企业社会责任与研发投入

宋岩 孙晓君

摘 要：以2014—2018年沪深A股上市公司为样本，基于文本分析视角，以非财务指标度量企业社会责任，研究了不同产权性质下企业社会责任、融资约束与研发投入之间的关系。研究发现：企业社会责任不仅能直接促进研发投入，而且能够通过缓解融资约束间接影响研发投入，且在非国有企业中表现更为显著。进一步区分外部融资渠道，研究发现在国有企业中股权融资中介效应更为显著，在非国有企业中则债务融资中介效应更为显著。

关键词：企业社会责任;融资约束;研发投入;外部融资渠道;文本分析

基金项目：山东省社会科学规划重点项目“基于投资者情绪和高管背景的企业社会责任内在机制研究”（18BGLJ04）。

[中图分类号] F275.1 [文章编号] 1673-0186（2020）006-0080-017

[文献标识码] A      [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2020.006.007

在我国经济转型发展的大环境下，提高发展质量和实现可持续性发展是未来的方向和必然选择，企业在深化改革过程中各类问题日益凸显，社会各界愈益关注企业社会责任这一类非财务信息和非营利行为。与此同时，研发创新是经济转型升级、打造可持续发展新引擎的重要一环。企业如何建立起富有竞争性的内在发展战略，发挥企业社会责任履行对研发投入的引领作用成为重要课题。由于研发活动具有资金投入大、投资周期长、投资风险大等特点，加之受我国资本市场与金融市场发展不充分性的外部影响，企业普遍存在着研发融资约束问题，这极大地束缚了企业的创新性发展。而企业社会责任行为能够降低信息不对称程度、缓和代理问题，对企业获取外部研发融资大有裨益。此外，企业对社会责任越重视，越会不断去迎合消费者、投资者、政府等相关利益主体的期望，这也会促使其将创新置于企业发展的战略高地，进一步优化生产工艺、提升产品品质、注重绿色生产等，因此企业社会责任履行对研发投入具有良好的促进作用。

企业对外信息主要包括量化的数字信息以及描述性的文本信息，在以往的研究中往往更多地关注于已量化财务数据的使用，而文本信息的价值被弱化。目前有关文献中企业社会责任样本数据多采用内容分析法选用评分机构给出的评分或自行构建评分体系进行打分，以及采用相应的财务指标间接对其进行度量，但不同的衡量指标之间度量口径存在着明显的差异。而且从语言学角度来看，文本阅读是一种主观的感知行为，不同的人对同一种表述会产生不同的理解，这种语言理解的偏差会使得企业社会责任评分存在一定的主观性色彩，分值在一定程度上与评分者的观点和立场有较大的关联度，削弱了企业社会责任数据的可比性与可靠性。

随着自然语言处理技术以及文本分析方法的发展，对文本这一类非结构化信息的处理也成为了可能。近年来，学者们开始利用计算机语言对企业文本披露进行文本挖掘并将其量化，进一步发挥文本的增量信息作用。谢德仁通过对企业业绩说明会进行文本分析发现管理层语调能够对企业未来的经营业绩进行预示，将信息披露的研究向文本信息方向扩展[1]。李骁溪利用文本分析方法对企业业绩报告及年报问询函进行复杂性及详细度分析，验证了前瞻性文本信息的风险警示作用[2]。王华杰基于文本分析视角对企业年报进行文本挖掘，研究证明了文本信息对数据信息具有良好的补充作用[3]。同时，近年来企业年报文本表述内容不断丰富，能够帮助利益相关者更好地掌握企业非财务信息，发挥文本信息对财务数据的增量作用。当前证监会也鼓励企业将对各利益主体的责任承担、社会责任履行情况在企业年报中予以披露，年报文本的可读性得到进一步提升。本文基于文本分析视角，对年报中有关企业社会责任信息进行文本挖掘，以此为标准对企业社会责任进行度量，研究不同产权性质下企业社会责任与研发投入之间的关系，以及融资约束是否对这一关系发挥中介效应。

本文的贡献在于：将企业社会责任、融资约束、研发投入纳入同一分析框架，基于文本分析视角采用非财务指标度量企业社会责任，探究企业社会责任与研发投入之间的作用机理;同时基于融资优序理论细分外部融资渠道，研究了不同产权性质下股权融资与债务融资的中介效应差异。

