我国上市公司股权激励实施效果研究

李佳峰

(香港中旅金融投资控股有限公司，香港　999077)



我国上市公司股权激励实施效果研究

李佳峰

(香港中旅金融投资控股有限公司，香港999077)

摘要：经营者的道德风险和逆向选择通常被视为企业发展的阻碍，而股权激励制度则是重要的弥补措施。文章采用DID模型，对2006—2010年首次公布股权激励计划方案的中国上市公司进行实证研究，探求股权激励与公司业绩间的关系，评估影响股权激励效果的各要素。研究发现，实施股权激励没有显著改善公司业绩，只有激励期限能显著影响股权激励的实施效果。该研究将从股权激励方案设计的角度为上市公司及政策制定方提供参考。

关键词：上市公司；股权激励；企业经营

公司的委托代理问题源自于现代企业制度发展中形成的固有缺陷——所有权与经营权的分离。在这种情况下，企业经营者出于自身利益考虑往往表现为自身的道德风险和逆向选择，因此，股权激励制度这一相应的弥补措施就显得十分重要。

自20世纪50年代以来，股权激励在国外得到了广泛的应用和长足的发展。目前，美国有50%以上的公司使用长期激励计划。美国100亿美元以上规模的大公司，其首席执行官的薪酬构成是，基本年薪占17%，奖金占11%，福利计划占7%，长期激励计划占65%。1999年薪酬最高的50位总裁其平均股票收益占总薪酬的94.92%。反观近20年来美国企业竞争力的提高，这种长期激励功不可没。[1]

2005年颁布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》开启了我国的股权激励时代。从2006年1月1日到2013年12月31日，已经有544家上市公司公布过股权激励方案，约占全部上市公司的20%，而且近年来其数量呈逐年上升的趋势。[2]

本文采用差分模型实证检验股权激励对公司业绩是否存在正面影响。在考虑股权激励效果的影响因素上，将内生性视角与外生性视角相结合，系统分析股权激励的运行机制，并对相关的方案设计提出建议。本文第二部分梳理了国内外股权激励的效果和相应的影响因素，同时结合中国的制度背景进行理论分析并做出相应的假设。第三部分是针对假设的实证检验。最后是本文的研究结论以及提出的建议。

一、文献回顾与假设提出

1.股权激励对公司业绩的影响研究

(1)国外研究现状

Jensen和Meckling的“利益汇聚假说”认为管理层与股东的共同利益趋于一致能够节约代理成本，从而提升公司业绩。[3]不过，也有部分研究表明高管持股与企业价值不相关或弱相关。Jensen和Murphy用实证的方法研究表明公司管理层薪酬与股东财富以及公司价值间呈弱相关。[4]Core等则通过实证研究得出管理层持股比例与公司业绩相关性很弱的结论。[5]Morck等将管理层持股效应分为利益趋同效应和防御效应，选取1980年《财富》杂志全球500强中的371家公司为样本，通过检验管理层持股比例与托宾Q值之间的关系，认为管理层激励并不能够使管理层在资本结构决策的时候遵从利益一致性假说，管理层在资本结构决策中更多的表现出防御动机。[6]国外对于股权激励的研究较早，经过几十年的发展，国外资本市场也较成熟，股权激励在西方国家起到了一定的作用。但是股权激励也受到很多因素的制约和影响，这导致了研究结论的不同，至今股权激励对公司价值的影响还未达成一致观点。

(2)国内研究现状

近年来，我国关于股权激励的研究也不断增多。张俊瑞等的研究结果表明，股权激励对公司绩效、规模有着正的效应。[7]然而，顾斌和周立烨采用剔除行业因素之后的均值，对2002年以前实施股权激励的沪市上市公司作为样本进行分析发现股权激励效果因行业而异，数据表明股权激励仅在运输行业有着较为明显的激励效果[8]。

