政府补助、研发投入与企业价值
——基于创业板上市公司的经验证据

黄芝茗

(广西大学商学院财务会计系,广西 南宁530004)

1 引言

当前我国经济正处于结构调整的关键时期,政府补助作为财政政策与产业政策的重要构成部分,是政府发挥政策导向作用,扶持企业发展的重要措施之一。企业的研发投入活动是企业创新的主要来源,但其溢出性、高成本性、高风险性以及高流动性的特点制约了企业的研发动力,这时政府补助在降低研发成本和鼓励研发投入方面便发挥了不可代替的作用。创业板是国家为扶持高成长和高科技的中小企业融资而设立的,政府近年来出于加快产业升级和提升国家整体自主创新能力的目的,为提高创业板上市公司的自主研发能力,给予了其大量的资金或资源支持,政府补助的效果也一直备受关注。

本文设计了三个层次的实证思路：首先,检验政府补助是否能提升创业板上市公司的企业价值;接着检验了政府补助是否能够有效提高创业板上市公司的研发投入强度;最后检验了研发投入对政府补助与企业价值之间的中介作用。

本文的创新点在于过去关于政府补助、研发投入以及企业价值的相关研究一般要么围绕政府补助对研发投入的影响展开,要么围绕研发投入对企业价值的影响展开,较少将三者结合起来,形成一个完整的整体。因此,本文将政府补助、研发投入与公司价值三者综合起来,以考察三者之间通过何种方式和路径相互作用。同时基于转型期中国经济的特殊背景,本文选择创业板上市公司作为研究对象,在国内针对这一类上市公司的相关实证研究较少,另外该板块的上市公司政府补助较多、研发投入也较多,使得本文对政府补助效果的研究更具有现实意义,在进一步丰富了当前文献的基础上也为决策部门制定补助政策提供了理论依据。

2 文献回顾与研究假设

2.1 政府补助与企业价值

从目前研究政府补助与企业价值之间关系的文献来看,关于政府补助是否有利于提升企业价值并没有达成一致意见。大部分学者认为政府补助对企业价值产生了积极的促进作用(Lerner,1999;Colombo,2011;范黎波等,2012),其中政府补助对没有政治关联的企业价值的促进作用更明显(余明桂等,2010)。然而,也有学者得出了不同的结论。Klette&Moen(1999)研究发现获得补助的公司与没有获得补助的公司并不存在差异。甚至还有学者指出,政府补助容易引发管理层的寻租行为,导致企业价值的低增长(沈晓明和谭再刚,2002;邹彩芬和许家林,2006)。基于已有的国内外研究,本文认为政府给予企业补助的出发点就是提高公司的经营能力,帮助企业实现可持续发展。总体上来说政府补助通过“输血”直接增加企业的现金流量,对于缓解企业资金压力,提升企业价值能发挥积极作用。因此,提出本文的假设1：

H1：政府补助有效提高了创业板上市公司的企业价值。

2.2 政府补助与研发投入

关于政府补助对企业研发投入影响的研究主要有两种竞争性的观点,一种观点认为政府补助与企业研发投入存在“互补效应”。政府补助力度对企业R&D投入强度有显著的促进作用(Levin&Reiss,1984;Czarnitzki&Hussinger,2004;Lee&Cin,2010;Bronzini&Iachini,2011;解维敏等,2009;马伟红,2011)。另一种观点则认为政府补助对企业的研发投入具有“挤出效应”。过高的政府补助反而会挤出企业的研发投入(Lichtenberg,1987;Quevedo,2004;Holger.Gorg&Eric.Strobl,2007;程华和赵祥,2008;吕久琴和郁丹丹,2011)。但政府补助具有滞后性,当年的政府补助会挤出企业R&D投入,但对公司滞后一期的R&D投入具有激励作用(程华和赵祥,2008)。

对企业而言,R&D投入的不确定性既是R&D活动的预期收益,也是当前的阻碍,而政府财政资金的投入增强了企业研发资本,恰好减少了这份不确定性,降低R&D风险。总体来看,政府补助的促进效应还是大于挤出效应。尤其是创业板上市公司,从事的本就是高创新型产品开发,低规模高风险的局限性阻碍了企业R&D活动,此时政府的援助之手,犹如雪中送炭,增强了他们的R&D动力,提高企业R&D预期收益率,促进企业自主研发能力。基于此,提出本文的假设2：