一、文献综述与假设提出

“理性经济人假说”认为企业追求利润最大化是其唯一目标，也是评价企业优劣的最重要指标。但是自20世纪20年代Sheldon首次提出企业社会责任这一概念以来，企业经营及社会责任的动机逐渐由股东权益最大化向利益相关者理论倾斜。“企业社会责任之父”Bowen指出企业应在实现自我价值基础上，将对社会的价值创造和公众的责任承担纳入其持续经营之中[4]。企业作为社会经济组织，应当对包括股东、债权人、消费者等在内的利益相关者承担相应的社会责任。利益相关者可以對企业的生产经营活动产生较大的影响，对企业战略目标的实现起着至关重要的作用[5]。企业社会责任受到法律义务的“硬约束”和道德伦理的“软约束”[6]，企业仅发展生产力而不为社会做出贡献将无法满足社会各界对企业的期望。Carter指出企业应当在法规、政府强制之外，自觉承担起促进社会持续稳定发展的责任，积极履行对各利益相关者的承诺[7]。盈利水平是评价企业的重要指标，随着企业社会责任研究的不断深入，学者们开始着眼于企业社会责任与企业绩效的关系。Adegbola认为企业社会责任行为是其高质量经营发展的信号，能够带来良好的品牌效应，持久的声誉能够提升企业绩效[8]。Cheng认为企业经营过程中普遍存在的代理问题可以通过社会责任行为得到缓解，企业的财务绩效也会实现进一步的提升[9]。

在创新被高度重视的知识经济、信息技术经济时代，经济发展方式逐渐由要素驱动转向创新驱动模式，创新能力是实现转型发展最具革命性的关键力量，创新能力的突破离不开研发的支撑，通过研发资金的投入以及人才的获取，提升企业核心竞争力。企业社会责任与研发都是一种长期性持续投入活动[10]。基于资源有限的视角，企业所拥有的资源是有限的，需要在各项活动间进行资源配置，这就意味着如果企业社会责任投入过大将会对其他经营活动产生资源挤占，对研发这种投资金额大、回收期长、项目风险高的活动影响更加显著[11]。但是根据资源基础观，企业社会责任履行会带来正向的声誉效应和社会影响力，在企业参与市场竞争过程中转化为差异化的优势资源[12]。企业社会责任行为是一种与研发投入类似的资本性投资活动，它不仅可以带来良好的社会道德资本而且也会得到资本市场的正面反馈[13]。Carrasco认为创新战略在企业社会责任履行过程将逐渐建立完善，这有助于促进企业研发投入力度的加强，进而增强企业的自主创新能力[14]。随着绿色发展理念的深化发展，这要求企业在环保、资源等方面承担更多的社会责任，社会责任感强的企业会通过扩大研发投入，迎合社会各方利益相关者的期望[15]。朱乃平认为企业所拥有的无形资产与企业社会责任履行之间呈正向关系，即企业社会责任行为正向影响研发投入[16]。同时研发水平是评价一个企业社会责任绩效优劣的重要指标之一，一个积极承担社会责任的企业，也必然会在履行社会责任的过程中，带动企业研发投入，提升自身核心竞争力。

基于我国特殊的企业运营模式和制度环境，国有企业与非国有企业在研发倾向、资金持有等方面存在明显的差异[17]。国有企业社会责任履行更多的是出于政治责任等非经济动机的考虑，更注重由此带来的控制权收益，而非国有企业因其资本约束问题更关注资本价值增值受制于其经济动机[18]。同时国有企业社会责任行为会受到政府机关行政力量的影响，非自愿性因素更强，而非国有企业则较少受到行政干预[19]。此外由于国有企业较非国有企业资金雄厚、政治色彩浓厚，使得其管理层更关注于短线收益和政治目标的达成[20]，对于研发这类风险较高的投资活动倾向性相对较弱。因此，与国有企业相比，非国有企业的社会责任行为能够提升其整体创新绩效，对研发投入规模的扩大具有促进作用[21]。