针对我国股权分置改革以及《上市公司股权激励管理办法(试行)》实施后这段时期的股权激励研究也较为丰富。丁越兰通过对2006年后4年内的样本的面板数据进行分析，得出结论：从长期来看，股权激励不具备激励效果，这可能是股权激励计划设计缺陷、相关法律制度监管的不完备或者股权激励自身的局限性等因素所导致。[9]

王传彬等以2007年之后3年内实施股权激励的上市公司为样本，采用因子分析法，发现股权激励的实施缓解了代理成本，提升了企业业绩，股权激励实施后的公司业绩要好于实施前。[10]

从上述研究可以看出，与国外类似，在股权分置改革前后，国内不同研究者得出的结论都有较大差异，这可能与样本和研究方法有关。此外，很多公司所采用数据的时间跨度较小，从长期来看不能较好地衡量相关激励措施的实施效果。本研究基于已有的研究认为，一方面，我国的股权激励实施时间仅从2006年至今，周期较短，同时资本市场、公司治理结构、激励方案还存在一些问题；另一方面，很多研究没有结合国情，没有系统地理清股权激励的作用机制，只是单纯套用西方的研究模式，所以有关我国股权激励问题的研究有待深化。

从理论上说，股权激励对高管具有约束和激励的双重作用，并且可以促进高管和股东的利益一致，从而缓解代理问题；从实际中来看，西方公司已有较多股权激励的经验，这使其获得了更多的中国上市公司的青睐。[11]虽然股权激励在实践中遇到了很多问题，但是随着我国上市公司治理结构的不断完善，我们有理由相信，公司业绩的提高离不开股权激励制度，因此本文就股权激励的有效性提出如下假设：

假设1：股权激励在我国能改善公司业绩，起到对公司长期激励的作用，并促进高管和股东利益的一致。

2.股权激励方案设计的研究

在相关设计方案中，根据经营者和股权对股权激励的相关变量进行分类，大致分为如下两方面：激励对象、激励条件、激励模式、激励有效期和授予价格、授予数量。本文研究股权激励对高管薪酬契约的有效性，主要从激励条件、激励有效期、激励模式、授予数量方面进行分析。

激励条件和激励有效期对股权激励实施效果的影响，在逻辑上的关系也显而易见，但是针对它们的研究却不多。Healy提出单一地考虑会计收益并以此作为衡量指标，容易忽视对高管的监管且极有可能导致高管的短期行为。[12]吕长江建议在设计激励条件时，采用一定标杆值，同时将多种指标相结合，并考虑行业情况。[13]

外国学者在比较不同激励模式的优劣时，考虑了税收、风险等成本，得出限制性股票是更优的激励模式。然而我国国情有所不同，股票期权是我国最广泛的激励模式。邱天耿选取净资产收益率和每股收益作为衡量指标，对A股市场自条例出台后开始采用激励制度的40余家上市企业进行回归分析，结论显示股票期权模式略优于限制性股票模式。[14]

从以上文献回顾可以看出，不仅是对股权激励的效果，而且关于股权激励效果的影响因素，国内外的研究大都没有定论，这正说明了股权激励的研究价值。股权激励的有效性受到多重因素的共同影响，因此应在排除干扰的前提下，将股权激励的运行机理和实施效果的探索与我国国情紧密结合。在此基础上，本文针对股权激励方案提出如下假设：

假设2：相对于行权条件宽松的股权激励政策，行权条件严格的股权激励政策更具有激励性。

假设3：激励期限越长。股权激励的效果越好。

假设4：相对于限制性股票，股票期权模式在我国的激励效果更好。

假设5：激励数量对股权激励的效果有深刻影响，但是具体关系有待检验。

二、实证研究

1.样本选择及数据来源

本文选取2006年1月1日——2010年12月31日首次公布股权激励计划方案的上市公司为样本，样本公司实施的股权激励计划距今至少有5年的时间，可以更好地验证股权激励实施的长期效应。为了达到更好的研究效果，笔者对样本进行了如下处理：(1)考虑到ST和PT公司一般业绩较差且波动较大，财务报告的风险较大，本文予以剔除。(2)由于金融保险行业的特殊性，剔除该类上市公司。(3)剔除了在三年中审计报告不合格上市公司(包含给出保留意见、否定意见或无法提供意见的报告)。(4)剔除了三年中数据不完整的上市公司，即相关数据缺失或数据未能连续披露。(5)剔除股权激励计划终止的公司。[15]

