经济政策不确定性、财务柔性与企业研发投入

夏秀芳　王笛

【摘 要】 以2008—2019年中国沪深A股上市公司为研究样本，分析了经济政策不确定性对企业研发投入的影响，并将企业的融资政策（财务柔性政策）纳入研究框架，进一步分析了不同财务柔性政策对二者关系的调节作用。研究发现：经济政策不确定性显著促进了企业的研发投入，财务柔性加强了二者的正效应，通过对财务柔性细分研究发现，相比负债柔性，现金柔性更显著强化了经济政策不确定性对研发投入的促进作用。研究结论为企业在经济政策不确定下加强研发投入、合理选择财务柔性政策提供了证据，企业应积极利用经济政策带来的红利加大研发投入力度，从而提升企业价值，同时应合理选择财务柔性政策。

【关键词】 经济政策不确定性; 财务柔性; 现金柔性; 负债柔性; 研发投入

【中图分类号】 F230  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）02-0050-07

一、引言

科技是国家强盛之基，创新是民族进步之魂。党的十九大报告明确指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。国家统计局、科学技术部和财政部联合发布的《2019年全国科技经费投入统计公报》显示：2019年我国研发（R&D）经费投入总额为22 143.6亿元，比2018年增长12.5%，增速较2018年加快0.7个百分点;其中R&D经费投入强度（与GDP之比）为2.23%，比上年提高0.09个百分点，再创历史新高;2019年企业R&D经费达16 921.8亿元，比上年增长11.1%。企业作为市场经济的主体，R&D经费占全国总R&D经费比重达76.4%，增长贡献率达68.5%。我国沪深A股上市公司研发投入呈逐年增长趋势，2019年研发投入总量为8 660.49亿元，是2008年的30.01倍，累计增加8 371.90亿元，年平均增长率为32.77%，增速较上年加快18.38个百分点。“大众创业，万众创新”的理念日益深入人心，以创新引领发展，既是企业长足发展的保障，也是中国经济高质量发展的根本动力。

企业的创新发展离不开国家政策的支持，无论在中国经济高速增长阶段还是当前的经济高质量发展阶段，政府都对经济起到了重要的引导和调控作用。尤其是在2008年全球金融危机之后，中国政府相继出台了一系列经济政策，以稳定和促进经济的发展。经济政策的不确定性影响着企业微观层面的投融资活动，于是经济政策不确定性对企业投资和融资行为的影响成为实务界和学术界研究的热门话题。

有关经济政策不确定性对企业经济行为影响的研究主要集中于企业投资行为[ 1-2 ]、现金持有[ 3 ]、企业绩效[ 4 ]、资本结构[ 5 ]等方面。当然也有不少文献探讨了经济政策不确定性对企业研发投入[ 6-7 ]的影响，但少有文献将财务柔性纳入其分析框架之中。经济政策不确定性随着经济一体化的推进逐渐加剧，财务柔性的积累增强了企业风险防范能力，其作为企业财务决策的重要组成部分也与企业研发息息相关。提高财务灵活性与调动财务资源能够充分把握投资机会进而影响企业研发投入。基于以上背景，从企业研发投入的重要性及财务柔性“预防”“利用”的双重属性来看，有必要将财务柔性纳入经济政策不确定性与企业研发投入的框架中，进而探究其对两者的影响。

本文的研究贡献主要体现在：第一，现有文献研究了经济政策不确定性对企业研发投入的影响，本文在此基礎上进一步分析了财务柔性对二者关系的影响，拓展了宏观经济政策、微观企业投融资行为的研究范畴。第二，进一步细化了不同的财务柔性政策，本文通过实证研究发现：现金柔性较负债柔性对经济政策不确定性和研发投入二者关系的影响更为显著。此研究结论为经济政策不确定性下企业进行研发投入而储备不同的财务柔性能力提供了事实依据和决策参考。

本文其他部分的安排如下：第二部分为文献综述;第三部分为理论分析与研究假设;第四部分为数据来源与研究设计;第五部分为实证分析;第六部分为稳健性检验;第七部分为研究结论与政策建议。

二、文献综述

（一）经济政策不确定性对企业研发投入具有抑制作用

Bernanke[ 8 ]从实物期权理论的角度出发，认为不确定性提高了实物期权价值，增加了投资者的等待信息价值，使企业在短期内选择观望态度，推迟企业研发投入。经济政策不确定性的提高可能导致企业减少或延迟对当前不可逆资本的投资，而减少不可逆资本投资带来的损失会抑制企业研发创新，特别是对有影响力的创新和研发强度大的产业抑制作用更为明显[ 9 ]。一些学者在原有模型的基础上加入对企业研发投入产生影响的指标，包括企业的政府补贴、融资约束、权属性质、媒体关注度等，研究发现抑制效应依旧显著。

（二）经济政策不确定性对企业研发投入具有促进作用

根据Kulatilaka[ 10 ]所构建的战略增长期权模型，在不完全竞争条件下，研发投入的增长期权价值将大于延迟投资的期权价值，不确定性加剧意味着企业研发创新的预期回报将会提高，从而鼓励企业加大研发投入力度。随着未来经济政策不确定性的增加，企业外部竞争愈发激烈，企业价值可能会呈现出不稳定，为了在不确定性加剧的市场中增强竞争优势，企业可能通过增加研发活动来发展与生存，总体表现出“抢占效应”[ 11 ]。因此，经济政策不确定性的提高更能激励企业加大研发活动的投入力度。同时经济政策不确定性对企业研发投入的影响也具有显著的异质性[ 12 ]，研发投入预期回报率越低的企业受经济政策不确定性的促进效应越大，因此经济政策不确定性对企业研发投入有激励效应[ 6 ]与选择效应[ 13 ]。