假设1a企业的社会责任行为对其研发投入具有促进作用。

假设1b与国有企业相比，非国有企业的社会责任行为对其研发投入的促进作用更为显著。

信息不对称、代理问题、高额的交易成本在发展不完美的市场中屡屡存在，企业所面临的外部融资成本远高于内源融资成本。企业更倾向于选择并依赖成本较低的内部融资方式，放弃存在客观优势的外部融资，致使企业无法达到最佳的资本结构和投资水平，投资效益大打折扣，由此带来严峻的融资约束问题。近年来，资本市场的不确定性、宏观政策的多变性、金融行业的崛起，给融资约束带来了许多冲击和改善。随着金融市场的发展完善、市场化进程的不断推进，为企业外部融资提供了更为多元的融资渠道和方式，扩大融资总量降低融资成本，有利于缓解融资约束问题[22]。但是在市场化进程中，市场竞争的加剧不可避免，随着竞争程度的加剧，企业所面临的融资约束又会进一步显现[23]，而企业信息不对称及代理问题的缓解对融资约束能够起到显著的抑制作用。因此，企业的社会责任行为对缓解融资约束有着积极的作用[24]。

当前企业对研发创新比以往任何时候都要重视，但是由于信息不对称、风险高度不确定、获利周期长等原因使研发投资不同于常规投资，它面临着更大的融资约束[25]。研发活动需要长期的大量资金投入，由于内源资金的有限性束缚，企业不得不转向寻求外部融资的帮助，但是由于研发的不确定性风险过大，债权人和投资者为避免过高的投资风险往往会拒绝投资或要求企业支付更高的风险溢价，若外部融资成本超出企业预期，只能依赖于有限的内部资本，则企业将会放弃净现值为正的研发项目，这一点在很大程度上限制了我国企业研发投入规模的扩大[26]。而且企业出于保密考虑，对研发信息披露十分谨慎，主动披露的意愿较弱[27]，极易造成信息不对称，难以取得充分的外部融资，融资约束抑制了企业研发活动的开展。

企业社会责任是一种非财务信息，能够向资本市场传递利好消息，可以在一定程度上降低企业的信息不对称风险[28]。一方面，良好的企业社会责任绩效可以塑造优良的企业形象，这种影响可以长期性的提升企业的声誉。即创造良好的企业声誉和企业形象均为企业社会责任履行的动机所在。债权人或投资者会综合考察融资企业的信用、声誉等因素，声誉高的企业往往更容易取得规模较大、成本较低的投融资[29]，表明企业社会责任履行力度越大对融资约束缓解作用越强。另一方面，企业社会责任行为能够向外部传递利好信息，预示着企业发展状况良好、获利能力强，进而可以吸引更多的外部投资。良好的企业社会责任表现，能够降低投资者或债权人对风险不确定性所要求的额外风险补偿，避免“逆向选择”和“道德风险”对研发融资的影响，进而达到缩减融资成本的目的[30]。同时，企业社会责任行为能够更好地沟通利益相关者间的联系，减少企业内部代理问题[31]，进而缓解融资约束。此外，基于政治寻租理论，社会责任行为能够帮助企业建立良好的政治关联，从而获得政府财政支持、税收优惠、融资特权的可能性进一步提升[32]。因此，越重视企业社会责任的企业越容易取得更好的融资渠道，投资效率也会越高[33]。而融资约束是制约企业研发投入的重要因素，随着企业社会责任履行对融资约束的缓解，企业也会有更多的资金投入研发创新。

企业社会责任对融资约束的缓解程度还受企业所有权属性因素的影响。由于政策制度等政治性原因，国有企业与政府等行政机构及银行等金融机构的关系远优于非国有企业，因此国有企业更易获得财政支持和成本较低的外部融资[34]。不同产权性质的企业面临的融资约束程度不同，其对研发投入的影响也存在显著的差异。研发密度大的企业其研发融资约束程度往往更大，虽然国有企业资金更为雄厚，但是由于国有企业内部代理问题显著，经营权与所有权分离程度高，使得经营者倾向于规避高风险项目，追求稳健收益，所以国有企业进行研发投入的积极性和主动性要低于非国有企业[35]。因此非国有企业由于研发密度大和融资难度大等问题，其研发投入更容易遭受融资约束的限制。为化解外部融资约束，非国有企业更倾向于选择履行企业社会责任来向外界发出利好信号以此取得更为优质的投融资[36]，进而促进研发投入的提升。

