中国证券公司危机求生

刘向阳

2015年中国股灾回顾

本轮行情始于2014年6月，上证指数从2000点一路飙升至2015年6月12日的5178点。成交量也屡创新高，2015年前10个月沪深两市成交额同比增长355%，其中5月28日一天成交2.36万亿元。端午节前最后一个交易日，沪指单日大跌6.42%，收至4500点以下，两市近千只个股跌停，暴跌模式开启。随后三周里，股指暴跌28.6%，创A股1992年以来最大跌幅。6月29日起，政府连续出台救市政策，如央行宣布定向降准降息，宣布养老金入市方案，沪深交易所宣布下调市场交易费用，证监会放松两融限制，减少IPO数量，汇金入市等。但这并未挽回市场信心，上证指数继续暴跌，政府开始组织新力量强力救市。7月8日起，监管层连出救市政策以挽救市场信心，包括：央行宣布向证金公司提供无限流动性；21家证券公司出资不低于1200亿元投资蓝筹股；上交所和深交所共28家企业暂缓IPO等。

本轮股市的剧烈波动是多种因素共同作用的产物，出现显著的新特点——多种带杠杆的创新金融工具的泛滥。虽然它们不是涨跌的原因，但推波助澜，如场外配资、伞形信托、分级资金、融资融券（两融）等。从运用主体看，两融、伞形信托和单一信托杠杆主要面对产业资本、私募和高净值客户，散户则主要以使用互联网平台和系统分仓模式的杠杆为主。行情开始下行时，高杠杆资金率先爆仓，加上跌停板制度，市场恐慌进一步加速了股价的下跌。由于很多股票跌停，券商、基金、配资公司都卖不掉这些跌停的股票，所以只能通过股指期货对冲，股指期货表明大家对未来的预期，所以会反过来进一步向现货市场施压，负反馈效应导致进一步下跌。

国内外曾倒下的券商

杠杆融资工具与中国特定的交易制度结合，客观上大大加剧了资本市场的震荡，产生了巨大金融风险。但这不是资本市场涨跌的原因，中国券商杠杆率相对国际投行很低。根据证券业协会统计，中国2014年末行业总资产4.09万亿元，净资产6791.6亿元，行业平均杠杆率6倍。而美国次贷危机后，2010年美国证券行业总资产4.64万亿美元，净资产0.221万亿美元，杠杆率是21倍。这背后是国际投行在业务、制度、历史、风控能力等多方面的优势使得其负债经营能力远高于中国券商，长期高杠杆经营并没有让这些投行都倒闭。

本轮股灾后，在金融监管政策和证券行业自救支持下目前没有券商倒下，但救市券商背负的巨量自营资金依然给未来的经营带来了很大的不确定性，救市给监管机构和券商的余震尤在。有必要以史为鉴，对曾在股灾中倒下的券商梳理，既对本轮股灾中券商的表现总结反思，增强抗风险能力，也是考虑到证券公司未来的战略选择和发展道路。

2008年美国在次贷危机中，不少投资银行倒闭、被收购或被迫变成金控集团，美国第五大投行贝尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购，第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产，第三大投行美林公司则被美国银行收购，高盛和摩根士丹利被美联储批准从投资银行转型为银行控股公司。国内外交易和监管制度差异不说，但从投资银行本身来看，过度金融创新和高杠杆难逃其咎。

不仅国外，中国券商也不在于曾经多么辉煌，而是能在困境中生存。曾夺目一时的券商大佬，不少也已经消失或改头换面。例如，1992年的中国第一大证券公司万国证券，它当时在全国一、二级市场的承销业务份额分别占60%、40%，“327”国债后与申银证券合并。与之类似，君安证券、南方证券、北方证券、华夏证券等多家曾经的大型券商都已倒下，原因不外乎违规操作、治理缺失、监管不力、风控漏洞等问题，而且这些问题一定还会发生。

第一，流动性危机。不管是由于整体经济环境的恶化，如房价、股市暴跌等导致的系统性流动性危机，还是投资银行个体由于突发事件或客户对券商丧失信心演化，最后大多会表现这些券商的资产难以短时间内变现。流动性危机并非没有资产，现金断流才是这些倒闭投行的梦魇，尤其是高杠杆经营的投行。如贝尔斯登，其在危机前大量涉足抵押担保证券市场，且对房屋抵押债券及其衍生信贷产品的风险敞口很大，行情不好时迅速使其丧失流动性。

