海外重大基础设施投资项目风险识别与评估框架

王卓甫， 安晓伟， 丁继勇

(河海大学 商学院， 江苏 南京 211100)

党的十七大提出要把“引进来”和“走出去”结合起来，形成经济全球化条件下参与国际竞争的新优势。十八大后，党中央进一步提出了“一带一路”的战略构想，致力于亚欧非大陆及附近海洋的互联互通，建立和加强沿线各国互联互通伙伴关系，构建全方位、多层次、复合型的互联互通网络，实现沿线各国多元、自主、平衡、可持续的发展。这将为我国企业投资海外基础设施项目提供更多机会。海外重大基础设施是指在我国大陆以外进行建设的为民众生活提供基础性公共服务的重大物质设施[1]。近几年来，我国海外重大基础设施投资项目在增多，并有进一步增加的趋势。这其中，既有成功的项目实践，也有失败的案例。因此，投资海外重大基础设施项目风险的问题已经受到我国政府、相关企业的重视和学者们的关注。

韩杰[2]在分析利比亚战乱给中国企业造成的巨大投资风险的基础上，分析了投资模式中存在的问题和风险，并提出了完善境外管理制度、转变境外投资理念、科学选择项目、改善企业经营机制等措施。顾继先[3]基于越南BOT电站项目的投资实践，总结了该项目风险识别、评估和风险应对的经验。董芳[4]分析了缅甸密松水电站合作项目发生的风险，并提出了预防措施。贾秀飞等[5]则在董芳的基础上剖析了缅甸密松水电站出现风险中政治风险扮演的角色，并提出了规避政治风险的措施。董芳等的研究均从海外基础设施投资项目实践出发，分析风险并提出风险应对措施，但并未涉及如何科学评估风险，进而从源头上预防风险。Hastak等[6]针对国际建设项目特点，建立了国家、市场、项目三级风险层次分类模型；Grimsey等[7]将基础设施PPP项目的风险分为9类，包括：政治/法规风险、技术风险、建设风险、运营风险、收益风险、金融风险、不可抗力风险、环境风险和违约风险；侯静等[8]深入研究了国际工程承包项目风险因素，从项目内部和外部出发列出了国际工程承包项目的风险因素清单。Hastak等[6]根据风险种类对海外基础设施投资项目或国际承包工程项目风险因素作了较为全面的分析，其风险评估结果可供项目管理参考，却难以支持投资方或承包方选择项目的决策。此外，国家层面风险对海外基础设施投资项目影响很大这已成为相关研究成果的共识。而相关研究成果对国家层面风险的认识并不统一，包括提法和内涵均不完全统一。贾秀飞等[5]在研究海外水电工程投资项目风险时将政治风险作为国家层面的风险，而任超锋[9]较多地采用国家风险的概念；张金杰[10]则认为国家风险是个广泛的概念，包括了政治风险、社会风险和自然风险等。

本文拟在前人研究成果的基础上，根据海外基础设施投资项目特点，从项目东道国政府履行项目合同和实现投资项目目标程度的不确定性出发，系统识别项目风险因素，科学定义项目风险，并提出定性与定量相结合的评估项目目标风险的框架，为学者们进一步深入研究，并为投资方准确选择海外基础设施投资项目提供支持。

1 海外重大基础设施投资项目及其风险特点

1.1 海外重大基础设施投资项目特点

(1) 与一般海外基础设施投资项目相比的特点

1)投资规模大、建设周期长。海外重大基础设施项目投资规模一般较大。如中国电力投资集团公司与缅甸电力一部于2006年签订投资协议，由中国电力投资集团采用BOT方式在伊洛瓦底江上游投资建设7个水电站，总装机容量25000 MW，总投资2000亿元人民币，建设工期15 年。

2)风险因素多。海外重大基础设施项目建设规模一般比较庞大，相对一般基础设施项目较为复杂，社会关注程度高，社会影响重大，通常易受社会、环境、技术等各方面影响。因而，海外重大基础设施投资项目风险因素较一般海外投资项目多。