假设2a企业的社会责任行为能够缓解其面临的融资约束，进而促进企业研发投入。

假设2b与国有企业相比，非国有企业融资约束的中介效应更为显著。

企业有着显著的融资偏好倾向，在进行研发融资时，对内源融资较外源融资更为依赖[37]。根据融资优序理论，企业融资时会更倾向于采用内源融资方式，其次为风险较低的外部融资。当前学界对企业社会责任与包括股权融资、债务融资在内的外部融資之间的关系进行了大量研究。一方面，股权融资成本是投资者对企业不确定经营风险要求的风险溢价，而企业社会责任行为对该种风险有化解作用，即企业社会责任的履行能够缓解企业所面临的股权融资约束[38]。Dhaliwal以美国企业为样本，发现当期企业所面临的股权融资约束越大，则其未来开展社会责任行为的可能性越高，以达到降低股权融资成本的目的[39]。此外我国资本市场监管严苛，股权融资或再融资都需经证监会严格审查。基于社会影响假说，企业社会责任履行会扩大其影响力，良好的声誉也会使企业及时顺利通过股权融资审核[40]。另一方面，积极的社会责任行为能够帮助企业建立政治关联，如承担解决待就业问题、环保问题等，与政府实现资源互换，有助于企业取得债务融资[41]。同时，积极履行社会责任的企业，以其良好的口碑更容易取得消费者信任，收益也将随市场份额的扩大而增加，进而提升盈利能力及偿债能力，使得债权人降低对企业偿债风险的预期[42]。因此，企业可以通过社会责任行为缓解面临的股权融资约束和债务融资约束，间接促进研发投入。

假设3a股权融资在企业社会责任与研发投入的关系中发挥中介效应。

假设3b债务融资在企业社会责任与研发投入的关系中发挥中介效应。

但是不同属性的公司因其融资约束程度不同，则企业的主要融资来源和渠道也存在显著差异。国有企业在资金借贷上有着先天的优势，政府的支持导致银行贷款、民间借贷等偏向于国有企业[43]，其债务融资能力远优于非国有企业，无需通过企业社会责任行为与政府进行资源互换，即国有企业的社会责任履行对债务融资约束并无显著的影响[44]。但国有企业在经营制度、运营模式上存在固有弊端，使得国企大盘股股本扩张能力弱[45]，国家作为其名义控股股东，企业内部代理问题突出，管理层掠夺主义、短视行为严重，投资者对国企的业绩预期较低，严重影响其股权融资，公众投资者为维护自身利益更为重视其企业透明度[46]，而信息披露质量能够降低权益资本成本[47]。因此相对于债务融资，国有企业社会责任信息披露行为对于缓解股权融资难度作用更为显著，并进一步间接促进研发投入增加。与国有企业相比，非国有企业更容易在资本市场上取得股权再融资，但是其在政企关系、银企关系等方面受到了不对等的歧视对待，债务融资难度大且成本高，对企业研发投入产生了抑制效应[48]。加之处于借贷资金链两端的双方面临严重的信息不对称问题，债权人的逆向选择进一步加深了非国有企业的债务融资困境[49]。非国有企业比国有企业拥有更为积极的研发倾向迫切地希望走出融资困境，为获取政府支持，必须主动出击通过政治寻租活动如履行企业社会责任等，来建立良好的政治关联获得政策支撑和信贷支持以此取得质优价廉的债务融资[50]。因此在非国有企业中，债务融资在企业社会责任与研发投入二者关系中的中介效应更为显著。

假设4a 在国有企业中，股权融资的中介效应更为显著。

假设4b在非国有企业中，债务融资的中介效应更为显著。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2014—2018年沪深A股上市公司为研究样本，对样本数据进行了以下处理：（1）剔除金融、保险类公司;（2）剔除ST、ST*类公司;（3）剔除当年IPO公司;（4）剔除存在数据缺失及异常值的公司。最终共得到1 421家样本公司，共7 105个样本观测值。其中社会责任数据通过python程序文本挖掘所得，研发投入、股权性质数据来源于万德数据库，部分研发投入缺失数据通过手工查阅企业年报取得，其他数据均来源于国泰安数据库。本文所用的分析工具为STATA 15，为消除极端异常值的影响，本文对所有连续变量进行了1%和99%水平的winsorize处理。

