我国主权财富基金对外投资实现机制研究*

潘荣翠，张海亮，韩跃红

[1.昆明理工大学，昆明 650091；2.云南省科学技术情报研究院，昆明 650051]

主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，SWF)已成为国际金融市场有影响力的投资者，其规模越来越大，受到了国内外学者的广泛关注。[1]、[2]作为我国SWF的主要来源，截至2011年初，我国外汇储备已超2.8万亿美元。我国正处于经济转型期，面临着深化改革开放、战略性调整产业结构和经济发展方式、区域经济协调发展等历史使命，如何规避外币贬值风险，确保资产保值增值，提高投资收益和使用效率，是迫切需要解决的问题；如何推动经济尽快走上内生增长、创新驱动的新轨道亦成为当前一致关注的问题。

本文认为，SWF对外投资应与国家经济发展战略结合起来，多层次、多渠道、多路径支持国内产业发展，尤其支持国内经济关键节点、关键行业和关键区域的发展。这不仅可以促进实体经济在全球范围内优化资源配置，而且可以提高SWF的投资效率和效益。基于此，本文拟从全球价值链、战略性新兴产业、区域经济发展布局三个层面来分析SWF点、面和区域的对外投资选择，在探讨SWF投资战略选择的基础上，研究SWF对外投资战略实现机制，为构建我国SWF专业化、市场化和多元化的运作机制夯实基础。

一、我国SWF对外投资战略

(一)基于全球价值链的我国SWF对外投资战略

中国作为一个生产制造大国，面临资源相对匮乏、单位资源产出低、能源消耗较高、环境破坏严重等问题，这就要求我们不仅仅是“贴牌”或“加工”，更需要在生产产品的过程中纳入更多技术价值、品牌价值和知识资本产品的开发与设计。高附加值的全球价值链体系成为提高企业核心竞争力、培育世界一流企业的必然选择。全球价值链是指在全球范围内为实现商品或服务价值而连接生产、销售、回收处理等过程的全球性跨企业网络组织，涉及从原料采集和运输、半成品和成品的生产和分销、直至最终消费和回收处理的过程。[3]整合各种要素的能力决定了在全球价值链中的地位和层次。

将全球价值链与SWF结合，不仅能够打造关系经济命脉产业的国内优势，更能打造国际优势。即SWF是从“我之优势”和“我所需要”两个角度来参与到全球价值链的形成过程。“我之优势”是将国内优势企业辐射到全球，参与国际分工，以促进国内企业在全球范围的资源优化配置；“我所需要”是拓宽国内经济发展所需要的资源、技术等关键环节的获取途径。

1.我之优势

“我之优势”即国内优势，其一方面要进行梯度转移，将国内过剩产业转移到有需求潜力的国家和地区。SWF可设立专门基金，以参股的形式引导该类国内企业，积极拓展海外市场，例如引导劳动密集型产业向劳动力成本更低的国家和地区转移，同时将劳动密集型产业向技术密集型产业转化，从而将国内企业的比较优势转化为竞争优势；另一方面要增强要素整合能力，促进国内企业的跨国并购和提高国际竞争力。SWF应发挥资金优势，整合国内各类要素和企业，推动构建合作联盟和平台，参与全球资源配置。利用SWF资金优势，促进企业整合技术、人力资源、组织管理能力等要素，参与全球市场和资源分配。

2.我所需要

“我所需要”主要包括资本、技术等。SWF应该帮助国内企业解决发展瓶颈、获取稀缺要素，实现产业升级，以优化本国的要素结构，实现价值链的攀升。发达国家在技术、资本等方面通常具有比较优势，而许多发展中国家具有的优势则是劳动力资源、能源矿产资源。具体而言，我国企业在价值链的中间环节即在产品的生产环节已经具备了优势，但整体制造还将受制于产业链上游的原材料、技术环节和下游的品牌营销环节。[4]、[5]、[6]SWF可入股一些国内跨国龙头企业或构建融资基金，一方面可以促进国内企业进行海外资源尤其是争取对周边发展中国家的资源开发与利用；另一方面可以促进国内企业开展技术获取型投资，主动融入全球价值链高端，如在海外建立研发机构或加入全球技术联盟，利用技术外溢效应，成功学习和掌握海外先进技术。