借鉴已有的研究，我国上市公司的业绩显著受公司规模、第一股东性质及行业整体的影响。本文配对公司的选取标准为：(1)截止于2013年12月21日没有公布过股权激励计划。(2)同配对公司进行比较，其当年的总资产差异小于百分之二十。(3)按照CSMAR数据库行业的分类标准，该公司应与所配对公司属同一分类行业，且要求为二级分类行业及以上。(4)第一股东的性质须相同。

本文的所有数据来源于国泰安CSMAR数据库、巨潮咨询网以及新浪财经网站，并经由手工整理。本文所采用的统计分析软件为SPSS19.0和Excel。

2.变量定义及说明

(1)被解释变量

在衡量公司业绩上，本文选择净资产收益率ROE作为标准。国外很多研究采用托宾Q值、每股收益等市场指标作为评价业绩的指标，但是考虑到我国资本市场不完善，股价不能完全反映公司价值方面的信息，故暂不采用市场指标。ROE反映企业资产运营的综合效益，通用性强，不受行业限制。而且本文采用实施股权激励后3年的数据，能较好地反应股权激励的长期效果。

(2)解释变量

在检验股权激励有效性时，本文主要采用是否实施股权激励、实施前后两个虚拟变量以及他们的交互项。若该公司实施了股权激励，则取1，否则取0。同时为规范起见，做如下规定：实施股权激励以后取1，实施股权激励当年取0。

在股权激励方案要素中，本文将行权条件设为严格型和宽松型。以该计划通过年度之前3年相应指标的期望作为衡量指标，如果激励方案中设定的行权或者相关归属条件高于该指标则为严格，反之则为不严格。

我国上市公司主要通过股票期权和限制性股票两种方式进行股权激励，少数情况下采用股票增值权的方式。本文设置激励模式虚拟变量，如果激励模式为股票期权或股票增值权，则取1；如果激励模式是限制性股票，则取0。激励数量和激励期限分别以用于股权激励的股票数占总股数的比例和激励有效期年数表示。

(3)控制变量

公司治理结构和公司特点是除了股权激励方案之外仍需考虑的控制变量。本文主要选择以下指标作为控制变量：第一大股东持股比例、股权集中度、独立董事比例、董事会独立性、资产负债率、企业规模、公司性质、公司成长性。

3.模型

(1)股权激励的有效性

虽然DID模型是国外学者在评估政策效果时的常用模型，但是在研究股权激励的有效性时，却鲜有学者借鉴该方法，原因可能是《上市公司股权激励实施办法(试行)》颁布较晚，股权激励的实施效果还不明晰。本文通过研究选取与实施股权激励的公司的配对样本，以上市公司实施股权激励政策3年后的财务表现来评价政策效果，采用DID模型来检验股权激励的有效性，可以更好地检验股权激励的长期效应。本文研究采用的基本模型设定为：

ROEi,t=β0+β1Dg+β2Dt+γDg×β3CONC+β4SPC+

β5DULI+β6MANDIR+β7LEVER+β8In(size)+β9GROWTH+εi

(1)