（二）变量定义

1.解释变量

本文解释变量为企业社会责任（CSR）。本文通过企业社会责任词表，采用python程序对企业年报进行文本挖掘关键词，以社会责任关键词数与总词数之比来衡量，为消除异方差影响，同时对比值进行取对数处理。

2.被解释变量

本文的被解释变量为企业研发投入（R&D）。以企业年度研发支出与期初总资产之比的百分比来衡量。

3.中介变量

本文的中介变量为融资约束（KZ）、股权融资（EQU）、债务融资（DEBT）。借鉴Kaplan and Zingales[51]，以经营性现金流/期初总资产（CF）、股利分配/期初总资产（DIV）、现金持有量/期初总资产（C）、资产负债率（LEV）及 TobinQ （TQ）为代理变量，通过有序logistic回归构建KZ指数的方法来衡量融资约束。以前文所述2014—2018沪深A股上市公司共7 105个观测值为样本数据，进行如下处理：（1）对每个年度所有样本数据均按照CF、DIV、C、LEV、TQ进行分类排序。若该样本值小于CF中位数，则kz1=1，反之则为0;若该样本值小于DIV中位数，则kz2=1，反之则为0;若该样本值小于C中位数，则kz3=1，反之则为0;若该样本值小于LEV中位数，则kz4=1，反之则为0;若该样本值小于TQ中位数，则kz5=1，反之则为0。（2）令KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。（3）以KZ指数作为因变量，CF、DIV、C、LEV、TQ作为自变量进行有序逻辑回归（Ordered logistic regression）。（4）根据回归结果，计算每一家企业的KZ指数，且该数值越大，表明企业所面临的融资约束程度越高。回归结果见表1。

4.控制变量

本文选取的控制变量有账面市值比（BM）、股东人数（SHAS）、托宾Q（TQ）、内源融资（INTE）。具体定义见表2。

（三）模型构建

本文采用温忠麟[52]改进的中介效应检验流程对融资约束中介效应进行检验，新的检验流程以Bootstrap法代替了Soble检验，同时不再以总效应的显著作为中介效应成立的前提，该檢验程序对中介效应的辨识度和鉴别力更强。构建三个回归方程：Y=α1X+ε，M=β1X+ε，Y=μ1X+μ2M+ε。

第一步，检验X与Y间的关系，若系数α1显著则关系成立。为检验企业社会责任与研发投入之间的关系即假设1，构建模型（1）如下，若α1显著，则总效应显著。

R&D=α0+α1CSR+α2BM+α3SHAS+α4TQ+α5INTE+ε（1）

无论模型（1）中α1是否显著，均继续进行第二步检验，依次检验X与M间的关系、X、M、Y三者间的关系，即系数β1、μ2的显著性水平。

为检验企业社会责任对融资约束、股权融资及债务融资的作用，构建模型（2）—（4）：

KZ=β0+β1CSR+β2BM+β3SHAS+β4TQ+β5INTE+ε（2）

EQU=β0+β1CSR+β2BM+β3SHAS+β4TQ+β5INTE+ε（3）

DEBT=β0+β1CSR+β2BM+β3SHAS+β4TQ+β5INTE+ε（4）

为检验企业社会责任、融资约束（含股权融资与债务融资）、研发投入之间的关系，构建模型（5）—（7）：

R&D=μ0+μ1CSR+μ2KZ+μ3BM+μ4SHAS+μ5TQ+μ6INTE+ε（5）

R&D=μ0+μ1CSR+μ2EQU+μ3BM+μ4SHAS+μ5TQ+μ6INTE+ε（6）

R&D=μ0+μ1CSR+μ2DEBT+μ3BM+μ4SHAS+μ5TQ+μ6INTE+ε（7）

若β1、μ2均显著，表明间接效应显著，则进入第三步，检验模型（5）—（7）中系数μ1的显著性，若μ1不显著，则为唯一中介，反之为部分中介。

若β1、μ2中至少有一个不显著，则通过Bootstrap法检验中介效应，若β1、μ2通过Bootstrap检验则继续进行第三步，反之则中介效应不存在，停止后续检验流程。

