数字金融发展对上市企业生存期限的影响研究

张文菲 冯钰婷

收稿日期：2023-08-11

基金项目：甘肃省软科学项目“投资者关注、融资成本对甘肃省企业创新绩效的影响研究”（23JRZA378）；兰州大学教育教学改革研究重点项目"新文科背景下经济学交叉融合型一流人才培养模式的创新与实践"（202202）

作者简介：张文菲，女，河南民权人，博士，研究方向为数字金融、企业经济；冯钰婷，女，甘肃兰州人，研究方向为数字金融、国际金融。

摘   要：本文结合上市公司数据和数字金融指数，探讨了上市企业生存期限与数字金融发展之间的关系。利用生存分析模型实证分析了数字金融对上市企业生存期限的影响机制，并通过企业特征研究了这种影响作用。结果显示，数字金融的发展可以显著降低企业退市的风险，这种影响具有明显的异质性。此外，通过中介效应模型发现数字金融是通过缓解企业融资约束和促进创新研发两个重要途径来提高上市企业生存期限。 最后在处理内生性问题后发现数字金融发展对上市企业生存期限的积极影响仍然存在。

关  键  词：数字金融；生存期限；融资约束； 创新研发

中图分类号：F832      文献标识码：Ａ       文章编号：2096-2517（２０24）０1－0０44－16

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2024.01.005

一、引言

近年来，中国许多企业广泛使用大数据和数字技术，如移动互联网、云计算和各种数字管理系统。这些技术主要用于解决企业在生产销售、 采购管理、经营决策和技术研发中出现的问题。在智能技术的推进下，各类企业不断向网络化、数字化、智能化转变，数字化导向也逐渐成为众多企业关注的焦点。 根据信息通信研究院2021年公開披露的数据来看，2020年中国企业数字化规模达到31.7万亿元左右， 在GDP中的比重从2005年的7.2%提高到2019年的31.2%，该数据证明数字技术对企业绩效的增长具有非常大的促进作用。

在过去的十年里，世界主要经济体都在发展数字技术和智能制造以恢复企业的竞争优势。 大数据、物联网、云计算等诸多信息技术在新时代的运用使数字金融与企业深度相融，这也为企业在全球范围内的持续发展创造了更大的空间。在这种实践导向的推动下，数字金融如何促进上市企业生存期限已经逐渐成为世界各国关注的核心话题。

党和政府高度重视数字金融的发展， 指出要“在现有经济发展水平的基础上， 推动数字金融加快发展”，把建设制造强国、质量强国、网络强国和数字中国放在重要战略位置。在此背景下研究这一课题具有重要意义。要解决新时代下传统金融的困境就必须创新金融模式。数字金融的出现是人工智能、大数据和互联网等新技术不断发展推动的必然趋势，作为一种新的金融服务形式，数字金融的发展将会为企业带来巨大的价值并降低企业在市场中所面临的退市风险。数字金融通过降低企业日常运营成本、促进企业创新、优化企业管理等方式为企业提供附加值，并帮助企业提高业绩来促使上市企业生存期限增加。近年来，中国经济增长放缓，企业逐渐意识到在这个经济转型过程中想要继续更好地在市场上生存发展，就必须适应数字金融的发展。所以当下最需要探讨的问题之一就是企业如何通过数字金融进行有效运营与发展来延长自身在市场的生存期限。

本文引入了数字金融概念并将其作为解释变量研究其对上市企业生存期限的影响，分析其对上市企业生存期限影响的机理和效应。本文可能的边际贡献是进行了数字金融与上市企业生存期限的综合性研究，并得出结论：数字金融通过削弱企业融资约束、强化企业创新研发能力来降低企业融资成本和提高企业在市场上的竞争地位，最终对上市企业生存期限产生相应的积极作用。

二、文献综述

1.数字金融的概念

对数字金融概念的界定目前还没有统一。数字金融是指通过互联网及信息技术手段与传统金融服务业态相结合的新一代金融服务，根据易观智库的产业结构分类，数字金融包括互联网支付、移动支付、网上银行、金融服务外包及网上贷款、网上保险、网上基金等金融服务。黄益平（2018）认为数字金融是指将数字技术运用于传统金融领域，从而创新业务流程、商业模式以及金融服务产品等[1]。

2.数字金融对企业发展的积极影响

从宏观上来看，数字金融的发展促进了经济增长， 进而为企业提供了良好的经营环境。OH等（2021） 认为数字金融对经济增长具有显著的正向影响，并且是通过数字技术来发挥作用的[2]。宇超逸等（2020）通过实证检验认为数字金融可以有效地提高经济高质量发展水平[3]。荆文君等（2019）研究发现，数字金融能够通过加入新的投入要素来提高全要素生产率和资源配置效率以推动整个经济的高质量发展[4]。Sharmila（2019）认为，数字金融的蓬勃发展通过推动企业更快地把握市场政策动态、帮助商家拓宽业务渠道，最终达到促进上市企业生存的目的[5]。Shinozaki（2023）研究发现， 部分在市场上处于不利地位的企业， 在数字金融蓬勃发展的背景下，融资可得性逐步增强，延长了自身生存期限，降低了退出市场的风险[6]。从宏观角度而言， 数字金融作为一种新型金融服务模式，其发展将推动经济增长方式转变并提升国家竞争力。

