资本角逐下上市公司利益的保护
——从“万宝之争”说起

张 融(湖南师范大学 法学院，湖南 长沙 410006)

资本角逐下上市公司利益的保护
——从“万宝之争”说起

张 融
(湖南师范大学 法学院，湖南 长沙 410006)

在当前上市公司经营权和控制权合一的体制下，控制股东可利用“资本多数决”规则改变公司原有的经营理念和目标。对于像“万科”这样治理良好的上市公司而言，这种改变意味着公司长远利益的受损。倘若任其发展，最终受损的仍将是中小股东利益。因此，不仅要在公司内部树立控制股东的诚信义务，而且司法机关在诚信义务失灵时应及时介入公司内部的治理，这是我国建设法治国家的应有之义，也是稳定资本市场的必要之举。

公司治理；控制股东；公司利益；诚信义务；司法介入

2016年6月，万科企业股份有限公司(以下简称“万科”)内部资本权力斗争的新闻充斥在各大媒体的重要版面上。2015年12月4日，宝能集团(以下简称“宝能”)旗下的深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司合计持有万科A股股票22.11亿股，持股比例为20.008%，这使宝能系成为万科第一大股东。截至2016年7月6日，宝能系持股比例达25%。万科和宝能股权的差异、投资理念的不同，导致万科内部的控制权之争，媒体称之为“万宝之争”。宝能提出的罢免万科原有管理层的议案，使公司内部控制权之争达到白热化状态。

公司内部的控制权之争，从实质上来说是一场资本的权力斗争。一般而言，在资本角逐中多方眼光都会关注公司中小股东权益的保护问题，而像万科这一治理良好的优秀企业，在资本角逐中公司利益是否受损，又应如何进行保护，却鲜有人关注。本文即对这一问题进行探讨，以寻求资本角逐下上市公司利益的保护之道。

一 公司利益的度

何为“利益”？根据汉语词典的相关释义，利益可解释为好处[1]。由此可知，凡是对公司有好处的都可称为公司利益。但是，公司利益的度在现实中往往难以把握。

一般观点认为，股东的利益即为公司的利益。在个案中甚至有学者认为，将公司的利益分配给公司股东并不属于损害公司的情形[2]。虽然我国目前的公司治理结构主要以股东为中心，公司的发展离不开各股东的资本，但是，这一观点却忽视了公司股东内部存在不同利益群体的现实，特别是存在着大小股东之间的利益分歧。如何在大小股东利益的相互分歧中确认公司利益，是一个难以解决的现实问题。虽然有“资本多数决”规则的存在，但是这一规则在普世的公平理念前却显得软弱无力。

另一种观点认为，公司利益主要包括股东、职工、债权人、消费者、公司所在社区和居民等各种利害关系人的利益[3]。此种观点将相关者的利益都视为公司的利益，无疑是考虑到公司的社会责任，但是，相关利益主体的出发点不同，往往会产生难以协调的冲突，这不仅会造成公司施行决策的效率低下，而且还可能导致公司偏离当初设立的目的。例如，某些公司设立时以上市为目标，据此来吸收社会资本扩大运营，但是在这一过程中若过多地考虑相关主体的利益，往往会束缚公司发展，使公司慎于上市，从而偏离了当初的目的。

还有一种观点认为，公司利益的范围不宜过大，它包括股东、经营者、职工三方的利益，即三方利益平衡的统一体[4]。虽然此观点较好地反映了现代公司发展的三种要素，即资本、经营管理技术以及生产技术，具有一定的科学性，但是却忽视了这样一个事实，即三方所分属的要素不同，往往导致其利益追求的理念不同。当主体利益平衡被打破时，以何种标准来确定分歧下的利益为公司利益？“万宝之争”，正是大股东与经营管理层利益分歧的体现。

综上可见，现有的对公司利益的界定方式，虽然都有其理论依据，但在面对现实中出现的复杂问题时往往显得苍白无力。因此，在现实问题面前，必须对现有的观点进行变通，重新界定公司利益的范围。

公司是多重利益的结合体，不同主体对公司的诉求不同，但是在追求“利”的这一点上却是相同的，即追逐自身利益最大化，例如在现代公司发展的三要素中，股东投入资本的目的是为了获得利益，经营者勤勉经营的目的在于从公司的发展中获得更高的收益，职工努力工作的目的无非是获得更高的工资。那么，在不同利益主体拥有不同利益诉求的情形下，应以何种标准来确定公司的利益呢？