三、实证分析

（一）描述性统计

表3列示了全样本主要变量的描述性统计结果。从中可以看到，企业研发投入平均值为2.435%，标准差为2.260，说明我国企业研发投入整体水平偏低，且存在较为严重的两极分化现象。企业社会责任标准差为0.227，平均值为-4.943，说明我国企业社会责任总体处于较低水平，而且社会责任各样本分布较为均匀，差异化程度不明显，造成这一状况的原因可能是由于我国的企业社会责任尚处于起步摸索阶段，社会各方对企业社会责任的重视程度尚未达到应有的高度，同时上市公司对社会责任相关信息的披露缺乏主动性和全面性。融资约束、股权融资、债务融资标准差分别为2.119、0.957、1.602，说明我国企业间面临的融资约束差异程度大，各企业股权融资与债务融资规模存在不平衡性问题。其他变量总体分布较为均匀，但托宾Q在不同企业间差异较大。

（二）相关性检验

表4列示了全样本的Pearson相关性检验结果，各变量之间基本均在1%水平上显著相关。其中，研发投入与企业社会责任显著正相关，表明研发投入对企业社会责任行为表现出敏感性，企业积极履行社会责任能够促进研发投入的增加，与假设1a基本一致。此外，融资约束与社会责任显著负相关，说明企业社会责任在一定程度上能够缓解其所面临的融资约束困境，在不考虑其他因素的情况下，这将提高企业融资能力，对研发投入也不外乎一桩好事，因此融资约束的中介效应可能成立，另需通过后续回归检验进一步验证。为排除多重共线性对实证结果的不利影响，在回归分析前对模型中各变量进行了VIF检验，结果显示方差膨胀因子VIF均小于5，说明各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

在回归分析之前，对样本数据进行了相关检验以确定最佳的回归模型。综合White检验、Hausman检验结果，确定本文选择固定效应模型作为基础模型进行面板回归。

表5分別列示了全样本、国有企业和非国有企业社会责任与研发投入的回归结果，即对模型（1）进行回归。以全样本来看，企业社会责任回归系数α1为0.274，CSR与R&D在1%的水平上显著正相关，说明企业社会责任行为能够有效刺激其提升研发投入水平，企业的创新机制随着社会责任的推进而逐步发展完善，总效应显著，即假设1a得到验证。根据产权性质分组验证不同产权属性的企业中社会责任行为对研发投入的作用程度。在非国有企业中，CSR对R&D的影响系数显著为正，而国有企业组中，CSR对R&D的作用并不显著，说明基于非经济动因的国有企业社会责任行为并不能显著促进研发投入，而非国有企业更多地追求利益导向，以社会责任行为驱动创新发展，即假设1b得到验证。

（四）中介效应检验

表6列示了模型（2）和模型（5）的回归结果，检验了全样本、国有企业、非国有企业中融资约束在企业社会责任对研发投入的关系中中介效应是否成立。首先检验系数 β1、μ2是否显著。对模型（2）进行回归，CSR的系数 β1在全样本中在1%水平上显著负相关，国有企业组和非国有企业组均在5%水平上显著负相关，表明在我国上市公司中企业社会责任均能在一定程度上缓解企业所面临的融资约束程度，为企业营造更为优良的融资环境。对模型（5）进行回归，融资约束KZ的系数μ2在三个分组中均与研发投入呈现1%水平的显著负相关关系，因此系数 β1、μ2系数均显著，说明融资约束对企业社会责任与研发投入关系的间接效应存在。其次，通过模型（5）检验μ1的显著性水平。在全样本中，CSR的系数μ1为0.205在1%水平上显著正相关，且β1μ2与μ1同号。因此，在全样本中，融资约束具有显著的中介效应 β1μ2=0.069，该效应为部分中介效应，即企业社会责任行为在一定程度上是通过缓解融资约束从而促进研发投入规模的扩大，假设2a成立。国有企业与非国有企业中CSR系数μ1均不显著，即融资约束在不同产权性质的企业中均存在完全中介效应，其中国有企业中总效应α1不显著，这可能是因为在社会责任对研发投入的影响机制中，还存在一个与融资约束对二者作用方向相反、影响程度相近的中介路径。在国有企业中融资约束中介效应占总效应的比重为 β1μ2/μ1=15.59%，而非国有企业中比重为23.17%。因此，与国有企业相比，融资约束的中介效应在非国有企业中更加显著，即假设2b得到验证。