(二)基于战略性新兴产业的中国SWF对外投资

战略性新兴产业是一个国家或地区实现未来经济持续增长的先导产业，对国民经济发展和产业结构调整具有决定性的促进和导向作用；其具有广阔的市场前景和引导科技进步的能力，关系到国家的经济命脉和产业安全。[7]国务院2010年10月10日下发的《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》文件指出，国家将重点培育和发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大战略性新兴产业。笔者认为，SWF对外投资应与国家战略性新兴产业的培育和发展方向相一致，服务于战略性新兴产业发展的关键环节，解决产业发展瓶颈。

1.推进核心和前沿技术的研发和转化。增强自主创新能力是培育和发展战略性新兴产业的中心环节。SWF可发挥自身资金、信息优势，引领国内企业走出去，寻求技术合作、加快创新成果产业化。SWF可构建专门基金以支持国内企业和研发机构积极开展全球研发服务外包，在境外开展联合研发和设立研发机构，在重大技术研发和成果产业化方面积极探寻国际科技合作与交流，降低研发投资风险和成本。

2.支持战略性新兴产业重点产品、技术和服务开拓国际市场。SWF以风险投资形式参与并支持企业通过境外投资、境外收购等方式开拓国际市场，培育重点产品、技术和服务的国际化品牌，同时建立多渠道、宽领域的投资服务平台，促进海外投资信息共享机制的建立。

3.着力支持关键产业和领域的原材料、资源和人才的储备，预测并解决未来产业发展瓶颈。结合其战略投资特点，SWF应着眼于加强战略性新兴产业对稀缺原材料、资源和人才等方面前瞻性需求的储备，以克服自身短板，促进新兴产业壮大。如培育对外投资合作中介服务机构，实施国际人才培训和储备；健全投资对冲和保护机制，保障战略性新兴产业的共用资源需求，包括各种有色资源和能源；构建战略性新兴产业材料的储备机制，在诸如轻质高强结构材料、信息功能材料、高纯材料、稀土材料等材料方面形成核心优势。

(三)基于区域经济发展战略布局的中国SWF对外投资

温家宝总理在第十一届全国人民代表大会第四次会议的政府工作报告中提出，要“全面落实各项区域发展规划，坚持把实施西部大开发战略放在区域发展总体战略的优先位置”。[8]把云南建设成为面向西南开放的“桥头堡”已成为国家西部大开发战略的重要内容。这一战略旨在把云南“打造成为我国面向西南开放的国际大通道、沿边开放开发的合作试验区和实施‘走出去’战略的先行区、外向型特色优势产业基地、民族团结和边疆稳定的示范区，以及西南重要流域的生态安全屏障”。[9]在“桥头堡”战略中，SWF亦可发挥重要作用。

1.积极推动服务于“桥头堡”建设的国际公路、铁路、水运和油气通道等基础设施建设，构建面向东南亚、南亚的运输、物流大通道。SWF可专设对外投资基金，为有实力的国内外企业提供基础设施建设项目贷款融资。若能助推构建西南到印度洋的国际大通道，在距离上要比目前经东南沿海绕道马六甲海峡进入印度洋近3千公里。[10]云南可成为对外开放的前沿，SWF也可从中获取投资收益。

2.构建沿边和跨境对外贸易、经济合作平台，助推新型“内陆”经济体的对外开放和繁荣。2010年，中国东盟自由贸易区启动，原东盟6国对我国的平均关税从12.8%降至0.6%，到了2015年，新东盟4国对我国90%产品实施零关税。[6]“桥头堡”建设将助推西部地区积极承接东中部包括劳动密集型产业、深加工制造业为重点的产业。SWF应加强与东盟金融机构、亚行、联合国等相关组织的协调与合作，构建合作基金，筛选并优先支持有利于促进国内企业与东南亚、南亚、大湄公河次区域经济合作的投资项目。

3.积极推动企业“走出去”，开拓新市场，培育边境强势企业。SWF可支持国内优势企业对外直接投资，挖掘对方经济潜能、转移国内剩余产能，尤其是促进电器、电子类等过剩产品的输出，另一方面，SWF也要支持对外并购，探寻周边区域的资源、能源，弥补国内日益紧张的需求。

4.积极推进周边国家人民币结算，加快人民币国际化。云南与周边国家的人民币贸易结算走在全国前列，SWF可支持国内外银行或机构在周边区域建立离岸交易中心，支持境内机构发行人民币债券，进而推进泛亚地区财金货币合作大通道建设。SWF能成为人民币国际化进程中的先驱者和受益者。