其中，ROEi，t为t时期第i个公司的ROE；Dt为时间的虚拟变量，股权激励实施3年后Dt=1，反之Dt=0；Dg为组间虚拟变量，当后Dg=1时为实施了股权激励的公司，即处理组，Dg=0为迄今未实施股权激励的公司，即控制组；ΣXi，t为一组相关的控制变量，包括第一大股东持股比例、股权集中度、独立董事比例、董事会独立性、总资产负债率、企业规模、行业、公司性质、成长性等；εi为随机干扰项。交互项Dt×Dg的回归系数γ，即双重差分统计量，衡量了行使股权激励对公司绩效的影响。如果该统计量符号为正，则表明股权激励对公司绩效产生了明显正向拉动效应，不显著表明两者激励效果不明显，如果符号为负则说明股权激励对公司发展利大于弊。各变量定义与计算见表1：

表1　变量说明

(2)股权激励方案的设计

通过对股权激励效应影响因素进行研究，本文在考虑内生性的基础上，主要着眼于股权激励方案的设计，以股权激励各激励要素为解释变量，对ROE的变化进行回归，构建如下模型：

ΔROEi,t=β0+β1TYPE+β2TIME+β3INCENT+β4PC+β5CONC+β6SPC+β7DULI+β8MANDIR+β9LEVER+β10In(size)+β11GROWTH+εi

(2)

4.实证结果

(1)股权激励有效性

为了解决内生性问题，本文以股权激励实施当年为t年，采用DID模型，分别将股权激励实施1年后、2年后、3年后的数据与股权激励实施当年的数据进行对比，来检验股权激励实施后各年的ROE是否有显著的提高。表2是回归的结果。

表2　股权激励有效性的DID检验结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平上显著。

在回归结果表2中，Dg的系数显著为正，说明原本业绩较好的公司更倾向于选择对高管进行股权激励。Dt一开始并不显著，到了股权激励实施后3年显著为负，这可能与近几年宏观经济环境总体走低密切相关。模型中，交叉项的系数均为正，但不显著。虽然前文描述性统计的结果显示，股权激励实施后，样本公司与配对公司之间的业绩差距在加大，但实证检验的结果并未证明股权激励的实施让公司的业绩得到很好的优化。其中的原因还有待进一步探讨。

(2)股权激励方案的有效性研究

表3是对模型2进行回归的结果。通过线性回归的系数表可以看出，在激励模式、激励期限、激励数量和激励条件四个变量中，只有激励期限达到了10%的显著性水平，系数为0.0179，说明激励期限在股权激励实施过程中，能影响股权激励的实施效果。激励期限每增加一年，能使公司的ROE提升0.0179。在已设定的10年期时间的上限内，激励作用的明显程度与有效期的时长呈正相关关系。[16]

激励模式虚拟变量的系数为0.0045，但并不显著，说明在我国上市公司实行股权激励过程中，股票期权和限制性股票两种模式的激励效果并没有显著差异。行权条件和激励数量变量的系数为负数，与预期符号不符，且不显著。这可能与我国股权激励数量太小、行权条件制定不科学有很大关系，激励数量和行权条件对股权激励效果影响微弱，而一些其他导致业绩变动的因素干扰了这些变量的解释能力。

表3　回归系数表

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平上显著。

三、研究结论与不足

本文采用DID模型，通过对2006年以来3年内首次采取股权激励制度的公司进行实证研究，探求了该制度和公司业绩的关系，评估了影响该制度效果的各要素。研究发现，虽然业绩更好的公司偏向于选择对高管进行股权激励，但是股权激励的实施并没有显著改善公司的业绩。在激励方案的各要素中，只有激励期限能显著影响股权激励的实施效果，而激励数量、激励模式和行权条件等因素与业绩的提高并没有明显关系。换言之，目前我国上市公司股权激励方案的设置还存在某些问题，导致效果不甚明显。本研究的主要贡献在于用最新的会计业绩数据检验股权激励的长期效果，并从股权激励方案设计的角度为上市公司及政策制定方提供参考。同时，本研究还存在一定的局限性：本文在进行回归时可能存在遗漏变量，导致对股权激励的效应的估计值存在偏误。为了满足样本公司和配对公司的匹配条件，本文样本数据量大小受到一定程度的限制，可能会使得结论存在偏误。另外，本文对激励类型、激励期限、激励数量、行权条件四个因素进行探讨，其他股权激励方案要素对股权激励的影响还有待未来研究。