从微观角度来看，Kedron等（2018）研究证实数字金融发展在加速企业管理变革进程、减少企业财务风险、降低企业运营成本以及提高企业生产率等方面具有明显的作用[7]。唐松等（2020）指出数字金融作为一种新的金融业态，通过支持先进的数字技术手段在企业绩效发展中发挥着重要作用[8]。谢绚丽等（2018）以上市公司数据为样本，考察数字金融如何影响企业风险承担水平，发现数字金融对企业风险承担水平具有促进作用，其途径是提升地区创新研发能力[9]。Haeussler等（2019）从经济成本角度进行研究，得出发展数字金融可以显著减少企业运输成本、 追踪成本以及运营管理成本的结论[10]。Kwon等（2011）认为数字金融为企业和投资者提供了一个信息渠道，该信息渠道提高了信息传播的数量和速度， 并有助于降低企业的信息不对称风险，同时数字金融的独有特征不仅提高了企业研发能力，还改善了企业的创新效率[11]。贾俊生等（2021）指出，企业的发展和运营不可避免地受到市场各种变化以及压力的影响，导致企业在市场中面临着数不胜数的挑战与风险， 特别是在传统的金融模式下，企业面临着高额的融资成本以及因信息不对称而导致的低创新率和低发展率，这些都将导致企业退出市场风险无形中增大[12]。因此，企业要想降低自身退市风险并实现可持续健康发展，就需要重视数字金融对其的影响。

3.数字金融对企业发展的消极影响

也有一些学者对数字金融发展对企业的影响提出了质疑。Kehinde等（2017）认为，尽管数字技术可以帮助企业摆脱本身存在的诸多不足，但在其生存和发展的进程中，数字金融给数据安全、网络安全和隐私保护带来了极大挑战[13]。唐要家（2021）指出，一方面，数字金融使线上用户信息外泄风险加大；另一方面，大公司可能通过数字平台和科学技术优势，在不断创新业务和服务模式的同时持续提高行业壁垒，同时将竞争者赶出市场，最终形成“赢家通吃”的局面，严重扰乱市场竞争[14]。

综上所述，现有文献对数字金融和上市企业生存期限进行了研究，取得了一些成果，但对数字金融与企业之间经济效应的研究相对不足，少有文献系统地剖析数字金融对上市企业生存期限产生的影响。这正是本文重点关注的问题。

鉴于此，本文研究的创新可概括为：一是研究视角的创新。 本文在此基础上引入数字金融概念， 并将其作为一个解释变量纳入模型中进行研究；本文以企业生命周期理论作为基础，将数字金融与上市企业生存期限相融合，从动态角度来研究数字金融如何作用于企业的生存期限，论述数字金融在上市企业生存期限中的作用机理与功能，给已有的研究带来一个新思路，试图给数字金融与企业之间的研究提供一个全新的视角。 二是研究内容上的创新。本文在已有研究成果基础上，以数字金融为切入点来分析其对上市企业生存期限影响的机理和效应。通过对数字金融和上市企业生存期限之间关系进行考察，研究发现，数字金融通过削弱企业融资约束、强化企业创新研发能力来降低企业融资成本和提高企业在市场上的竞争地位，最终对上市企业生存期限产生相应的积极作用。本文的結论不仅承认了数字金融可以在一定程度上延长企业的生存期限这一重要作用外，还为数字金融服务实体经济提供了实证。

三、理论分析和研究假设

1.数字金融对上市企业生存期限的影响作用

在当今快速发展的经济中，企业的持续发展变得越来越困难。只有用与时俱进的独特方式发展经营， 企业所面临的退出市场的风险才会逐渐降低。企业可以与数字金融智能融合来实现企业从传统工作方式向新工作方式过渡，不仅提高了企业工作处理的效率， 还在一定程度上降低了企业运营成本；另一方面，数字金融可以帮助营销人员利用大数据收集有关消费者的重要信息，降低信息不对称的成本。因此，数字金融是目前影响上市企业生存期限的一个关键因素。 数字金融的产生和发展，不仅为大量的商业用户提供了有用的信息数据，而且还能帮助商家留住客户、开发线索、降低信息成本，大大减轻了商家的资金压力，降低了企业退出市场的风险性。

鉴于数字金融的快速发展，在这个创新驱动发展势在必行的时代，企业正在依靠自身资源进行创新研发，提高其在市场上的竞争力。目前，企业筹集创新资金主要通过向银行和其他外部金融机构贷款。然而，由于信息不对称，传统金融模式下企业融资总是会产生一定程度的信用约束，因此数字金融的发展将缓解企业生存和发展时所面临的资金压力。

理论上，数字金融的发展能够降低企业退出市场的概率，为企业解决信息不对称的问题并缓解融资压力；为企业提供创新研发渠道进而降低企业的各种成本，延长企业的生存期限。由此，本文提出如下假设。