笔者认为，公司的利益不应以某一利益主体的诉求为标准，而应确立独立的公司利益。这样做有三个方面的原因：第一，公司是一个独立的法人，拥有独立的法人财产，在独立财产基础上所衍生的利益也应是独立的，正如有些学者所言，“公司之所以不同于合伙或独资企业，公司董事和管理人员不同于单纯的代理人，是因为存在着独立的公司利益”[5]。第二，公司内部不同利益主体的诉求虽然不同，但却具有共同的逐利性，将公司利益独立出来，有助于减少各利益主体的冲突。第三，独立的公司利益不仅是公司独立人格的体现，而且对于股东等利益主体也是一道保护屏障，可避免因公司利益受损而导致这些利益主体的利益受损所引发的社会危机。应注意的是，在千变万化的市场竞争中，公司的利益不仅包括有形的财产利益，还包括无形的机会利益，毕竟“机会可以形成特殊的经济能力或经济利益，实质上就是一种法律所保护的利益，它是有价值的”[6]。

二 资本角逐下的上市公司利益

上市公司与一般公司不同，它可以通过证券市场来募集发展资金，但也因此容易导致公司的股东人数众多和股东变动频繁。对于从证券市场购买上市公司股票的股东来说，他们以“追求自身之最大利益为原则，行使其股东权，而无须顾及其他”[7]。

公司内部的治理结构合理与否对于公司能否取得长远发展有着至关重要的作用，合理的治理结构将使公司获得更大的利益。根据我国目前的上市公司治理结构设置，股东大会为公司最高权力机关，董事会为公司经营决策和业务执行的机关，董事会成员主要由股东大会选举产生。目的决定手段，通过证券市场取得股权的股东为了实现自身利益的最大化，极有可能通过股东大会来影响公司的运营，特别是我国目前在股东大会中实行“资本多数决”的表决方式，公司极易被资本占多数的大股东操纵，形成控制股东。当公司原有的经营理念与控制股东的利益产生冲突时，纵使原有的经营理念可以使公司获取更大的利益，也极可能被重新改变。正如在“万宝之争”中，对于万科来说，担心宝能获得控制权后会毁掉公司原有的核心价值观，因为：首先，宝能是保险公司，其偿还短期债务的压力必须通过万科尽快变现，无法从万科长远发展的角度思考问题，从而迫使万科偏离其长期坚持的公司核心价值观；其次，宝能要实现其投资效益最大化，也必须通过万科这个平台来不断套现以体现其投资价值[8]。

由于“资本多数决”规则的存在，“万宝之争”从实质上来说是一场资本的角逐，即谁所占的资本多谁就可以取得公司的控制权。新晋大股东在利益冲突下，要求原有的良好经营决策团体让出管理权而被拒绝时，上市公司内部不可避免地会产生斗争，在“资本多数决”的规则之下，大股东往往会凭着资本优势而取得斗争的最后胜利。

现有规则下的资本角逐，无论最后的结果如何，都会对上市公司的利益产生不利的影响。笔者认为，至少包括但不限于以下几项：第一，为了应对大股东的挑战，原有经营管理层往往需要改变公司既定的运营目标，这直接打乱原有的决策，特别是一些在上市前已经制定长期运营规划、上市后按照规划而获得巨大利益的公司，改变即意味着公司整体利益的减少；第二，在资本斗争中的公司“陷入不能谈判，也不能决定是否应当去从事交易的状况”[5]，这会直接导致公司丧失可能的商业机会；第三，上市公司内部的斗争，将使投资者对公司能否保持良好运营产生疑虑，这可直接导致外部社会资本流入的减少，与此同时，公司内的中小股东出于自保也纷纷抛售手中的股票，这将造成公司股票价格下跌，无形中减少公司的资本价值。

三 维护上市公司利益内在机理的修正——诚实信用原则的引入

上市公司内部的利益冲突，是资本市场中普遍存在的现象。这一冲突不可避免地导致公司利益受损，倘若不对此予以重视，久积的利益受损甚至会引起公司破产。由于内因对事物发展起着决定性作用，因此，必须首先从内部机理上协调控制股东与公司的利益冲突。

在“资本多数决”的规则下，大股东之所以能取得控制权，无非是其在资本上更胜一筹，此种单纯强调出资与权利的机制，在面对公司利益受损时，发挥的作用往往不尽如人意。若想公司利益能从根本上得到维护，必须首先赋予控制股东一定的义务，以避免他们在行使权利时作出有违公司利益的行为。