虽然研究表明股权激励在我国还没有起到提高公司绩效的显著正向作用，但这并不意味着股权激励不能促进公司绩效的增长，这一问题极有可能是制度设计本身的局限性所导致的，因此，相关政策的完善就十分必要。根据本研究的结果，我们提出以下三点政策建议：

第一，激励期限对业绩增长影响很大，激励期限越长，业绩的提高越多。目前有75%以上的公司选择激励期限小于或等于5年，这可能是造成激励效果不显著的原因之一。因此，在股权激励方案设计中，上市公司应该尽量选择较长的股权激励期限，避免高管的短视行为，维护公司的长期利益。

第二，就目前的现状而言，由于我国相关法规实施的时间不长，上市公司普遍存在激励比例少，激励数量过少，对高管的影响较小的情况，有可能达不到激励的目的。因此，在股权激励的探索中，可以尝试适当扩大激励比例，增加激励强度。

第三，大多数公司的股权激励方案有福利化倾向，行权条件宽松，且通常选用会计业绩作衡量标准，衡量标准单一，使得股权激励没能有效解决代理问题，反而成为代理问题的一部分。通过实证分析，本研究发现两种激励模式的效果并不存在显著差异。因此上市公司应根据公司的经营环境及具体情况，认真制定激励条款，使得高管为实现公司利益与价值付出努力。

参考文献：

[1]吴敬琏.股票期权激励与公司治理[N].中国经济时报，2001-10-24(005).

[2]苏冬蔚，林大庞.股权激励、盈余管理与公司治理[J].经济研究，2010(11)：88-99.

[3]JENSEN M C, MECKLING W H. Theory of the firm： Managerial Behavior， agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economies，1976，3(4)：305-360.

[4]JENSEN M C, MURPHY K J. CEO incentives—it’s not how much you pay， but how[J]. Journal of Applied Corporate Finance， 2010， 22(1)：64-76.

[5]Core J E， Guay W， Larcker D F. The power of the pen and executive compensation [J]. Journal of Financial Economics， 2008， 88(1)：1-25.

[6]MORCK R, SHLEIFER A, VISHNY R W. Management ownership and market valuation： an empirical analysis [J]. Journal of Financial Economics， 1988，20：293-315.

[7]张俊瑞，赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003(9)：29-34.

[8]顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007(2)：79-84.

[9]丁越兰，高鑫.A股上市公司股权激励效果的实证检验[J].统计与决策，2012(6)：164-166.

[10]王传彬，崔益嘉，赵晓庆.股权分置改革后上市公司股权激励效果及影响因素研究分析[J].统计与决策，2013(2)：183-186.

[11]肖淑芳，轩然，张晨宇.我国上市公司首次披露股权激励计划的市场反应分析[J].数理统计与管理，2009(3)：531-537.

[12]HEALY P M. The effect of bonus schemes on Accounting Decisions [J]. Journal of Accounting and Economics， 1985， 7(1)： 85-107.

[13]吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J].管理世界，2009(9)：133-147.

[14]邱天耿.中国上市公司股权激励模式比较研究[D].合肥：合肥工业大学，2010.

[15]周仁俊，高开娟.大股东控制权对股权激励效果的影响[J].会计研究，2012(5)：50-58.

[16]吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静.为什么上市公司选择股权激励计划[J].会计研究，2011(1)：68-75.

(责任编辑：倪向阳)

收稿日期：2016-05-03；

修订日期：2016-06-07

作者简介：李佳峰(1981— )，男，湖北武汉人，香港中旅金融投资控股有限公司，武汉大学经济与管理学院管理学博士，主要研究方向：资本市场投资与财务。

中图分类号：F272.5

文献标志码：A

文章编号：2095-4476(2016)07-0037-06