charitable trust）、养老金信托（pension trust）③参见Uniform Prudent Investor Act 的序言。。在美国信托司法中，对于受托人是否应尽分散投资义务的裁量主要体现出对两种理念的平衡：其一，“鸡蛋不能放在一个篮子里”，分散投资减少非系统性风险，司法尊重分散投资的合理性；其二，委托人可以通过信托条款替代分散投资的“默认规则”，司法保护这种财产自由处分的正当价值[16]。而在平衡理念下，分散投资的程度以及关于具体投资标的分散的信托条款不够清晰的情形下如何处理的问题则是美国信托司法中关于“分散投资”需要考虑的重要问题，对我国相应裁判逻辑的明晰亦可能会有借鉴价值。

（1）关于分散投资的程度问题

《统一谨慎投资人法》第3 条的评论提到，对于投资分散的程度达到多高才足够，并没有一个用于判别的自动的规则。比如关于需要多少只股票才能够达到最佳分散程度的问题，就有10～15只、20 只、120 只等不同的研究观点[15]，对此法院也不宜介入评判。关于债权的分散投资问题，历史上有法院因受托人将61%的信托财产对一个公司进行抵押贷款而认为未尽分散投资的谨慎义务④Green v.Lombard,343 A.2d 905（Md.App.1975）.at*8.，亦有法院以受托人将2/3 的受托资金提供给了一个借款方而认为未尽分散投资义务⑤Estate of Collins,72 Cal.App.3d 663,139 Cal.Rptr.644（1977）.。

而关于不同投资品种的配置，美国信托法没有要求在投资品种上进行分散化。《信托法重述（三）》提到，资产配置决策是投资策略的一个基本层面，也是构建分散投资方案的起点，这应包括组合中的投资品种以及相应比例。但受托人分散投资的责任并非指主要的投资品种都要体现在投资组合中，如果适合于相应信托的投资目标的话，分散投资并不必然排除单一品种项下的配置方案⑥Restatement（Third）of Trusts § 90,Comments e-h.。司法判例中受益人主张受托人在投资品种上未尽分散投资义务的情形不同，有的是基于信托财产仅投资免税债券而未投资股票，有的基于信托财产几乎全部均做固定收益投资，有的基于95%以上信托财产均投资于股票，但这些理由均未最终得到法院支持；虽实证研究表明投资不同资产类别可以降低投资风险，明智的投资者亦会分散投资于不同资产类别，但司法判例不作该等要求，行业最佳实践并不等同于司法裁判标准[15]。美国司法裁量标准更倾向于尊重资产管理人的自主决策权，这与我国“岳志刚案”的司法处理思路一致。

资管产品投资品种分散义务不明晰的问题也更适宜通过司法以外的方式解决。比如，中国证券投资基金业协会推行私募基金专业化管理和单设私募资产配置基金备案要求，可以使过宽的投资范围根据基金管理人类型和私募基金产品类型而相对缩窄，更好地匹配投资者关于投资品种和分散投资的预期①参见中国证券投资基金业协会《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》，2018 年8 月29 日发布。。此外，投资者和管理人可以在合同中对投资范围宽泛的条款做进一步的约定。如果明确由管理人自主决定，可以将此种情形可能导致投资品种单一的后果在合同中写明并进行风险提示。如果拟达到进一步分散效果，则可以在合同中对不同品种的投资比例作出限定，从而避免双方对投资范围宽泛条款的理解不一致。因合同的主要拟定者为管理人，则即便站在管理人的角度，通过前述明确的约定也可以使管理人投资决策的合同依据更清晰，能够减少潜在争议和法律风险。

（2）关于具体投资标的分散的信托条款不够清晰应如何处理的问题

美国法院基于信托法上的分散投资义务系默认规则，对于信托合同中关于投资具体标的分散义务的模糊的“替代”条款的解释会倾向于选择遵照默认的分散投资规则，但需留意私募基金与民事信托的差异。在美国，信托条款的约定可以替代分散投资义务，从而使受托人不需承担分散投资义务；但在这种情况下，信托条款的表述应当精准，而且委托人最好也写明如此安排的合理性并使用指令性语言而非允许性语言，否则可能适用分散投资的默认规则[16]。这与前述我国“富立天瑞华商案”的裁判思路相近。然而，“富立天瑞华商案”所涉产品是私募基金而并非民事信托，私募基金相关法规中的分散投资义务规定与民事信托的默认规则不同，没有违反私募基金法规要求则不应再默认需分散化投资。因而，在私募基金情形下司法套用信托法规则来界定分散化投资模糊条款会有其局限性，也表明对美国信托法规则的简单法律移植可能是削足适履的。