3)投资风险大。海外重大基础设施项目相对一般基础设施项目建设周期长、风险因素多，因而发生风险的概率较一般基础设施项目大。且海外重大基础设施投资规模更为庞大，一旦发生风险，损失往往较为严重。因此，海外重大基础设施项目投资风险更大。

(2) 与非基础设施投资项目相比的特点

与非基础设施投资项目相比，海外重大基础设施投资项目具有如下特点：

1)基础设施是公共产品，一般由政府提供、垄断经营或管制。海外重大基础设施投资项目的发起人(主导方)是东道国政府或其委托的公共管理部门，并由其主导项目规划，以及建设和运行的监管。

2)海外重大基础设施投资项目经常采用PPP模式，投资企业与东道国政府签订特许经营合同后，开始项目的运作。特许经营合同，是一个特殊合同，它从项目顶层规定了东道国政府与投资方的责任、权利和义务，以及项目风险的分配和转移等事项。

3)资产专用性和资本沉没等问题十分严重。海外基础设施项目建设和运行过程时间长，资产专用性和资本沉没等问题引起的风险十分明显；东道国的自然、社会、经济、法律、文化等方面对项目建设和运行引起的风险也不能回避。

4)投资海外重大基础设施项目目标的多样性。我国企业投资海外重大基础设施项目，在不同地域、不同时期往往有不同目标，且经常与国家战略和企业发展战略相关。

(3)与国内基础设施投资项目相比的特点

1)国际政治、经济变化对海外基础设施项目建设或运行产生直接影响。在经济全球化、国际政治关系错综复杂的今天，国际政治经济的变化，对世界各国的政治关系、经济状态均会有一定的影响，特别是项目东道国在国际政治经济变化的直接影响范围内时，国际政治经济变化对海外基础设施项目影响的程度就更大。

2)法律法规环境风险大。海外基础设施项目关系到东道国或其某一区域的经济社会发展，势必受东道国或项目所在地法律法规的制约。而作为东道国之外的项目投资方要熟悉相关法律法规并能灵活应用则是十分困难的。特别是当东道国的某些法律法规并不完善时，项目建设和运行过程可能遇到的风险会更大。

3)社会文化、市场风险大。社会文化风险包括项目所在地形式各异的社会环境、宗教信仰、风俗习惯以及公众素质等方面对项目建设和运营的负面影响，特别是那些在项目决策时没有被识别的负面因素的影响；市场风险包括对市场预测偏差引起的风险，以及对市场规则认识不足而带来的负面影响。

1.2 海外重大基础设施投资项目风险特点

(1)投资规模大，风险也大。例如，当中国电力投资集团公司在缅甸伊洛瓦底江上投资的第一座水电站：密松水电站工程进行得如火如荼时，2011年9月缅甸总统吴登盛突然在国会宣布该水电站工程暂停。而此时，中国电力投资集团公司已经投入该工程30多亿元人民币，到目前，该工程还没有复工的迹象。

(2)东道国政府履行项目合同的能力与意愿关系到项目成败。这种能力和意愿在项目实施中存在不确定性，即海外重大基础设施投资项目存在着东道国政府无能力或无意愿履行合同的风险，而这种风险对项目而言是致命的。

(3)项目目标风险影响因素多。这其中包括自然和经济社会的多个方面。但总可以从实现项目预期目标的诸要素入手，识别主要影响因素，将它们作为评估项目目标风险的基础。

2 海外重大基础设施投资项目风险因素识别

在国际上，基础设施项目一般由政府提供、垄断经营或管制。因此，我国企业投资海外基础设施项目时通常与东道国政府或其代理签订特许经营合同。我国企业，作为投资方追求的是实现投资目标。因此，对我方而言，海外重大基础设施投资项目风险包括两个层面，一是项目所在国东道国政府履行特许经营合同的风险，简称东道国政府风险；二是投资方运作项目、实现预期投资目标的风险。这两个层面的风险并不独立，前者对后者有着深刻的影响。

2.1 项目东道国政府风险因素识别

投资海外重大基础设施项目，投资方与项目东道国政府(或其代理)签订的项目特许经营合同确立了项目的地位，规定了项目实施过程中项目东道国政府和投资方的责任、权利和义务，并规定了项目实施和运营过程中风险的分配。对投资方而言，特许经营合同得不到履行或全面履行是其最大的风险，并直接对其他合同的全面履行产生影响。因此，可将项目东道国政府风险定义为项目所在国政府不能或不能全面履行特许经营合同的可能性。根据这一定义，可将该风险因素概括为下列几方面：