假设1：数字金融发展对上市企业生存期限有延长作用。

2.数字金融发展对企业融资约束的影响

数字金融为上市企业生存期限做出贡献的一个重要渠道是缓解企业的融资约束。在充满挑战的市场中， 信息不对称始终是一个很棘手的问题，增加了融资成本， 企业在面对不可预见的外部因素时， 从一个市场转到另一个市场的自由度就变小，增加了企业退出市场的风险。另外，外部融资的高成本可能会阻碍生产设施现代化等项目的融资或对企业的生产产生消极作用，从而企业退出市场的风险又逐渐增大。因此，融资约束对企业的生存期限有很大的影响[15]。数字金融的出现使得基于数字技术和大数据的金融模式进入一个新阶段，该阶段传统金融与互联网联手，利用数字技术搜索、处理和传输信息。数字金融在缓解企业融资约束方面的独特优势主要在于解决企业面临的信息不对称问题、帮助企业聚合客户信息、拓展企业融资渠道以及降低企业的融资成本[16]。通过数字金融缓解信息不对称的形式主要是利用社交平台、网络电商平台和其他第三方支付系统来聚合信息，将用户习惯整合到大数据平台，使企业在选择合作伙伴时能够利用大数据平台的相关信息进行多维度的比较，降低了企业的审查成本和相关信息费用[17]，间接降低了企业的融资成本，有效缓解了企业营运资金的流动性约束，从而降低了企业退出市场的风险。此外，数字金融打破了传统的金融模式，为网络交易平台创造了一个开放、公平的竞争环境，企业可以通过选择投资者来进行自己的交易，克服了时间和地域的限制，双方可以更加有效地交换信息，这不仅节省了融资的中间环节成本，更重要的是提高了融资的效率， 使得企业能够更久地存活并发展于市场。因此，本文提出如下假设。

假设2：数字金融发展通过缓解企业融资约束来延长上市企业生存期限。

3.数字金融发展对企业创新研发能力的影响

发展数字金融来提高企业对产品的创新和研发水平，是延长上市企业生存期限的另一个重要渠道[18]。数字金融拥有传统生产要素之外的一种新的生产要素——数据， 它能使信息交流更加快捷，有利于企业资源整合， 使市场需求与信息匹配，减少企业的信息不对称性。Ahmad（2022）认为，市场上数据和信息的频繁互动进一步增强了企业获取见解和知识的能力，这在一定程度上促进了企业的创新产出[19]。综上所述，数字金融对于上市企业生存期限的作用主要体现在两个方面：第一，数字金融可以利用大数据、移动支付等新技术创造出多种多样的产品， 并且有助于提高新开发出的产品质量；第二，数字金融可以为面临创新制约的企业提供更多新的灵感。企业可以根据自己的特点，利用数字金融找到自己的定位，然后开始开发独特的产品，这样不仅更有针对性，还可以减少企业不必要的研发支出[20]。

数字金融的发展通过提高企业产品创新研发的水平来作用于上市企业生存期限，因为企业的创新和研发能力早已渗透到企业的制造和营销活动中了[21]。通过互联网与传统金融服务的结合，数字金融可以促使企业有效地满足消费者的需求，从而延长企业的生存期限。首先，数字金融以传统生产要素为基础，创造新的生产要素，新的生产要素可以帮助企业更好地了解本行业的最新发展，从而设计合适的市场战略，提高企业竞争力；其次，数字金融通过数字技术与传统金融服务的有机结合，迅速占领了市场的同时在市场上保持竞争优势[22]，使得企业在市场上生存的时间逐渐增加。Ahmad（2022）认为，创新技术不仅可以提高企业的生存能力， 还可以提高生产力来加强企业的市场力量，为企业提供更高的利润，并进一步降低企业退市的风险[19]。因此，数字金融的出现可以增强企业的创新研发能力，吴晨睿等（2016）研究表明，进行创新研发是维持企业生存的关键[23]。据此，本文提出如下假设。

假设3：数字金融发展通过提高企业创新研发能力来延长上市企业生存期限。

四、研究方法设计

（一）计量模型设计和指标构建

本文主要关注数字金融发展是否会影响上市企业生存期限以及相应的渠道，对于生存问题的分析参照相关文献中采用的生存分析模型，即构造如下离散时间的Cloglog分散模型：

F（hit）=Cloglog（1-hit）=？琢0+？琢1Indext+？酌■+？滓t+

？滓k+？滓r+？着ikrt （1）

其中，hit为企业i在t期的离散时间风险率，表示被解释变量上市企业生存期限概率，F（hit）越大表示企业退出市场的风险越大。Index表示数字金融发展水平， 以北京大学数字金融指数取对数表示。Ctrl为控制变量，主要包括：（1）公司规模（Size），以公司总资产对数表示，企业规模越大，能得到的外部融资也就越多，数字金融发展过程中，生存的可能性越高，市场退出的风险性越低，所以该变量预期影响的符号是负值。（2）企业年龄（Age），用企业成立年份减开业年份之差表示，企业越老，市场经验越丰富，因此在数字金融产生之后，企业越不容易撤出市场，所以预期符号为负。（3）资产负债率（Lev），它是期末负债总额除以资产总额的百分比，资产负债率变高说明此刻企业处于债务结构严重失衡的状态下， 这时会导致企业外部融资成本增加，企业退出市场风险也就会相应加大，所以预期符号是正值。（4）利润率（Profit），用企业利润总额占总资产之比表示，营业利润在企业内部自有资金中占有举足轻重的地位，在企业受到数字金融对市场造成意想不到影响之时，它能够缓解数字金融对企业造成的负面影响， 减少了企业退出市场的风险，所以期望符号为负值。（5）资本密集度（Klr），该指标是用企业固定资产净值与职工人数之比的对数形式表示， 固定资产净值以1998年固定资产投资价格指数进行收缩，资本密集度越高的公司会花费越多时间去挑选高标准高质量的员工，所以员工薪酬待遇也会越高，时间成本与劳动力生产成本也就会出现增加的趋势，在企业经营周转较差的情况下，退出市场的风险相应增大，因此预期符号是正的。（6）全要素生产率（Trf），企业全要素生产率高意味着它的生产能力较大，市场竞争力强，上市企业生存期限将越高，因此预期符号是负值。另外，σt、σk、σr表示不可观测的时间、行业、区域固定效应，εikrt表示多维随机误差项。本文不仅对企业的时间效应和地区效应进行了固定，为了减少极值对回归结果的影响， 还对所有控制变量进行了1%的上下缩尾处理， 最终得到了基准数据样本。