二、中国SWF对外投资实现机制

SWF在支持国内经济发展战略方面发挥作用的空间很大。然而，要在SWF对外投资中体现国家经济发展战略需求，可能会使原本就充满怀疑的东道国政府，对SWF投资更加具有抵抗心理。一是担心SWF的政府主权背景会服务于政治目的，如投资军事战略产业；二是担心SWF作为潜在的大股东干预全球市场。[7]所导致的结果是，无论对外收购、技术投资，还是购买专利，SWF都或多或少会受到东道国投资政策的制约。为此，SWF战略投资一方面要绕开东道国各种壁垒、降低东道国的警惕性；另一方面，要降低对外投资风险和投资成本，拓宽投资途径。这就要求SWF对外投资战略必须建立合理、完善的实现机制。

笔者认为，SWF对外投资实现机制包括对内分散支持和对外和谐共容。总体框架和逻辑结构如图所示。我国SWF对外投资，一方面要兼顾促进国内关键点、重点行业和核心区域的发展；另一方面要兼顾与东道国的和谐共容性，提高对外投资的可行性。

(一)对内分散支持机制

SWF需要深入经济发展的多个领域，实现“分散支持”的效果。但是，我国的SWF不可能具备在各个区域、行业和企业的专业化的对外投资能力和经验，同时，鉴于对外投资面临诸多的信息不对称和投资风险，笔者认为，SWF应该以国内企业为载体实现对外直接投资。载体可以凭借其专业化、市场化的运作机制和投资体系并利用其规模经济和竞争优势来评价和监控对外投资风险、挖掘市场潜力，进而确保投资成功率。同时，载体对外投资可采取证券化形式，用于摆脱在东道国不稳定投资的风险。SWF的支付随之从直接向载体支付转变为向证券持有者支付。尤其是在发展中国家投资，可积极发展这种证券。总体上，入股国内对外投资企业可降低或分散投资风险，而证券化则有助于转移对外投资风险。

具体的实现机制是首先从全球价值链、战略性新兴产业和区域经济发展三个层面识别、评价和选择SWF对外投资的内容，包括投资途径、模式、对象，以分散对外投资的风险并支持经济战略的发展；其次，评估和筛选国内企业作为对外投资的载体，确定相应的合作策略，建立利益分配机制；最后，建立约束和反馈机制，以实现对外投资的监管和效率评价。

(二)对外和谐共容机制

SWF作为国际交换经济中的重要参与者，其潜在规模和市场效应决定了要想得到一个最优的资产配置“结果”，不仅依赖于自身的行为，且与投资东道国的行为有关。而试图最大化一个自己不能控制所有决策变量的效用函数，已不再是简单的收益风险优化问题，而是由多个相互抵触的多目标和约束问题混合而成的问题。为了实现帕累托最优，合作博弈为此提供了一种很好的解决思路，即建立激励相容机制，实现让渡一部分投资价值于东道国或为东道国带来正的经济外部性。若能建立这样的合作机制、实现投资双方共赢，将会使得SWF投资大受欢迎，而积极有效的控制机制和激励方法有助于提高对外战略配置的实现能力。

具体的实现机制是：首先，识别和分析共容性增长的经济和社会要素(如对外让渡价值、考虑社会责任和道德约束等)；其次，基于识别出的投资要素，确定约束条件、投资范围和投资目标，以确定投资合作方案；最后，基于动态合作博弈，建立我国SWF直接投资策略，进行联盟选择、局中人收益分配，进而搭建透明的和谐共容机制。

[1]谢平,陈超.论主权财富基金的理论逻辑[J].经济研究,2009，(2).

[2]张明.论次贷危机对中国主权财富基金带来的机遇与挑战[J].国际经济评论,2008,(5).

[3]United Nations Industrial Development Organization. Competing through innovation and learning-the focus of UNIDO's industrial development 2002/2003.

[4]张海亮,吴冲锋,邹平.基于产业需求的外汇储备实物资产配置[J].财经研究，2009,(4).

[5]张海亮,邹平,姚文杰.基于产业需求的外汇储备战略投资[J].软科学，2010,24(6).

[6]张海亮 等.外汇储备资产配置与产业需求[J].统计与决策,2010,(07).

[7]关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定[Z].2010-10-10.

[8]第十一届全国人民代表大会第四次会议政府工作报告[Z].2011-3-5.

[9]云南面向西南开放的重要桥头堡专项规划制定指导意见[Z].2010-11.

[10]S.Johnson. The Rise of Sovereign Wealth Funds[J]. Finance and development, 2007,(9).