表7是对假设3的回归结果，分别检验了全样本中股权融资和债务融资的中介效应。通过对模型（3）和模型（4）的回归，可得CSR的系数β1均在1%水平上与EQU、DEBT显著正相关，这表明企业越重视社会责任行为，其获得股权融资、债务融资的能力越强，由此缓解所面临的外部融资约束。同时通过模型（7）、（8）的回归结果，可以看出无论是EQU还是DEBT其系数μ2均为正且在1%水平下与R&D显著相关，即股权融资和债务融资的间接效应成立。并且CSR对R&D的系数μ1均在5%水平上显著正相关，β1 μ2与μ1符号方向一致，因此股权融资和债务融资具有部分中介效应，由表5可知，全样本组中企业社会责任对研发投入的总效应成立，故企业社会责任履行一方面能直接对研发投入产生正向影响，另一方面可以通过缓解股权融资困境和债务融资困境间接促进企业研发投入的增加，即假设3a、假设3b均成立。

表8显示了对不同产权性质企业股权融资及债务融资中介效应的回归结果。在国有企业中CSR与EQU的系数β1、EQU与R&D的系数μ2均在1%水平上显著正相关，即股权融资的间接效应显著为β1μ2=0.071，随后检验CSR对R&D的直接效应μ1，结果显示社会责任对研发投不具有显著的影响力。因此，股权融资在国有企业内存在完全中介效应，即国有企业社会责任并不直接影响研发投入的强度，而是通过股权融资困境的缓解来间接实现。而CSR与DEBT的系数β1不显著，需进一步采用Bootstrap法检验β1μ2是否显著，经检验不显著，中介检验程序应终止，说明国有企业中债务融资不具有显著的中介效应。由此可知，在国有企业中，企业社会责任履行状况越好，越能缓解其所面临的股权融资问题，以吸收更多的股权资金进而促进研发投入的增加，假设4a成立。在非国有企业样本中，EQU与R&D的系数μ2不显著，且β1μ2也未通过Bootstrap法检验，所以股权融资在非国有企业的中介效应不成立。通过对模型（4）、模型（8）的回归检验，可以看出非国有企业中系数β1、μ2均在1%水平上显著正相关，说明债务融资间接效应存在为β1 μ2=0.027，且系数μ1在10%水平上显著正相关，故该中介效应为部分中介效应。由表5可知总效应α1=0.240，中介效应占总效应的比重为β1 μ2/α1=11.24%。由此可得，在非国有企业中，社会责任的履行在一定程度上能够通过弱化其所面临的债务融资约束进而对研发投入产生积极的促进作用，假设4b通过检验。

（五）稳健性检验

1.参考Fazzari[53]、卢馨[54]的研究，选择投资—现金流敏感性来研究企业研发投入的现金流敏感性。内部现金流用（经营活动现金流量净额/期初总资产）度量，其系数表示研发投入对内部现金流的敏感性，即所受到的融资约束程度。对相关模型再次进行回归分析，回归结果仍然显著。

2.由于企业社会责任行为会影响企业的研发投入，反之企业研发活动也可能会通过提升产品质量、增强环保强度等方面促进企业社会责任的履行，为避免二者间可能存在的双向因果关系，采用二阶段最小二乘法（2sls）进行内生性检验。选取社会责任的滞后项L.CSR作为工具变量，重新拟合模型进行检验。同时对CSR进行内生性检验，得到P值=0.555，接受原假设，即CSR是外生的。回归结果如表9所示，CSR与R&D仍显著正相关，且与国有企业相比，非国有企业二者关系显著性更为明显。结论基本稳定。

3.由于创业板与中小板、主板的企业在公司性质、盈利能力等方面存在一定的差异性，本文的结论可能受此影响，因此将创业板样本剔除，仅对中小板和主板企业进行回归分析，回归结果未发生实质性变化，仍支持原假设。