各变量计算方法如表1所示。

（二）数据说明与处理

本文采用的数据主要来自2012—2020年中国A股上市公司和中国数字金融指数。上市公司的公开数据主要包括上市公司的各项财务指标、公司公開的信息以及上市公司内部治理结构的状况。公司微观层面的数据取自WIND数据库，用于评估公司创新和研发专利的相关数据取自CNRDS数据库。本文选择北京大学的数字普惠金融指数作为主要解释变量的代理变量，并将其数值取对数后表示数字金融的发展水平。该数字金融普惠指数包括三个维度，分别是数字金融覆盖广度、数字金融使用深度以及数字金融数字化程度。在数据处理上，本文在初始样本中排除了公用事业、金融企业、严重缺乏相关财务数据的上市企业。 为了消除异常值的影响，对占初始数据样本1%以下和99%以上的主要连续变量进行了“去尾”处理。

此外，由于本文研究的是数字金融与上市企业生存期限之间的关系，因此首先需要定义被抽样企业的生存期限。通常将企业首次进入和退出之间的时间定义为企业的生存期限，这与大多数国内外文献相似， 即如果一家企业在t期进入样本，而在t+1期没有企业进入样本，就可以认为该企业退出了市场[24]。此外，鉴于生存数据的特殊性，在数据分析前往往需要解决左右删减的问题。对于本文的样本来说， 左删减问题指的是如果被抽样的企业出现在2012年，那么该企业在2012年之前的具体生存状况无法明确得到， 将2012年作为首次出现在样本中的确切时刻， 会低估企业的实际生存状况， 因此这类问题需要得到解决。在本文中，对左删减问题的解决与现有文献一致， 即保留2012年以后创建的企业样本。此外，本文中样本的右删减问题指的是如果样本中的企业是在2020年创建的， 可能不知道企业在2020年之后的生存状况， 即无法直接判断企业最终退出市场的时间，这影响了回归结果的准确性。类似的问题通常可以通过生存分析模型有效解决[25]。

五、 数字金融对上市企业生存期限影响的实证分析

（一）描述性分析

由表2描述性统计分析可知，企业Hit（退市风险概率）平均值为0.236，该平均值小于1，说明企业退市风险不会再上升，也意味着企业将具有更强的抗风险能力，增加了上市企业生存期限。企业退市风险最小值为0，最大值是1，标准差为0.427，从结果可知，不同上市企业的抗风险能力差异较为明显，导致不同上市企业退市风险具有一定的差异。

數字金融指数的平均值为5.256， 最小值为2.170，最大值能够达到6.130，从该结果可知各地的数字金融发展存在一定的差异。虽然我国近年来数字金融得到了迅速发展，但不同地区经济发展水平不同，导致数字金融存在地域发展不均衡现象。

企业规模的平均值为10.48， 最小值为5.513，最大值达到了16.96，标准差为1.397，说明企业规模是有差异的，所以企业规模还是具有一定可比性的。企业年龄的最小值与最大值之间差距不是很明显， 说明企业成立的年限存在较小的差异。 企业利润的平均值为0.013， 最小值为-4.176，最大值达到了1.700，标准差为0.145。企业的利润说明了企业的盈利状况，而盈利状况将决定企业流动性和抵御风险的能力，最终影响企业的生存，分析结果说明不同企业的盈利水平高低不同， 且存在一定的差距。企业全要素生产率代表了企业产业升级与生产力的发展，由于全要素生产率的最小值与最大值差距跨度从负到正，可以认为企业资源开发利用的效率是有差距的。 资本密集度最大值达到了9.459，最小值却只有-5.030，说明企业的劳动生产率大不相同，所面临的风险也有一定程度的差异。资产负债率的平均值为-0.949， 最小值为-10.87， 最大值达到了0.637，标准差为0.732，反映出经济在迅速发展的同时， 企业也保持着较快的发展趋势， 为了实现企业的长久存活，不同企业的资产负债率有着明显的差异， 这说明企业之间的长期偿债水平不同， 这也从侧面影响了企业资金的风险程度。