本次危机中，保证金交易的追加保证金需要和强制平仓带来的雪崩效应自我强化，使得市场恐慌性抛售的恶性循环难以中止，使得市场进一步急剧下跌。中国券商几乎没有真正意义破产，但如果未来会有，恐怕也只会倒在最终的流动性危机。

第二，创新和监管之间失衡。创新和企业家精神扎根于西方社会，尤其次贷危机中信用链条的拉长、产品复杂度的增加和交易员的激励机制带来的过度创新，是次贷危机中国际投行破产的重要原因。但是，创新不够才是多数中小券商破产原因，因为这些小券商在发展壮大过程中没有更好创新产品和服务，未能够积累足够的优势和市场份额，在市场集中度很高的成熟资本市场，它们自然消亡在市场竞争中。

本次危机中，以场外配资、伞形信托、分级基金、融资融券为代表的融资业务给监管带来很大麻烦。如融资融券业务中融券业务券源问题，伞形信托、场外配资业务资金来源根本无法追踪，分业监管体制无法掌控，缺乏危机熔断机制，沪深交易所t+1和中金所股指期货t+0的不一致性，以及对量化交易等问题。这需要在发展中逐步暴露，监管机构不断解决。

第三，个人引起的突发事件。回望万国、君安都印有掌舵人管金生、阚治东、张国庆的个人印记，这些威权人物一手缔造了各自王国的辉煌，但也对自家券商倒下负有很大责任。国外也有如经营了200多年的英国巴林银行由于交易员尼克李森的违规而倒闭等个人行为引发的投行危机。管金生是中国行业教父级人物，带领万国证券迅速崛起成为AAA级金融机构，在“327”国债事件中敢于同有财政部背景的企业对赌做空，由于交易所取消最后8分钟交易，管金生辞职后入狱，万国证券与申银证券合并。当代的券商大佬已难有当年的影响力，但2014年杨剑波事件对光大证券不容小觑。本次股灾后，中信证券高管层剧烈震荡，董事长王东明黯然退休，总经理程博明涉嫌内幕交易锒铛入狱。他们曾经令人尊敬又令人扼腕，突发事件引起市场和监管的警醒，是我国证券市场从人治走向法治的基石。

2015股灾对券商的启示

中国股市以散户为主，多数散户入市只是简单的正反馈效应——个体在一段时间内赚钱后，就以为还会继续赚钱。有人赚了钱，带来羊群效应，在人群中传播。散户投资者典型特点就是投资行为短期化，羊群效应显著。而杠杆融资工具、制度和监管缺陷虽不是涨跌原因，但确实暴涨暴跌的推手，中国在本轮股灾后需要有所总结。

第一，建立常规化的监管协调机制。公募基金、私募基金、信托以及通过信托、券商、基金子公司发行的集合理财产品，民间配资和P2P平台资金等绕道进入股市，这些资金的监管单靠目前分业监管下的证监会是做不到的，需要一行三会共同努力。未来成立金融稳定委員会或是将证监会并入央行的努力都在酝酿。

第二，证券公司疏堵结合，优化杠杆。券商首先要加强证券账户实名制管理，完善合格投资者管理制度，规范证券公司第三方信息系统接入，明确交易记录保存期限以备追溯查询。要严格禁止伞形信托下挂“拖拉机”账户，提高伞形信托劣后级认购门槛，限制最高配资杠杆比例等，严禁各类未在监管视野内的互联网及民间配资。同时，要通过公募基金渠道、分级基金等方式满足合法的低门槛配资需求。

第三，平衡多空参与主体，优化交易制度。目前券商、基金等机构比重较高，私募、保险、信托等各类资产管理机构参与较少，客观上不利于平衡持仓结构。应当协调推动完善各类机构入市政策，鼓励各类资产管理机构更加广泛地运用股指期货进行资产配置和风险管理，积极拓宽各类金融产品利用股指期货避险的通道，让更多中小散户投资者通过购买机构理财等方式间接分享避险市场的制度红利。

第四，建立熔断交易制度。应借鉴国际经验，在市场波动性出现极端状况时（设定具体指标），设置完全暂停交易的熔断机制。在时机成熟时，逐步放开涨跌停限制，大盘熔断与个股熔断相结合。

第五，深化资本市场改革，推进股票发行注册制。股票发行注册制改革是我国资本市场改革的重点，注册制可以满足中小创企业融资需求、减少资本市场资源配置效率低现象、实现股票发行市场化定价。

第六，完善上市公司治理，打击操纵市场、老鼠仓等违规行为。

（作者单位：中国社科院数量经济与技术研究所博士后工作站）