H2：政府补助显著提高了创业板上市公司的R&D投入。

2.3 政府补助、研发投入与企业价值

根据信号传递理论,公司进行R&D活动时,一定程度上向市场和投资者传递良好的信号,表明了公司的研发能力和发展潜力,从而增加了公司在市场上的吸引力。同样,政府补助作为一种信号,传递了政府对公司技术发展的预期以及未来经济发展的肯定态度,强化了公司的利好信息,有利于公司吸引更多投资,促进公司长久持续发展,间接地激励了公司价值(Takalo&Tanayama,2010)。另外,政府补助解决了公司R&D活动前期的资金困难,加速R&D活动的产出过程,提高R&D投入创造公司价值的效率。由此看出政府补助、研发投入、公司价值三者之间存在相互之间的关系,政府补助对研发投入产生正向影响时,政府补助与企业价值之间存在相关性,同时研发投入也对企业价值产生正相关影响,政府补助产生的效果在一定程度上优化了研发投入的产出效率,从而提升公司整体价值。基于上述分析,提出本文的假设3：

H3：政府补助对企业价值的影响时间接通过研发投入发挥的。

3 研究设计

3.1 样本选取及数据来源

本文选取2011－2015这五年间的创业板上市公司数据,并对样本做了如下几方面的处理：(1)剔除了相关解释变量及重要控制变量数据缺失的样本;(2)对所有连续变量进行了1%的Winsorize缩尾处理。文章中用到的相关数据主要来自Wind数据库,部分数据来自CSMAR数据库,最终保留了1305个观察值。

3.2 模型构建

为检验假设1及其子假设,本文构建模型(1)进行检验。被解释变量为企业价值(TQ),解释变量为政府补助(Sub),控制变量包括企业性质(State),公司规模(Size),资产负债率(Lev),第一大股东持股比例(Top1),公司成长性(Growth),年份(Year)。

针对假设2,本文构建模型(2)加以考察。被解释变量为企业研发投入(R&D),解释变量为政府补助(Sub)。

R&Dit＝β0it＋β1 Subit＋β2 Stateit＋β3 Sizeit＋β4 Levit＋β5 Top1it＋β6 ROAit＋∑Year＋ε (2)

为验证假设3,本文使用以下模型(3)加以测试。模型3在模型2的基础上,为进一步检验政府补助对企业价值的作用路径和机理,解释变量增加为两个,分别为研发投入(R&D)和政府补助(Sub)。

3.3 变量定义

解释变量、被解释变量以及一些主要控制变量详见表1。

表1 主要变量定义

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计及相关性分析结果

表2 主要变量的描述性统计

表2给出了主要变量2011－2015年间的描述性统计。从全样本来看,研发投入强度的平均水平为0.0707,大于政府补助强度的平均水平0.0157;研发投入强度最大值和最小值差距比较大,但总体分布较为集中,其标准差为0.0625,说明创业板上市公司的研发创新意识普遍较强。企业获得的政府补助占营业收入的百分比最大值达0.1108,最小为0.0003,均值为0.0157,这说明创业板上市公司普遍都获得了政府补助且具体金额差异不大。

在控制变量方面,企业性质均值为0.9655,说明非国有企业较多;企业规模的最大值与最小值相差3左右,且都靠近均值,说明这企业规模接近。从资产负债率看,最大值为69.64%,表明有的企业存在较大的财务风险;最小值为3.20%,表明有的企业资产状况良好,基本依赖自有资金进行生产运营;均值为25.73%,中位数为22.82%,表明这些上市公司总体负债水平比较平稳。样本企业成长性(Growth)最大值为1.7048,最小值为－0.3775,均值为0.2576,这说明创业板上市公司每年的营业收入增长率存在较大的差异。

4.2 回归分析

表3 回归结果

本文运用Stata13.0对研究样本的数据进行回归分析,回归结果如表3所示。其中模型(1)为基础模型,主要用于检验政府补助对企业价值的影响。回归结果显示,解释变量政府补助的系数为10.6646,在1%显著性水平上为正,表明政府补助能有效提高创业板上市公司价值。假设1得到了验证。所有控制变量的系数都是显著的,说明这些控制变量对企业价值也会产生明显影响。