（二）数字金融对上市企业生存期限的基准回归分析

面板数据模型的估计包括固定效应模型估计、随机效应模型估计以及混合效应模型估计等不同方法。根据Hausman检验，本文发现模型估计显著拒绝随机效应模型，表明上市企业生存期限存在着显著的个体异质性，而固定效应模型能够控制个体差异对估计结果产生的扰动，所以本文采用固定效应模型对基准数据样本进行回归。表3是数字金融对企业生存期限影响的基准回归结果。本文采用固定效应模型与递进式的回归策略来检验回归结果。 其中，列（1）是只控制了时间的固定效应结果，根据1%的统计显著性检验， 数字金融的发展显著降低了企业退出市场的风险概率，也就是说数字金融的出现增加了企业在市场上的生存期限。 在列（2）中加入控制变量，并在方程中加入一个未观察到的行业固定效应，以避免其他因素和未观察到的行业特征对结果产生负面影响，结果发现数字金融的发展仍然显著降低企业退出市场的风险，从而为假设1提供了初步实证支持。在列（3）中加入了地区效应，进一步检验了假设1，结果表明数字金融的发展在1%的统计显著性水平上仍然对企业的生存期限有很大的积极影响。

（三）数字金融对上市企业生存期限影响的异质性分析

数字金融对上市企业生存期限起到显著的积极作用，那么，对于不同性质、行业、地区的企业是否存在差异？下文从企业性质视角、企业微观特征视角以及企业所处宏观环境视角分别进行研究讨论。

1.企业性质视角的异质性分组检验

本文按照企业规模进行分组检验，将样本按照国家统计局发布的《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》划分为大型企业与中小型企业。结果如表4所示，研究表明数字金融发展有利于大型企业在市场上生存，但是对中小企业而言，数字金融无法减少这些公司退出市场的风险。通过分析可以发现，在我国的中小型企业中普遍存在着数字金融依赖现象， 并且随着数字金融规模的不断扩大， 这一问题也越来越严重。得出这一结论很可能是由于在数字经济时代，大型企业在整个产业链中居于核心地位， 在某种程度上阻碍着中小型企业的成长，无形之中加大了中小型企业被摘牌的可能性。 同时由于中小型企业缺乏足够的资金，也会影响到数字金融发展对其生存期限的积极效应。由于一般大型企业都有足够的资源、资本和力量，所以数字金融对于大型上市企业生存的促进效果更为显著。

2.企业微观特征视角的异质性分组检验

数字金融对上市企业生存的促进作用会因为企业微观特征而受到影响。 从企业微观特征视角，本文将按企业要素密集度、是否为新进企业等特征对样本进行检验。

从企业要素密集度来说，将样本可以划分为技术密集型、劳动密集型和资本密集型，回归结果如表4所示。从结果上来看，在1%的统计显著性检验下，不管是技术密集型、劳动密集型还是资本密集型的企业，数字金融对上市企业生存都有显著促进作用。原因也许是：作为劳动密集型企业，近年来劳动力成本在我国持续攀升，数字金融的发展使该类企业劳动成本下降，企业运营效率相应提高，企业退市风险也有所下降； 对资本密集型企业来说，数字金融给他们带来持续性的资金投入，推动其发展并延长上市企业生存期限。

从是否为新进企业这个角度来研究，结果如表5所示。当企业为新进企业时，数字金融对上市企业生存期限具有显著的积极作用；而对于现存企业来说，数字金融对其的生存期限并没有起到积极作用。出现这种现象的原因可能是：新进企业想要在市场获得一定的地位与竞争优势，会尝试利用大数据、人工智能等技术与时俱进，所以新进企业会跟随着数字金融的步伐发展，因此在数字金融的促进作用下，新进企业的生存期限要大于现存企业的生存期限。

3.企业所在宏观环境视角的异质性分组检验

为了研究企业所在地区的不同是否会对本文结论产生影响，本文按照企业注册省份将样本划分为东部与中西部地区、沿海与非沿海地区。结果如表6所示，表明在东部与沿海地区，数字金融对企业的生存具有显著的促进作用，而中西部与非沿海地区企业的生存期限并没有因为数字金融的出现而发生改变。 导致这样的结果可能是因为：一方面，东部与沿海地区知识资源流动快速，处于这两个地区的企业能够利用数字金融带来的信息技术有力提升企业运营的智慧化与精细化水平， 而且大数据、云计算等新兴技术手段为企业客流精细化分析提供了有力抓手；另一方面，东部与沿海地区拥有交通便捷的优势，数字金融的发展与其优势的结合促使企业运输成本与交易费用减少，从而降低了企业的生产运营成本，并同时提高了企业产品的市场竞争力，提高了企业的生存期限。

（四）內生性处理和稳健性检验

内生性处理方法对于准确定位数字金融和上市企业生存期限之间的因果关系至关重要，在本文中，内生性偏差产生的原因如下：首先，尽管在前文基准回归中考虑了几个控制变量以及时间、行业和地区固定效应，但模型中仍可能存在同时影响数字金融和上市企业生存期限的潜在遗漏变量。第二，考虑到数据的质量和可用性，本文使用北京大学的数字普惠金融指数来衡量数字金融发展水平。第三，各变量之间存在双向因果关系。因此本文认为得出的结论是存在一定程度的内生性的。

从上面的分析可以看出，影响回归结果的主要内生性问题来自遗漏变量偏差和反向因果关系。解决内生性的重要工具是识别工具变量和使用外生政策冲击。 接下来使用工具变量法和双重差分法进行分析，以克服与遗漏变量和反向因果关系有关的内生性问题。