(1)国体和政体的稳定性

国际上国体和政体出现了多元化现象，但有些基本是稳定的，而有些是不稳定的。东道国这种不稳定的国体和政体常是海外基础设施投资项目的最大风险之一。在国家政权更迭过程中常会发生动乱，现任政府对前任政府的对外合作关系，包括签订的合同经常不予认同。国体和政体的不稳定性的大小通常只能根据历史资料数据和现实状态进行预测。

(2)两国关系稳定性，即投资方所在国与项目所在国关系稳定性

两国关系友好是海外基础设施投资项目成立的基本条件。若海外基础设施投资项目的实施过程中两国关系出现交恶，则势必影响到项目的运作，甚至停止项目实施或运营。两国关系稳定性风险的大小一般也只能根据历史资料数据和现实状态进行分析。

(3)东道国政府信用和腐败状态

东道国政府信用影响到特许经营合同的全面履行，包括减少本该承担的项目责任，减轻本该承担的项目风险等，进而影响到项目投资方的投资回报；东道国政府腐败问题，主要表现为政府官员给项目建设或营运设置障碍、利用权力进行寻租等，损害项目投资方的利益。

2.2 项目目标风险因素识别

(1)投资项目目标及其风险定义

1)投资项目目标预期经济指标或称计划值。投资海外重大基础设施项目，并不仅仅是为了企业单一的投资回报，而经常涉及企业的市场开拓、发展战略，以及国家层面发展需要和国际政治经济关系。因此，对投资方，可针对海外重大基础投资项目的特点，根据企业历史数据、同类项目情况，以及国际关系、国家发展需求和投资企业发展战略等方面，综合确定投资某一海外重大基础项目的投资回报预期值或计划值。

2)投资项目目标风险定义。可将海外重大基础设施投资项目目标风险定义为：经项目分析计算所得的实际投资回报指标值小于(或大于)项目投资回报预期值或计划值的可能性。其中，实际投资回报指标值为项目实施或运行所得结果，具有不确定性或风险性。

(2)投资项目目标风险因素识别

海外重大基础设施投资项目，一般分为建设期和运行期两个阶段。而这两个阶段又可分为投入和产出两个方面。因此，海外重大基础设施投资项目目标风险因素可从这些方面入手识别。

1)建设阶段投入不确定性。对海外基础设施项目投资方而言，项目建设阶段投入主要表现为资金投入，包括自有资金和各种各类贷款。因此，建设阶段投入风险因素主要有：投资机会、利率、融资结构和汇率等方面。

2)建设阶段产出不确定性。通过组织工程建设，投资方的产出是工程实体。由于工程自然环境、市场环境等的不确定，实施工程过程中，完成的工程量、工程单价均存在多种风险因素。影响工程量的风险因素有：工程技术、地质、不可抗力和工程变更等；影响工程单价的风险因素有：法律变更、物价波动、不可抗力、建设条件不落实和建设管理水平低下等。工程实体的建设工期、质量有明确要求，但具有不确定性。根据工期、质量与工程单价的内在联系，可将工期和质量的不确定性纳入工程单价一并考虑。

3)营运阶段投入不确定性。营运阶段投入主要表现为投入资源数量及其单价。影响投入资源数量的主要风险因素有：运行或维护效率；影响投入资源单价的主要风险因素有：消耗资源市场价格的波动。

4)营运阶段产出不确定性。包括产出量(或服务能力)和产品(或服务)价格的风险因素。产出量的影响风险因素很多，如：公众反对、政府回购、产品或服务被淘汰(由于技术落后)、工程生产或服务效率降低、工程运营商违约(工程委托运行情景)、类似项目竞争(违背特许合同约定)，以及不可抗力(包括自然和社会两方面)；产品(或服务)价格一般由政府定价，包括政府定价的波动，以及税收、优惠政策的变化。