四、結论与启示

（一）研究结论

本文以2014—2018年沪深A股上市公司为研究对象，基于企业年报文本分析视角，通过文本挖掘用非财务信息度量社会责任，按外部融资渠道差异，将融资约束细分为股权融资、债务融资，探讨企业社会责任、融资约束与研发投入三者间关系，进一步分析不同产权性质下作用机理的差异化表现。研究发现：（1）企业社会责任行为对研发投入具有积极的促进作用，而且这种促进作用在非国有企业中表现的更为显著。（2）融资约束在企业社会责任与研发投入的关系中发挥中介作用，即企业社会责任履行不仅能够直接对研发投入产生影响，而且能够通过缓解融资约束，间接达到促进研发投入的目的，相比于国有企业融资约束的中介效应在非国有企业中表现得更为显著。（3）由于受我国市场环境及企业管理决策等影响，股权融资与债务融资均在我国上市公司企业社会责任与研发投入的关系中发挥中介作用。（4）在不同性质的企业中，外部融资约束的中介效应表现存在差异，在国有企业中股权融资的中介效应较债务融资约束更加显著，而在非国有企业恰与之相反，其债务融资在社会责任与研发投入的关系中发挥了重要的中介作用。

（二）研究启示

从上述研究结论可以看出，企业社会责任不仅可以直接作用于研发投入，而且可以通过缓解其所面临的“融资难、融资贵”困境，进而对研发投入产生正向影响。基于以上结论，本文提出以下建议：

1.企业应树立战略性企业社会责任观，正确把握企业社会责任与研发投入的关系。转变经营发展观念，端正社会责任履行动机，将企业命运与社会发展有机统一，寻求全面可持续的企业社会责任战略。同时进一步发挥企业社会责任对研发投入的撬动作用，合理地配置有限的资源，坚持两手抓的原则，整合研发投入与社会责任承担，发挥二者的协同效应，为提升企业核心竞争力发挥“1+1>2”的效果。

2.监管部门应完善企业社会责任信息披露制度，使社会责任信息披露更加规范化、系统化。加强对企业社会责任信息真实性的监管，建立不实信息举报系统并制定出台适度的奖惩举措，对披露不实信息和违规披露等行为给予相应的惩戒。扩大信息披露范围，规范企业社会责任信息披露形式、内容，使企业社会责任信息更具参考意义和使用价值。

3.政府应为企业研发活动创造优良的融资环境，加强创新激励。鼓励社会公众闲置资金和银行等金融资本投入研发领域，为各类市场主体平等开展研发融资拓宽渠道，为研发密集型企业及非国有企业提供融资绿色通道、税收优惠等保障措施。同时加强政策引导，鼓励国有企业将经济目标纳入企业社会责任的履行动机并提高其研发主动性，引导非国有企业主动履行企业社会责任从而建立良好的政治关联和利益相关者关系，由此缓解国有企业与非国有企业所面临的研发融资约束，达到政府与企业双赢的目的。

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Corporate Social Responsibility and R&D Investment：

A Text Analysis Based on the Perspective of Annual Report

Song Yan   Sun Xiaojun

（School of Economics and Management，Yantai University，Yantai， Shandong 264005）

Abstract： This paper took the data of Shanghai and Shenzhen listed companies from 2014 to 2018 as theresearch sample， based on the perspective of textual analysis， corporate social responsibility is measured by non-financial indicators， and studied the relationship between corporate social responsibility， financing constraints and R&D investment under different property rights. The study showsthat the corporate social responsibility can not only directly promoteR&D investment， but also indirectly influence R&D investment by easing financing constraints， and this influence is more pronounced in non-state-owned enterprises. Further distinguish the external financing channels，the study found that the intermediary effect of equity financing in state-owned enterprises is more significant， and the intermediary effect of debt financing is more significant in non-state-owned enterprises.

Key Words： Corporate social responsibility; Financing constraints; R&D investment; External financing channels; Textual analysis

（责任编辑：文丰安）

作者简介：宋岩（1969—），男，汉族，山东乳山人，烟台大学经济管理学院教授，研究方向：企业社会责任与高管人员绩效评价等;孙晓君（1995—），女，汉族，山东潍坊人，烟台大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：企业社会责任。