1.工具变量法

首先， 本文试图利用2012年世界银行对中国120个城市的营商环境调查数据构建一个信息技术指数（Ictindex）作为工具变量。使用2012年信息技术指数作为工具变量的主要原因有三点： 第一，满足了工具变量的“相关性”条件；第二，满足了工具变量的“外生性”假设，因为2012年信息技术指数是与数字金融指数最相关的指标；第三，该数据具有可得性， 将上市企业中接受过正规IT培训的员工比例与上市企业中拥有计算机技能的员工比例相加，然后计算出区域平均值，得到2012年城市－企业层面的信息技术指数。因此，本文构建的工具变量是有效的， 并进行了以下有效性检验。 结果如表7所示，该表汇报了两阶段最小二乘法的估计结果。在第一阶段回归中，工具变量对数字金融的回归系数在1%的水平上显著为正， 符合我们的预期。在第二阶段，对数字金融选取工具变量后， 数字金融对企业退市风险的影响仍在1%水平上显著为负。 另外，F值远大于10，Hansen检验中p值大于0.1， 这说明本文工具变量估计结果是有效的。综上所述，在考虑内生性干扰后，数字金融仍然显著延长企业的生存期限。

2.双重差分法

中国城市的数字金融发展水平差异很大。在一些信息基础设施较好的城市， 金融市场较成熟，数字金融的发展水平也相应较高，企业退市风险也就相应较低。而对于信息基础设施相对薄弱、金融市场不成熟的城市来说，虽然这些地区的数字金融发展相对缓慢，但是政策的实施可以有效弥补传统金融市场供给的不足，促进企业持续地发展。本文将通过构建双重差分模型（DID）来估计政策实施对处在不同城市的企业生存期限的影响， 这里的政策指的是2016年中国人民银行发布的《G20数字普惠金融高级原则》。

由于使用DID进行事件效应评估的前提条件是满足共同趋势假定， 图1显示政策发生之前对照组与处理组的被解释变量具有一致的变化趋势。制度政策颁布前，估计系数均在0附近上下波动，在5%显著性水平上对照组与处理组在数字金融发展影响上市企业生存期限的效应方面不存在显著差异，满足使用双重差分模型的前提条件。

本文利用前一年各城市数字金融指数的中位数，将该中位数数据分为低数字金融发展水平城市和高数字金融发展水平城市，作为对照组与处理组，构建双重差分，模型如下：

F（hit）=Cloglog（1-hit）=？茁0+？茁1Index_cityitPostit+

？啄■+？滓t+？滓k+？滓r+？着ikrt （2）

其中，下标i表示城市，t表示年份。Index_Cityit表示城市i是否是处理组，是则取1，否则为0；Postit取1表示2016—2020年间的年份，反之则为0；其他设定与基准计量回归方程一致。最终回归结果如表8所示。

由表8列（1）所示，在没有加入控制变量时，交互项的系数在5%的水平上显著为负， 验证了政策的实施对企业退市风险有着抑制作用。 列（2）显示，加入控制变量克服遗漏变量偏误后，交互项的系数在5%的水平上仍然是显著为负的， 说明政策的实施对上市企业生存是具有促进作用的。由于担心区域层面不可观测因素的干扰，且受时间变化的影响，本文虚构了政策实施时间，将时间提前并进行回归，结果如表7列（3）显示，交互项系数不显著，这说明不存在随机性因素的干扰。

3.稳健性检验

本文通过前面一系列的实证结果得出，数字金融对上市企业生存期限的延长确实有明显的促进作用，这一实证结果在利用工具变量法和双重差分法处理内生性问题后依旧成立。为了进一步确保该结果的可靠性，下面将进行相关稳健性检验。

第一，控制年份和省份联合固定效应。在前文表3实证中本文控制了企业所在城市的固定效应与年份固定效应，但是刘潭等（2022）研究认为在省级层面上仍然存在不随时间变化的不可观测因素[26]。因此，在以上实证结果的基础上本文进一步引入省份与年份联合固定效应，进行更加严格的控制，结果如表9列（1）所示。可以看出，控制了省份与年份联合固定效应后， 数字金融的系数仍旧在1%的水平上显著为负， 说明了本文基准回归结果是非常稳健的。

第二，更换被解释变量，利用企业总成本来衡量企业的运营与发展状况， 重新进行基准回归，结果如表9列（2）所示。可以清晰地看到更换解释变量后，数字金融系数在1%的水平上显著为负，说明数字金融通过减少企业经营过程中的成本来延续企业在市场的生存期限，也说明数字金融对上市企业生存的促进作用这个结论是正确的，本文的基准回归结果依旧是稳健的。

第三，剔除一部分特殊样本。由于考虑到北京、上海、 重庆以及天津这四个直辖市无论在人口数量、政策环境还是在经济规模上，与其他地级市都存在比较大的差别， 有可能促使实证结果更加显著，因此本文剔除了处于这四个直辖市的企业，使用新样本重新进行回归，表9列（3）显示的结果与本文的研究结论依旧一致。

第四，考虑到一个城市的行政级别可能会是影响该城市企业所面临退市风险的更重要原因，江艇等（2018）认为在行政级别的偏向性影响下，副省级城市与省会城市可能会比其他城市拥有更有利于延缓上市企业生存期限的金融资源[27]。因此，本文进一步剔除了副省级城市与省会城市，结果由表9列（4）所示，可见核心解释变量系数在1%的水平上显著为负，本文的结论依旧是稳健的。

