注册制下承销商民事责任问题研究
——以法律关系为核心

◎ 万国华 保雅坤（南开大学法学院，天津300350）

注册制下承销商民事责任问题研究
——以法律关系为核心

◎ 万国华 保雅坤（南开大学法学院，天津300350）

2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》的议案，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出了专门安排。采用承销方式首次公开发行股票是股票发行的重要方式，在股票发行注册改革背景下，承销商的责任如何界定是值得研究的问题。

注册制改革，信息披露的真实性、准确性、完整性不再由监管机构审核，承销商民事责任承担是保护投资者、制约规范承销商的重要方式。一般来说，在证券发行过程中，承销商承担了发行咨询与服务等顾问功能，还承担了证券购买和分销的功能①。证券承销方式分为证券代销和证券包销，包销又分为余额包销和全额包销。不同承销方式，承销商与发行人间民事法律关系不同，从而承销商与发行人承担的法律责任不同。

1　注册制下承销商信息披露独立性问题

信息披露制度是保护投资者利益，维护市场秩序的重要工具，注册制改革对信息披露要求会更加严格。承销商在承销业务中负有审慎核查义务，应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。根据我国《证券法》第六十九条规定，因信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，承销商应承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。2015年证券法草案中对此有相同规定。以上是我国证券法在投资者因信息披露问题受损时，对承销商如何承担责任的规定，承销商只在其无法证明未尽尽职调查义务时承担责任。

美国是世界上证券立法最发达的国家，并通过司法实践不断完善，在此参考美国对承销商责任的规定。美国《1933年证券法》第11条规定在注册登记说明书中进行重大不实陈述或者重大遗漏的，发行人严格责任，其他人，包括承销商是过错责任。同我国《证券法》相同，承销商需证明已尽尽职调查义务。《1933年证券法》第12（2）条补充第11条，承销商承担过错责任，要求必须尽到合理注意义务。

对于如何判断承销商已进行尽职调查法律未有明确规定。承销商是否应独立调查是首要问题。Escott v. BarChris Construction Corp案对美国承销商责任判断有重大影响。法院在判决中裁定由于投资者很大程度上依赖承销商声誉作出是否投资的决定，承销商仅依赖发行人公司和律师陈述进行核查而不承担责任，是不能接受的，承销商仅通过发行人提供的资料进行核查无法对投资者提供保护。基于立法宗旨，保护投资者利益，对于尽职调查理解为不仅仅依赖发行人提供的资料，应合理尽职的验证资料。该案之后，Herman McLean法官的大段表述立刻被评论者表述为，要求承销商独立验证发行人注册声明中的重要信息，法庭说明“在某种意义上，承销商和公司管理人员的地位是对立的”。从司法实践看，尽管这一角色与承销商的其他角色明显存在矛盾，法庭已经认可承销商的这一角色。②

投资者在决定是否投资时，很大程度上由于承销商的声誉，聘请有良好声誉的承销商对股票首次公开发行有重要作用，基于此承销商的信息披露标准应该较高。从责任承担角度看，中美都规定承销商承担过错责任，负有证明已尽尽职调查义务。承销商独立于发行人审慎核查，不单单依赖于发行人提供的资料，才能对投资者进行额外保护，符合法律建立尽职调查义务的初衷。

2　证券代销不适用于首次公开发行股票

证券代销是承销商代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还发行人的发行方式，本质上是代理行为。代理人在授权范围内实施的代理行为，法律后果由被代理人承担，因此发行的风险由发行人承担，承销商承担尽力销售的义务。即采用代销方式发行股票，发行人承担未售出的风险。为了避免发行失败的风险，发行人会尽力避免采用代销方式发行股票。在通常情况下，证券代销主要适用于增资发行股票以及债权性证券的发行。③

在代销方式下，承销商作为代理人应尽代理人义务，根据约定，在授权范围内履行代理职责，在此即尽力销售义务，承销商应积极履行代销义务。同时承销商作为信息披露义务人，应尽尽职调查义务。潜在投资者是否决定投资很大程度上取决于承销商的信誉，发行人选择承销商亦由于承销商信誉良好，因此即使承销商不承担发行失败的风险，为保护投资者利益，仍应履行尽职调查义务，且独立于发行人尽职调查。根据我国证券法规定，证券公司承销证券发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。这与代销中承销商代理职责有冲突，此时应依据证券法，履行信息披露义务。