诚实信用原则是民法中的帝王条款，要求民事主体在行使权利时要诚实，不得损害他人利益[9]。在诚实信用原则之下，任何人均不得为了自身的利益而损害他人的利益。对于上市公司的内部治理来说，诚实信用原则所具有的内涵恰好有助于平衡控制股东与公司的利益。具体而言，在诚实信用原则之下控制股东在行使权利时，不仅不能损害其他中小股东的利益，同时也不能损害公司的利益，此种应尽的责任可称为“诚信义务”。诚信义务的内涵，在于主体从事民事活动时，应具有“善意“诚实”“信用”的主观心理状态[10]。

我国最早明文规定控制股东诚信义务的法律文件是中国证监会和原国家经贸委联合发布的《上市公司治理准则》，其中的第19条规定：“控股股东对上市公司及其他股东负有诚信义务。控股股东对其所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用资产重组等方式损害上市公司和其他股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外的利益。”但该准则对于控制股东违反诚信义务的后果并无列明，可见该条文的可操作性不强。而从最新规定控制股东诚信义务的法律文件《上市公司章程指引》来看，其第39条采取的列举式规定并未能完全囊括控制股东违反诚信义务的情形，极大地束缚了外部力量对控制股东进行规制。

若众控制股东能自觉树立起诚信义务，那么上市公司的治理将会得到极大的改善，市场竞争力也会得到极大的增强，并最终使股东利益与公司利益共赢。但毕竟人是具有趋利性的，大多数的股东投资于上市公司无非是希求通过资本投入而获得收益。由于资本市场的千变万化，股东的素质参差不齐，倘若股东的投资战略眼光短浅，一旦公司的长远利益策略造成其短期利益受损，则其不可避免地通过各种手段来维护自身的利益。特别是对于控制股东而言，“资本多数决”规则赋予了他们极大的权利，此时若没有强力外部手段的规制，则希求其仍遵守诚信义务是绝无可能的，控制股东将会运用资本武器来改变公司原有策略，这种做法将导致公司在取得短期收益的同时丧失对长远利益的把握，最终造成整体利益的受损。因此，有必要引入外部手段来确保诚实信用原则的实效。

四 上市公司利益维护的支撑——外部手段的介入

商事领域是私人秩序下的自治，外部本不应介入，惟以内部调节为主，特别是充斥大量资本的上市公司，外部介入将会导致公司利益受损甚至资本市场畸形。但是，当上市公司的控制股东不遵守诚信义务而导致公司内部治理失衡时，仍以内部调节恐难解决问题，倘若在这种情形下外部手段不及时介入，那么不仅会使公司利益受损严重，而且还会波及中小股东的利益，严重时甚至会引发社会危机。

(一)行政权力介入的可能性

在我国现有的体制下，稳定是行政权力主体治理社会的首要目标，在资本市场的治理上亦是如此。由于上市公司利益的受损可能会引发社会危机，因而行政权力主体在治理社会时不可避免地会关注资本市场中各大公司的利益变动，在必要的时候甚至出台规章来规范公司内部各利益主体的行为，前述《上市公司治理准则》的出台，便是如此。

在我国这样一个行政治理文化浓厚的国度中，“有问题找领导”的行政治理模式仍存在于资本市场中。对于上市公司内部各利益主体而言，能否得到行政权力主体的认可将影响到其能否在资本角逐中获得收益，这样可以有效地督促控制股东遵守诚信义务。正因为行政权力介入有如此大的作用，有些学者呼吁在公司治理失衡时必须让行政权力有限度地介入[11]。

对此，笔者不敢苟同。在资本市场中，应尽可能地去除行政权力的影响，并引入司法手段。理由如下：第一，我国当前正在建设社会主义法治国家，依法治国是国家治理的主要方式，公司作为国家的缩影，必须将法律作为治理的重要依托，特别是对上市公司而言，当资本角逐造成公司利益受损时，寻求司法救济是法治国家的应有之义。第二，资本流动作为一个私性活动，行政权力不应过多地介入，“在一个自由的社会中，国家并不通过行政的手段管理人们的事务，而是通过法律调整人们的私性生活”[12]。用法律来调整私性生活是现代国家的标志。第三，行政主体是一个理性的行为主体，当其能在上市公司内部的资本角逐中有收益时，它才会有选择地介入。在我国现有的行政治理文化之下，它不仅可能导致“丛林法则”在资本市场的适用不当，而且也容易导致权力寻租，滋生腐败。第四，我国公司法规定了股东直接诉讼、股东派生诉讼等制度，为司法介入上市公司治理提供了正当性。第五，运用司法手段来维护上市公司的利益也是世界各主要发达国家的做法，例如在法国，对控制股东违反诚信义务作出的决议，一般为法律上的救济手段，如由法院宣布无效、损害赔偿等[13]。