六、 数字金融对上市企业生存期限影响的中介分析

（一）中介模型分析

前文就数字金融对上市企业生存期限的影响作用做了详细的分析， 得到数字金融的发展增加了企业在市场上生存期限的结论，这一结论的局限之处是并没有解释清楚数字金融是通过什么渠道来延缓企业的生存期限。只有回答了这个问题才可以更好地理解数字金融对上市企业生存期限的影响机制，并能够在更深层次上理解数字金融与上市企业生存期限之间的联系。因此，本文进一步参考温忠麟等（2014）[28]构建中介效应检验模型，实证检验数字金融发展对上市企业生存期限的具体作用渠道。

根据上文的理论分析，本文将构造企业融资约束能力（Fin）和企业创新研发能力（Innovcotion）这两个中介变量来研究数字金融的发展对上市企业生存期限的具体影响过程。其中，Fin以总资产与总负债的比值来表示；Innovation 以企业专利申请量与企业创新产品投入成本的比值表示。 具体结果如表10所示。

在表10中，列（1）和列（2）是融资约束渠道的回归结果，列（3）和列（4）是技术创新研发渠道的回归结果。 从企业融资约束渠道的结果来看，列（1）只考虑了数字金融的发展对企业融资约束的影响作用， 最终结果表明， 数字金融的系数在1%检验水平上显著为正， 说明数字金融的发展能够显著降低企业面临的融资约束程度。企业在市场持续生存与发展过程中，受到融资约束会导致企业的外部融资非常困难，数字金融的显著优势在于缓解企业信息不对称方面。数字金融通过作用于信息披露机制使得投资者获得更多关于企业的信息， 有效降低了两者之间的信息不对称问题，缓冲了企业资金短缺给予企业的冲击，保障了企业的平稳发展。在列（2）中加入其他控制变量，结果表明在完整控制其他影响因素后，数字金融的显著性和系数并没有发生明显变化， 由此可以得出融资约束渠道存在的结论，即本文研究假设2成立。

对于企业创新研发能力的结果而言，列（3）仅针对数字金融对企业创新研发能力的影响作用，由结果得知，数字金融的系数显著为正，初步显示数字金融的发展使得企业创新研发能力出现递增的趋势。 数字金融的作用在于优化企业资金配置，避免企业选择高风险性、 高不确定性的研发创新项目， 促使企业更有动力开展适合的研发创新活动，增强企业的研发创新能力。列（4）在初步实验基础上加入了其他的控制变量，结果显示数字金融的发展依旧促进企业创新研发能力提升，该结论证实了数字金融的发展能够为企业创新研发能力提供有力的促进作用，即本文研究假设3成立。

（二）中介效应模型的内生性处理

本文通过加入各解释变量的滞后项作为工具变量，从而克服模型可能存在的内生性问题，同时在检验中也控制了模型中不可观测的时间效应与个体效应。本文参考了Blundell等（2000）[29]研究对模型进行稳健性估计，L.Index 为数字金融指数滞后一期变量，检验结果如表11所示。

表11采用工具变量法对中介效应进行内生性处理，结果显示，数字金融对企业退市风险的缓解作用没有发生显著改变，与上文中的基准回归结果保持一致，说明数字金融确实能够通过降低企业融资约束和提高企业创新研发能力来延长企业在市场的存续期限。综上，数字金融的“融资约束”中介渠道和“企业创新研发”中介渠道均得到了验证，数字金融通过发挥其功能，为企业降低融资成本起到了重要作用，并且数字金融能减轻企业与资金供给者之间的信息不对称问题；数字金融还通过优化资金配置使企业创新研发能力得到了质的飞跃，从而降低了企业在市场中面临的退市风险。

七、结论与政策建议

本文通过建立数字金融与上市企业生存期限之间的研究框架，经过实证分析和理论分析，得出以下主要研究结论。

（一）结论

目前数字金融在实践层面的发展已经形成了一定的规模，在此背景下，本文旨在探讨数字金融对上市企业生存期限的影响， 具体回答了以下问题：（1） 数字金融是否有利于促进企业在市场的生存？（2）如果促进的话，影响的机制和传递引导路径是什么？基于此，本文采用理论分析与实证分析相结合的方法从影响路径、作用效果以及经济后果三个方面研究上述问题，主要研究结果为：

1.数字金融对企业生存的促进作用

第一， 数字金融发展延长了企业的生存期限。数字金融结合数字技术和普惠金融优点， 弥补传统金融的缺陷，形成新的数字金融模式。数字金融利用数字技术解决传统金融发展障碍，具有挖掘线上客户和建立有效数据库的优势；数字金融抑制公司非效率投資行为，提高了财务稳定性。这些都降低了企业退出市场的概率，延长了企业的生存期限。

第二，数字金融对上市企业生存期限的影响具有异质性。实证结果表明，数字金融对规模大、新进企业以及东部与沿海地区企业的生存期限影响更为显著。 这些企业本身实力较强， 数字金融起到锦上添花的作用。