证券代销中，发行人承担发行失败风险，但是发行失败通常会影响发行人股本结构，影响公司资金合理分配，选择代销方式发行股票，发行人会承担巨大风险。对于承销商，即使不承担发行风险，但是证券代销费用较低，承销商既要作为代理人尽尽力销售义务，又需尽证券法规定的尽职调查义务，首次公开发行尽职调查工作量大，义务大于所获利益。因此，证券代销不适用于首次公开发行股票。

3　证券包销中承销商与发行人法律关系问题

证券包销是证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将剩余证券全部自行购入的承销方式。其与代销最大区别在于承销商承担发行失败风险。包销在实际操作中分为全额包销与余额包销。

3.1全额包销中承销商与发行人的法律关系

有观点认为两者是信托关系。在全额包销中，承销商以自己资金一次性买进发行人拟发行全部证券，再以自己的名义和风险出售给投资者，证券的所有权已买入。法律规定的信托关系，则是委托人基于信任将自己财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或为特定目的，进行管理或者处分，财产所有权仍然归委托人。全额包销中，拟发行证券所有权通过买卖行为变更，不符合我国信托的规定。因此全额包销中承销商与发行人不是信托关系。

有观点认为两者是担保关系。表面上，承销商一次性购入发行人拟发行全部证券，承担发行失败风险，可以看做是承销商以拟发行全部证券金额为担保，保证全部售出。但是前文提出的承销商信息披露独立性问题，在尽职调查时，应独立于发行人，并且发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。如果承销商与发行人是担保关系，承销商以自己资金担保拟发行证券全部售出，当承销商发现信息披露问题时，采取法律规定的行为将会损害自身利益；也有可能为自身利益，不尽尽职调查义务，损害投资者利益。所以为保护投资者，担保关系不适合于全额包销中承销商与发行人。

全额包销中，承销商按照全额包销协议，将拟发行证券全部买入，在此过程中，承销商是买方，发行人是卖方，承销商以自己资金全额买入拟发行证券；此后，投资者向承销商购买证券，承销商是卖方，投资者是买方。全额包销又两次买卖关系共同构成④。全额包销中，承销商全部买入拟发行证券，发行人将发行失败风险转移至承销商，避免了风险。承销商为降低风险，必然尽力销售，同时为避免承担责任和行政处罚，会尽尽职调查义务，当发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏时，此时停止销售或采取纠正措施为承销商的自救行为。因此全额包销中，承销商与发行人关系为买卖关系。

3.2余额包销中承销商与发行人的法律关系

余额包销为承销商按照协议在承销期内依法组织发售发行人所发行的全部证券，在承销期结束时再自行购入售后余额。

首先，由于前文所述，两者并非担保关系。亦有观点认为是信托关系。在承销期结束后，承销商自行购入售后余额，此时未售出证券所有权发生转移，不符合我国信托规定。在承销期结束前，表面上可视为发行人基于对承销商的信任，将拟发行证券委托承销商，由承销商按委托人意志，为委托人利益进行处分，组织发售。但是，其一，按照信托的规定，受托人为维护委托人利益进行处分，与承销商独立进行尽职调查，尽审查核查义务相抵触，信托要求受托人维护委托人利益和证券法维护投资者利益相抵触；其二，表面上承销商为维护委托人利益尽力销售，实际上是为减少承销期结束后承担的发行失败风险，承销商组织发售的行为实际上是为减少自身风险，而非为维护委托人利益。无论是承销期前还是后，承销商与发行人关系都不符合信托关系。

可以看出，承销期结束前后，承销商与发行人的关系不同。承销期内，承销商进行的行为完全符合代销规定，承销期结束后，承销商购入所有未售出证券，客观上与一次性购入全部拟发行证券效果相同。在承销期届满前，承销商与发行人为代理关系，届满后，承销商与发行人为买卖关系。从全过程看，承销商尽力销售为减少发行失败风险，采取此种承销方式是为拟发行证券全部售出，发行人转移发行风险给承销商，未发行证券所有权也转移给了承销商，整体看来，承销商与发行人是买卖关系。