2.3 东道国政府风险因素与项目目标风险因素关系分析

据上文分析，并参考侯静[8]、周国光[11]等的研究成果，将东道国政府风险与项目目标风险因素及其关系归纳成表1。在东道国政府风险和项目目标风险内部，各风险因素可认为是独立的；但东道国政府风险因素对项目部分目标风险因素有直接影响，即项目部分目标风险因素依赖于项目东道国政府风险因素，在表1中用“√”表示这种风险因素的相关性。

3 海外重大基础设施投资项目风险评估框架

3.1 东道国政府风险评估框架

项目东道国政府风险的大小直接关系到海外基础设施投资项目的成败，被广泛关注。据表1，该风险R1是国体和政体的稳定性x101、投资方国与东道国间关系稳定性x102，以及东道国政府信用和腐败状态x103的函数，用数学式表达为：

R1=f(x101，x102，x103)

(1)

对式(1)，难以通过观察和历史的数据，得到R1的具体数学表达式。但可借助于层次分析或模糊综合评价等方法，并利用专家的智慧和经验，对项目东道国及其政府的过去和现在进行分析，并对各项指标值作出判断，进而分析计算R1。投资方根据R1，可对是否投资项目作出初步选择。若项目东道国政府风险R1较大，则立即终止项目工作；若R1大小在可接受的范围内，则继续对项目目标风险进行评估，并就是否投资项目作出决策。

3.2 目标风险评估框架

对投资方而言，评价项目投资回报的经济指标有：投资回报率、投资回收期等，它们从不同着眼点出发，描述了投资回报的程度，选择何种指标用于评价海外基础投资项目有待深入研究。根据海外基础投资项目目标风险的定义，可首先确定反映投资回报经济指标的预期值/计划值IP；其次分析计算投资回报经济指标计算值Ic，并根据海外基础投资项目目标风险R2的定义，得到其数学表达式：

表1 海外重大基础设施投资项目风险因素及其关系

注：本表中风险因素相关性是指项目目标风险因素对东道国政府风险因素具有依赖性，用“√”表示

R2=P(IP

(2a)

R2=P(IP>Ic)

(2b)

式中：IP，Ic分别为计划和计算投资回报期；Ic为受多种不确定/风险因素影响的随机量；P(·)为概率函数。

Ic为(y21，y22，y23，…，y27)的函数。因此，可将海外基础投资项目目标风险R2表示为：

R2=P(y21，y22，y23，…，y27)

(3)

式中，项目目标风险R2为项目建设期和运营期各投入产出值的函数。当IP，Ic确定为具体经济指标值(如投资回报率或投资回收期)后，可得到式(3)具体的数学式表达。然而y21，y22，y23，…，y27具有不确定性，与具体基础设施项目及相应不确定影响因素相关，特别要注意到，y21，y22，y23，…，y27的部分风险影响因素依赖于项目东道国政府风险因素。因此，如何分析计算它们还有待进一步研究。海外重大基础设施投资项目风险评估框架如图1。

图1 海外重大基础设施投资项目风险评估框架

4 结 论

海外重大基础设施投资项目投资规模大、不确定因素多，投资回收期长，因而风险也大。因此，投资方在项目选择时势必关心该类项目风险有多大，能否投资。前人相关研究大多是根据该类项目风险属性，对该类项目风险因素进行识别，并假设风险因素是独立的，进而采用综合评价方法进行评价，所得结果难以反映投资项目的回报，因而降低了其应用价值。本文将项目风险分成项目东道国政府风险和项目目标风险两个层面，分别研究风险因素的识别，以及项目目标风险因素对项目东道国政府风险因素的依赖性；对项目目标风险，将项目分成建设和营运两个阶段，每个阶段又分成投入和产出两个方面，分别识别风险影响因素。此外，本文还根据海外重大基础设施投资项目的特点，科学定义项目东道国政府风险，并以与投资回报相关的指标为基础，合理定义项目目标风险；进而构建它们的评估框架，为定量化研究海外重大基础设施投资项目风险打下基础。选择何种经济指标作为项目目标风险定义的基础，以及项目目标风险与项目东道国政府风险的相关性和如何处理等问题还有待进一步研究。

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