第三，数字金融改变了传统经济的经营模式与生产方式，深刻影响企业的生存期限。企业可以利用互联网、 大数据等信息技术重新构造商业模式，提升生存能力，增加生存期限。

2. 数字金融通过缓解企业融资约束来促进上市企业生存

第一，根据前文理论分析，数字金融使企业信息能够更加充分且高效被识别，资金供求双方的信息不对称性大大减弱， 提高了企业获得融资的概率。另外，数字金融通过加强企业之间的信息披露与信息传递，降低资金供给方与企业之间的信息不对称，提高了企业获得融资的可能性，缓解了企业的融资约束。

第二，数字金融的发展能够降低企业债务融资费用。企业利用数字技术优化授信流程，促使金融机构处理交易的速度加快，成本降低，间接提高了融资效率，以此降低了企业债务融资费用，同时还使企业减少了在接受信贷服务时的抵押担保成本以及手续费，缓解了企业融资约束。数字金融通过帮助企业增强自身的经营管理能力降低企业杠杆率与减少企业负债。

第三， 数字金融能够通过加速金融市场化改革、提升金融市场化水平，促进交易的公平与完善来提高企业绩效。其中企业绩效的提高包括企业成长能力的提高和企业盈利能力的提高，数字金融的出现，使企业拥有充足的资金投入到企业经营活动和企业投资决策中，提高了企业生产效率和盈利能力以促使企业的成长不受阻碍。

综上，本文认为数字金融的发展缓解了企业融资约束，延长了企业在市场中的生存期限。

3. 数字金融通过提高企业创新研发能力延长上市企业生存期限

第一， 数字金融发展可以缓解企业融资约束，促进企业创新研发能力提升。数字金融结合大数据技术处理信息，挖掘数据价值，提升创新研发效率，促進企业持久存活。

第二，数字金融有助于提高企业创新研发成果质量，改变“量多质低”局面，提高企业创新绩效，对企业长期发展有积极影响。

第三， 尽管创新研发会增加企业财务负担、运营成本和风险水平，但数字金融能够依靠大数据技术摆脱传统金融局限， 有效判别企业发展能力，降低后顾之忧。

因此，本文认为数字金融可以通过提高企业创新研发能力来延长上市企业生存期限。

（二）政策建议

本文根据研究结果以及数字金融对不同企业规模、不同经济发展水平地域、不同特征的企业所展现出来的效果具有一定差异性的特点，为进一步延长上市企业生存期限，提出以下几点建议：

1.政府应优先发展数字金融核心技术，推动数字金融发展，加快数字化进程和智能化基础设施建设。数字金融已成为经济发展的中流砥柱，未来需要更广阔的发展空间。政府应推动数字技术与传统金融结合，鼓励服务模式创新尝试，完善信用评价体系， 运用数字化技术提高捕捉和利用信息的效率，提供综合性金融服务。

2.企业应借助数字化技术完善信贷定价评估，减轻融资约束并延长生存期限。数字化转型可提升企业整体管理水平，推动企业向数字化转变，有助于企业更好地生存和发展。国家应鼓励企业进行数字化转型，提供政策支持，使企业可以用较少的成本来获得最长的生存期限。

3.企业应加大对创新研发、技术安全、人员培养投入，推动高端金融科技产业健康发展。抓住国家金融技术发展规划机遇，创新研发投入，鼓励高端产业发展，为数字科技创新提供良好条件，推动大数据等核心技术不断创新完善。增加数字技术产品供给，解决企业信息高效识别等问题，弥补传统金融业务缺陷，优化企业融资环境，促进企业创新研发能力增强。开展信息化风险管理，加强人工智能、区块链等基础设施安全建设，通过新型数字技术风险预案将风险控制在较低水平，保持企业安全性。培养金融专业与信息技术专业融合的复合型人才。总的来说，企业需要充分发挥数字金融对企业创新研发能力的驱动作用，激发创新动力，结合自身优势全面布局数字化发展策略，发掘企业的创新潜力并确保企业开展可持续创新研发，延长企业在市场中的生存期限。

4.加强金融监管，为企业创造良好、健康的市场环境。完善金融监管机制，全面覆盖数字金融领域；创新数字化监管手段，运用数字化技术强化金融风险监控。在全球化和信息技术飞速发展的背景下，数字技术已经渗透到各个行业，发挥着不可忽视的作用。应用数字技术优势，可以提高金融监管效率，实现实时风险信息追踪、分析、估算，为企业创造良好、健康的市场环境。

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Research on Digital Finance Developments Impact on the Lifespan of Listed Enterprises

Zhang Wenfei， Feng Yuting

（School of Economics， Lanzhou University， Lanzhou 730000， China）

Abstract： This paper explores the relationship between the lifespan of listed companies and digital finance by combining data on listed companies and digital finance indices. This paper firstly did empirical investigation on digital finances impact on corporate survival by using survival analysis models and did empirical research on this impact through enterprise characteristics. The results show that the development of digital finance has significantly reduced the exit risk of firms， and that this impact is significantly heterogeneous in the sample. Then through intermediary effect model， we discovered that alleviating firms financing constraints and promoting innovation and R&D are two important ways in which digital finance improves firm survival. Finally， we found that， in dealing with endogenous issues， the development of digital finance still have a positive impact on listed firms lifespan.

Key words： digital finance; lifespan; financing constraints; innovative research and development

（責任编辑：卢艳茹；校对：龙会芳）