模型(2)检验了政府补助对研发投入的影响,其系数通过1%显著性水平t检验且为正值,说明假设2得到支持,表明当期政府补助对创业板上市公司R&D投入的正向促进作用非常显著。企业的资产负债率(Lev)对研发投入(R&D)有显著的负向影响,说明企业较高的负债率会抑制其研发投入水平的提高,与已有研究结果一致(黄俊和陈信元,2011),进一步深究其原因,是由于债务比例越大,其财务风险也越大,因此越不可能将本来就比较紧张的现金流投入到研发活动中。

模型(3)检验了研发投入作为中介变量的效应显著性。从回归结果可以看到,创业板上市公司研发投入系数达到6.0254,在1%水平上显著为正,而与此同时,当期政府补助的系数变为2.3788,呈现不显著的正相关关系。这一结果说明,当期政府补助对企业价值的影响全部由研发投入传导实现,说明假设三得到了检验。

4.3 稳健性检验

为确保研究结论的可靠性,本文进行了以下稳健性检验：(1)补助强度、研发强度的衡量使用资产总额来平减。(2)运用总资产收益率(ROA)代替TobinQ作为衡量企业价值的变量。(3)滞后分析。政府补助和研发投入对于企业价值的影响可能存在滞后期,故在模型3中检验t－1期解释变量(含控制变量)对t期被解释变量的影响。

以上回归结果与上述研究基本一致,表明本文中的研究结论是较为稳健的。限于论文篇幅,具体结果不再列出。

5 研究结论与展望

5.1 研究结论

本文选取2011－2015年创业板上市公司为研究对象,研究了政府补助、研发投入与企业价值三者之间的交互影响,实证研究的结果与本文的研究假设基本一致,并得出以下结论：第一,政府补助有效地促进了创业板上市公司的企业价值;第二,政府补助对企业的研发投入起到了正向促进作用,即政府补助显著提高了创业板上市公司R&D投入强度;第三,政府补助对企业价值的影响是通过R&D投入间接发挥的,R&D投入在政府补助与企业价值之间存在传导关系。本文的结论有一定的现实意义,结合政府补助对企业价值影响的路径,政府补助对研发投入的作用机制,可以提出相应政策建议以完善政府补助的运行机制,制定和调整符合现实情况的补助方案,增强政府补助的科学性和透明性,进一步明确政府补贴资金的使用规范和细则,加强补贴使用的后续监督管理,充分发挥引导作用,切实提升受补助企业的经营管理水平,提高资金的利用效率。

5.2 局限性与展望

本文的研究还存在一些局限性,在未来的研究中有待进一步的改进和完善。第一,样本数据的选择不够全面。考虑到创业板上市公司在R&D投入等相关指标方面有详细的披露,因而选择其作为样本选取对象开展实证检验。从样本选择方面来说本文缺乏全面性,后续研究者应进一步扩大研究的样本范围。第二,在政府补助与研发投入的数据选取方面,本文没有对将研发费用细分为研究阶段、开发阶段进行研究,故完整性和准确性有一定的削弱;就政府补助而言,本文仅反映了政府对企业进行的显性补助而忽视了政府对企业的隐性补助,比如税收优惠、土地优惠等数据对创业板上市公司企业价值的影响情况,同时没有将显性补助进一步区别开来,分别讨论它们对研发投入和企业价值的影响。第三,时滞期的影响。由于数据连续性以及政府补助、研发投入披露不完整的限制,本文只在稳健性检验中选择了一年的时滞期,未来研究中应将企业的长期动态效应纳入研究范围,进一步研究企业获得政府补助后的长期效应。

对于本文研究中选取样本所存在的局限性,在未来的研究中可以进一步扩大样本的时间范围与空间跨度。就时间跨度上而言,延长样本观测时间,以反映政府补助、研发投入对企业价值影响的总体趋势;就空间跨度上而言,将研究样本扩展至A股主板市场,并进一步控制股权性质、行业、地区等的差异来完善和丰富现有的实证检验。

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