(二)社会转型中的司法介入

当前我国正处于社会转型期，在依法治国的战略之下，资本市场的行政权力正逐步退出，取而代之的是司法权力的介入，但应该看到的是，行政权力介入公司治理的格局尚未完全改变，公司治理实现法治化仍有一段路要走。因此，司法在介入上市公司的内部治理时，必须立足于我国的现有国情。

我国公司法出于维护公司利益的需要，相继设立了禁止控制股东滥用股东权利、股东派生诉讼等制度，极大地规范了控制股东的行为。但是，对于控制股东的诚信义务，公司法并未作明文规定，而且必须看到，我国司法目前仍采取消极介入模式，即只有通过股东请求才能启动司法程序介入公司的内部治理。

这种被动模式虽然在一定程度上可消解控制股东运用资本武器侵害上市公司利益，但是却难以从根本上解决问题。首先，由于公司法并未明文规定控制股东的诚信义务，以至于对控制股东行使权利时内心是否为善意不作考究，这直接导致只有在损害后果显现、公司利益主体提起诉讼时，司法才能予以介入，可是此时公司利益已经客观受损，特别是对于一些于公司发展具有重大影响的无形机会利益，若失去将难以再现，这些都将致使公司难以恢复到原有状态；其次，在尊重公司自治与司法被动模式之下，司法介入上市公司内部治理时，公司内部纠纷往往已陷入僵局，即使最后平息纠纷，各利益主体之间的信任早已缺失，公司的发展已濒临绝境[14]。

基于我国行政治理文化对上市公司治理的影响未完全消除，转型期的司法仍应仿效行政权力模式，主动介入上市公司的治理之中，以防患于未然，最大限度地维护上市公司的利益。但司法介入并非漫无边界，若介入过度，则可能会压制市场创新，反之，又有可能断送市场的繁荣。因此，笔者认为，司法的积极介入应是尊重公司自治前提下的介入。

司法的积极介入，并非秉承原有的被动介入模式，而应是尊重上市公司自治前提下的适时介入。具体来说，对于上市公司内部制定章程所约定的各事项，只要不与现行法律相冲突，司法均应予以承认。但若公司内部治理因控制股东违反诚信义务而出现失范行为时，即使未有利益主体启动司法程序，司法机关也应通过特别程序尽早介入公司内部治理，这种做法在日本较为典型，在其商法典中，规定了法院介入的特别程序，即法院以司法命令的方式介入公司管理，矫正、协调公司的正常运作[15]。在“万宝之争”中，公司的控制股东与管理层通过资本角逐争夺控制权时，司法可主动介入，防止公司受损的利益扩大化。

我国作为一个成文法国家，司法主动介入必须有法依托，否则将会造成乱法之象。因此，公司法应适时地转变价值取向，将关注点置于控制股东行使权利时的内心状态上，即探究控制股东权利的行使是否为善意，以求在保护公司利益上防患于未然，特别是对于资本流动大的上市公司而言，控制股东的内心善意显得尤为重要，必须对控制股东的诚信义务予以明文规定。诚信义务的规定，不仅可以约束控制股东的行为，而且也为司法主动介入上市公司治理提供了依据。具体而言，通过此规定，当控制股东行使权利为非善意时，即使公司利益受损尚未显现，司法也可主动介入。为使司法介入程序规范化，以符合现代法治国家的要求，公司法还应对司法介入的程序作特别规定，防止司法的漫无边界。

总而言之，从各国立法实践来看，司法介入失序下的公司治理正在成为一种趋势。这既是我国建设法治国家的应有之义，也是稳定资本市场的必要之举。

[1]现代汉语词典编写组.现代汉语词典[M].北京：外文出版社，2011：558.

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(责任编校：舒阳晔)

On Protecting the Interests of Listed Companies in the Capital Competition,Taking the Battle Between Vanke and Baoneng as Example

ZHANGRong
(School of Law, Hunan Normal University, Changsha 410006, China)

Under the existing system in which the managing and controlling rights of the listed companies are combined, the controlling shareholders can make use of the capital majority decision rule to change the companies’ original management philosophy and objectives. For the well-managed listed companies like Vanke, such change will harm their long-term interests, and ignorance of it will eventually hurt the interests of minority shareholders. Therefore, it is important for the controlling shareholders to take on fiduciary duties, and for the judicial authorities to be involved when a breach of fiduciary duty is detected. This is what China’s rule by law requires, and also a move necessary to stabilize the capital market.

corporate governance; controlling shareholders; interests of companies; fiduciary duty; judicial intervention

2016-07-21.

张融(1990—)，男，广西钦州人，湖南师范大学法学院在读博士，研究方向：民商法学。

D922.29

A

1673-0712(2016)06-0014-05