公司章程反收购条款的合法性分析

戴迪源

摘要在公司章程中设置反收购条款,是目标公司最常使用的反收购办法,在我国资本市场上发生的反收购案例中,都可以看到反收购条款的影子,并成为决定收购成败的关键,而反收购条款的合法性也成为收购双方争论的焦点。本文指出研究反收购条款的合法性,能对我国公司控制权市场的进一步发展起到促进作用。

关键词收购章程反收购条款

中图分类号:D922.29文献标识码:A文章编号:1009-0592(2009)01-105-01

公司收购是指一个公司通过收买股票或股份的方式,取得一个或多个公司的控制权或管理权。以目标公司管理层是否同意收购者的收购行划分,公司收购可以分为善意收购和敌意收购。由于收购的完成通常意味着公司控制权的转移,因此基于其所承担的信义义务或维护自身利益,目标公司董事会极有可能会采取相应措施抵制收购方的收购行为,以图继续掌握对目标公司的控制权。

目标公司的反收购措施通常包括利用公司章程设置收购障碍,进行股本结构重组,降低收购方的持股比例或表决权比例,或增加收购成本以减少公司对收购人的吸引力,寻找善意合作者以抵御敌意收购,寻找收购方经营过程中的不规范之处等。

由于利用公司章程设置反收购屏障是目标公司最常使用的反收购手段,笔者认为有必要对公司章程反收购条款的合法性问题做一讨论。

公司章程中常用的反收购条款包括公平价格条款,限制董事提名权的归属,限制董事更换,超级多数决等,按其功能可以分为事前的反收购措施和收购成功后保留控制权的措施。

一、事前的反收购措施

(一)公平价格条款

公平价格条款针对双重要约收购,公平价格条款通常被定义为,在双重收购要约的每阶段终点,股东都有权以相同的价格出售股份,获得对价豍。公平价格的使用在一定程度上扩大了收购方的收购成本,起到了反收购作用。但是对于资金雄厚切收购决心坚定的收购方来说,资金并不是起决定性作用的因素,因此公平价格条款的作用有限。但不可否认,公平价格条款对平等保护目标公司股东的利益有重大意义。

(二)超级表决权股

发行超级表决权股的目的是给予目标公司管理层更大的投票权。美国公司法的实践是通过修改公司章程发行A,B两种股份,其中A股是超级表决权股,B股是普通股。A股的特点是不可转让,除非继承或配偶持有,流通必须转化为B股,且流通比例低于1:1,但是A股有更大的投票权。从A股的特征来看,除非为了控制公司,A股不会给股东带来更大的经济利益,且其流通性不足,不能满足大部分股东获取红利的目的。因此,A股不断集中于想长期把持公司控制权的股东手中,增加了他们的投票权豎。因而公司管理层能在反收购战役中成功挫败收购方。我国没有关于超级表决权的相关规定,但由于其给予公司管理层较大的控制权力,不符合股权平等的思想,其合法性应受到质疑。

(三)股份回购

章程中规定,当敌意收购出现时,目标公司或其董事可持股回补,减少公司在外流通股份,使收购者无法收购到足够的股本,或因回购推动股价上升,给收购方增加成本负担,达到反收购的目的。我国立法和实践均存在股份回购股份。由于我国证券市场投机现象较为严重,如果依照市场行情和敌意防卫而回购股份,可能为经营者操纵市场,进行内幕交易打开方便之门。就反收购而言,回购能否经常符合股东的利益令人怀疑。

(四)超级多数决

超级多数决,又称为绝对多数条款,因为特别决议往往给公司带来结构性改变,所以对于特别决议,公司法和章程往往规定多数表决权,在反收购前夕,超级多数决往往给收购带来难度,如果要求同意收购的表决权定足数为95%甚至股东一致通过,将使一些原本有利于股东的收购行为无法获得通过,有悖于股东利益最大化原则和效率原则。

二、收购成功后保留控制权的措施

(一)限制董事提名权的归属

章程中限制董事提名权的归属的条款多表现为股东持股时间条款或直接规定董事提名权为董事会享有。股东持股时间条款表现为股东在取得股权足够长时间后才能行使董事,监事提名权,以维持管理层的相对稳定,维持公司业务的相对稳定。收购者即使获得目标公司足够份额的股份,也会因股东持股时间限制,无法行使董事提名权,更无法入主董事会,取得公司控制权。而在公司章程中明确将董事提名权赋予董事会的做法,其合法性更令人怀疑,在面临“下课”的前夕,董事会能否从公司利益出发,正确行使董事提名权,是个难以回答的问题。

(二)限制董事的更换

限制董事的更换,即在章程中规定,董事会分为几组,每届任期三年,股东大会只能更换其中一组。因此,即便收购者拥有一半以上的股份,在近几年内也无法获得目标公司的控制权。限制董事的更换一方面能够保持目标公司政策和经验的连续性,另一方面也增加了代理成本,其直接后果是不是公司第一大股东的股东掌握着公司的经营决策权,存在着一定从事冒险投资的道德风险,由此导致代理成本中忠实履约成本和非最佳决策成本的增加。

(三)对董事资格的审查权

董事会是否有权对股东提交的提案及董事,监事候选人资格进行审查?我国《公司法》对董事资格的审查没有作出规定,仅仅列举了董事任职资格的消极条件豏。在董事资格审查领域,我国公司法留下了太多的漏洞,这也是后来在收购与反收购战中,目标公司董事利用公司章程而引发争议的重要原因。在董事会行使董事资格审查的权的前提下,评价其合法性的标准在于董事会是否存在限制和剥夺股东权利正常行驶的行为,且是否与公司法强行性规则存在冲突。

随着中国经济市场的活跃,允许公司通过章程设置反收购条款,实际上是立法者给予公司更大的经营自由,从公平和益的角度出发,是值得称许的。