2.整体判断规则

《统一谨慎投资人法》第2（b）款规定，对受托人关于单项资产的投资管理决定，必须放在投资组合的整体之下并且作为全部投资决策的一部分而进行评判，不能是单独评判。在《统一谨慎投资人法》出台之前的比较典型的In Re Bank of New York 案中，纽约上诉法院则说明应对每一项投资单独评判，不能因为整体盈利而使受托人免于就单项投资是否谨慎的审查，否则在上涨行情的市场里受托人就可以免于不谨慎的责任②323 N.E.2d 700（1974）.at 703.。而整体判断规则是配合分散投资规则的司法裁量规则，是对“谨慎人规则”下的单独判断规则的调整。整体判断规则强调了评判投资决策的“组合标准”。一项投资决定单独来看可能是不谨慎的，但如果与其他信托财产或者非信托财产关联起来看则可能是谨慎的③参见Uniform Prudent Investor Act 的第2 条评论。。简而言之，《统一谨慎投资人法》规定单项投资及其管理要放在投资组合中整体评判而不是单独评判。

结合“刘振奎案”中我国法院采用的单独判断规则来看，在我国资管行业整体尚在进行回归本源的转型、信义文化尚在行业中推进的情况下，单独裁判规则有利于加强管理人的责任意识，这与In Re Bank of New York 案中强化受托人责任的思路相同。但如果作为被告的管理人能够提出并举证证明单只股票在组合的分散投资中的合理性，则法院也需要从整体判断规则来考量。在我国司法裁量规则未能建立起系统及明确的标准的情况下，包括当事人及其律师在内的案件各方对于细微规则的建立和更新可能都能起到推进作用，对此可以借鉴美国信托法上谨慎投资人规则来细化起诉、抗辩或司法裁量思路。

（二）美国《投资公司法》上的规定和关于如何借鉴的进一步讨论

美国《投资公司法》上将投资公司分为“分散化投资的投资公司”和“非分散化投资的投资公司”，并未笼统要求投资公司必须分散化投资①15 U.S.C.§ 80a-5（b）.。该等规定与美国民事信托的原则上应分散投资的规则并不相同，需要注意区分。投资分散化可能失之于谨慎过度，因为低风险伴随着低收益；但投资分散化也可能失之于冒险过度，因为多元化投资通常并非企业的最佳经营战略，多元化投资未必符合投资者之目的[3]。从前述美国法上的规定来看，需要留意民事信托与商业信托的区分，商业信托支持投资者承担非分散化投资的风险并享有其收益。

如何将信托法相关规则类推适用到资产管理中，以及如何结合资产管理的具体情境形成司法裁量标准，需要慎重评估而并非直接类推适用即可。有学者主张信托法能够解决商业信托所遇到的问题，不需要将商业信托与传统民事信托截然分开[17]。但何锦璇、李颖芝从移植历史的角度分析信托在亚洲的发展历程，指出日本、韩国、我国台湾地区和中国大陆系为资产管理的社会需求而接受信托，而应用于家庭继承规划的社会需求在历史上和当下都不足，但所制定的信托法却以民事信托为范例，这使法院和行业陷入困境[18]。这也提示我国对源于英美的信托法规则“审慎”借鉴的必要性，司法裁判逻辑需要结合资产管理类型和我国资产管理的实际需要而审慎构建。

结语

明晰资产管理人是否负有分散投资义务及相应的司法裁量标准是本文的核心议题。现代投资组合理论主要是基于证券投资的场景，在我国的适用性程度尚不是很高。我国集合资金信托、私募基金、证券期货经营机构私募资管产品中尚未形成比较统一的关于分散投资义务的监管规则。我国司法案例目前体现出尊重资产管理人的自主选择但对投资标的进行单独判断的特征，仲裁相关案例体现出对分散投资的不同理解，裁量标准尚未明晰。美国信托法上的分散投资规则主要是适用于民事信托而非基金产品，美国《投资公司法》也未笼统要求投资公司必须分散化投资。而即便是美国民事信托，司法判例也没有要求在投资品种上进行分散化，而更倾向于尊重资产管理人的自主决策权。比较而言，我国并不适宜直接移植美国《统一谨慎投资人法》上的分散投资规则，而需要慎重评估和审慎借鉴。

我国可以进一步统一集合资金信托、私募基金、证券期货经营机构私募资管产品在分散投资义务上的监管规则。在合同对集中投资有明确约定的情形中，法院尊重合同约定有明显的合理性。在合同约定投资范围宽泛而管理人实际投资类型却较为单一的情况下，裁判者需知悉资管行业的最佳实践不应等同于司法裁量标准，而管理人的自主选择空间过大的问题则需靠监管对专业化管理的规范和合同各方进一步明确约定来解决。对于适用整体判断规则还是单独判断规则问题，在我国目前阶段可以不必二选一，而可以根据个案情形将单独判断和整体判断结合起来。易言之，包括《统一谨慎投资人法》中的分散投资规则和相关司法判例在内的美国法上的经验对于我国资产管理人分散投资义务及相应司法裁量标准的明晰具有重要的借鉴意义，但也需要明确其适用局限并审慎构建，以“还原具体的法律适用场景，作出更精准的判断”[19]。