4　承销商的民事责任问题

4.1承销商民事责任承担问题

证券代销不适用于首次公开发行股票，本处讨论证券包销中承销商的民事责任问题，基于承销商与发行人的买卖关系讨论承销商虚假陈述是承担的民事责任。无论发行人采用何种承销方式，对投资者的影响并不大，投资者决定是否投资不基于承销方式，而是基于承销商信誉。因此承销商承担民事责任是弥补投资者损失，保护投资者利益的重要方式。

在证券承销过程中，投资者投资证券，为投资者向承销商购买证券，两者形成了买卖关系，承销商与发行人则是另一买卖关系，发行人与投资者间无直接合同关系。基于合同相对性，投资者都可以直接向承销商请求承担民事责任。与简单的买卖不同，承销商在民法责任上还需承担证券法责任，《证券法》三十一条要求证券承销商承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施，这成为证券承销商承销证券的法定义务。当承销商违背此义务时，投资者可以直接请求承销商承担民事责任，承销商不能证明已尽尽职调查义务时，应承担民事责任。

法律已有对承销商违反义务的责任承担的规定，《证券法》第六十九条规定信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；《证券法》第一百九十一条还规定了对证券公司承销证券进行虚假的或者误导投资者的广告或者其他宣传推介活动的行政处罚。承销商对于信息披露资料导致投资者损失的，主要有以下四种责任承担方式：一是承销故意未尽尽职调查义务造成投资者损失的，需承担故意侵权责任或者违约责任，并且承担惩罚性赔偿责任；二是承销商由于疏忽大意未能及时发现信息披露资料问题，造成投资者损失的，承销商承担过失侵权责任或缔约过失责任；三是承销商未故意未尽尽职调查义务，但是没有证据能够证明自己已积极尽义务，仍需承担过失侵权责任或缔约过失责任；四是承销商能够证明自己已尽尽职调查义务，不需要承担民事责任。

4.2承销商民事责任实现的制约

长期以来，投资者通过民事诉讼维护利益有很大困难。2001年9月最高人民法院下发了《关于涉证券民事责任赔偿案件暂不予受理的通知》，公开表态对涉及证券民事责任赔偿案件暂不予受理。投资者投告无门，承销商在发行中更偏于发行人，此种司法实践偏离了证券法保护投资者的目的。2002年12月26日《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》开始允许受理证券民事诉讼，但是仅限于由虚假陈述引发的民事纠纷案件。2003年1月9日《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”规定将行政处罚或刑事处罚作为了证券民事诉讼的前置程序。该文件还引入了集团诉讼制度。

目前我国的证券诉讼仅对因虚假陈述引发的民事赔偿案件有详细规定，其他类型的证券诉讼没有详细规定，对于是否可以提起诉讼在实践中理解也不统一。即使引入了集团诉讼制度，但是机制本身存在着缺陷，很难有效发挥作用，而其他类型的证券诉讼还未引入集团诉讼制度。⑤对此，为促进承销商民事责任实现，更好保护投资者利益，需对证券诉讼进行完善。首先，应结合《证券法》修改，建立适用于各类型证券诉讼的统一规定；其次完善诉讼形式，根据我国证券实践，完善集团诉讼制度，以切实保障投资者利益。

5　总结

承销商承担民事责任是保护投资者利益，制约证券失信行为的重要方法。通过法律对于承销商责任承担的规定，对比美国在信息披露方面对承销商尽职调查的要求，得出承销商应独立于发行人进行尽职调查，这才能对投资者形成额外保护，制约发行人。接下来在承销商独立尽职调查的结论上分别分析代销和包销两种承销方式下承销商法律关系问题，代销由于承销商的代理义务与证券法义务冲突等原因，并不适用于首次公开发行股票；包销在逐个分析了不同观点，得出结论承销商与发行人是买卖关系。再来分析承销商责任承担问题，首先由于承销商与投资者的买卖关系，投资者与发行人无直接合同关系，明确了投资者有权利直接请求承销商承担民事责任，之后在法律规定基础上总结承销商承担民事责任的形式，最后分析司法实践中对证券诉讼的制约并提出建议。总之，望此次证券法修改中完善承销商的民事责任规定，以达到切实保护投资者的法律目的。

①叶林主编：《证券法教程》，法律出版社2010年版，第137页.

②赵英杰：“美国注册制下承销商法律责任研究”，《上海金融》2015年第8期.

③④叶林主编：《证券法教程》，法律出版社2010年版，第138页.

⑤万国华主编：《证券学法》，清华大学出版社 2010年12月第一版，第381页.