（三）经济政策不确定性与企业研发投入之间存在倒U型关系

当经济政策不确定性处于较低水平时，“促进作用”占优势，不确定性可以在市场中创造出新的机会，为企业提供契机从而鼓励研发。但是随着经济政策不确定性的升高，“抑制作用”占优势，企业通过推迟研发投入以削弱投资能力，减少不确定性的干扰，避免出现严重损失。即低经济政策不确定性能够激励企业研发投入，而经济政策不确定性超过一定阈值后又会抑制企业研发投入[ 14 ]。

通过文献梳理发现，现有文献有关经济政策不确定性与研发投入的关系仍未形成一致性的结论。二者关系的影响因素是什么？投资和融资是公司财务领域的两大主题，密不可分，在经济政策不确定性下企业研发的投资行为是否受到企业财务柔性能力的影响呢？目前鲜有文献进行此视角的分析。基于此，本文探讨了经济政策不确定性对企业研发投入的影响及财务柔性如何影响二者的关系，以期能够为财务决策行为提供更有力的参考依据。

三、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与企业研发投入

增长期权理论认为在不完全竞争的情况下，经济政策不确定性将会激励企业进行投资。企业投资不仅应考虑当期收益，更应把握未来价值增长所带来的机遇。当面临巨大的市场竞争压力时，拥有长远眼光的企业经营者并不会以价格战等形式来获取市场份额，而是通过企业研发创新的方式扩大产品优势。研发创新具有显著的“赢家效应”，即企业研发越早成功投入市场，其加速累计市场份额就越大，从而有效抵御外界风险和市场竞争压力[ 15 ]。企业投资不仅能够带来超额利益，而且会创造潜在的发展机会，通过积极创新可以提高企业的生产运营能力和经济效益，获得更多的增长期权价值。当增长期权价值大于等待期权价值时，经济政策不确定性的增加将鼓励企业进行更多创新投资。在经济前景不明朗的时期，企业将会寻求自我发展以扩大内在价值，加强研发创新来抢占市场先机[ 11 ]。

风险收益理论认为企业承担的风险越大其获得的收益越多。奈特认为：不确定性是企业盈利或亏损的充分条件，利润最大化则是企业追求的最终目标。不确定性的提升虽然增加了企业风险，但也意味着为企业发展带来了机遇。为了在经济政策不确定的环境中获得利润，企业将扩大研发投入以稳固市场地位，进而获取更大的收益。尽管不确定性使得市场风险进一步加剧，企业仍将积极寻找新产品的创新和新技术的发展并开拓新市场，避免被市场竞争淘汰。因此基于增长期权理论与风险收益理论，经济政策不确定性在企业研发投入过程中具有“促进作用”。基于以上分析，本文提出假设：

H1：经济政策不确定性与企业研发投入之间显著正相关。

（二）财务柔性对经济政策不确定性与企业研发投入两者关系的影响

熊彼特曾于1912年提到创新是经济增长的源泉。创新是企业获得超额利润的一种方式，当面临不确定性加剧时，企业会加速创新以保住市场力量。王凯和武立东[ 16 ]指出研发活动具有开发性和探索性两种特性，外部环境变化会使企业无法准确预测有关顾客需求的完整信息，这时必须使用探索式搜索来有效了解客户的需求。因此，为了摆脱信息不完全的困境，企业会鼓励加大创新力度。当市场处于稳定时，企业市场份额暂时不会发生重大变化，需要保持现有的创新水平;而当市场处于高度波动状态时，企业应密切关注市场需求，激发高水平的创新，否则它们将在不断变化的市场环境中被淘汰，经济政策不确定性将会提高研发投入的预期收益。随着经济政策不确定性的提高，企业倾向于储备更多的财务柔性来提供持续和充足的资金支持，以有效平滑经济政策不确定性所致的风险，降低企业运营成本，提高抵御不确定性的能力[ 17 ]。为了应对环境冲击，企业应加大财务柔性储备以增强研发投入产出效应，合理配置资金增加研发活动，凭借产品创新扩大市场规模，抢占未来更多的市场份额，以谋求可持续及更健康的发展。基于以上分析，本文提出假设：

H2：财务柔性能加強经济政策不确定性对研发投入的促进作用。

企业财务柔性一般分为两种：一种为现金柔性，即企业持有超额现金的能力，可以直接为研发活动提供现金流支持;另一种为负债柔性，即企业保持较低的财务杠杆并具备剩余举债能力，未来在负债融资方面具有财务优势。从内源融资渠道来看，采用单纯现金柔性的企业能更好地维持长期稳定的研发投入，在激烈的市场竞争中有利于企业优胜劣汰。从外源融资渠道来看，当前企业较低的财务杠杆可在未来拥有较高的偿债能力，向外界传递企业财务状况利好的信息将有助于重新获得负债融资。但相比于单纯的现金柔性，单纯的负债柔性仅依靠较强的举债能力并不能为企业的研发投入提供主要的资金来源。单纯的负债柔性可以让企业在现金储备不足时获得资金的支持，但不确定性不断增加使企业陷入财务困境时，企业更容易被融资约束限制，债务融资成本也会增加。若没有保留充足的现金储备，企业难以从银行及其他金融机构获得贷款，且过度举债将会降低负债柔性从而增加未来融资的难度，因此企业通常不能通过简单的举债来保证研发活动的持续进行。徐玲和冯巧根[ 18 ]认为仅通过债务融资可能会对创新能力产生负面作用。因此，在外部融资受限的情况下，保持超额的自有现金流量可以最大限度地利用内部财务资源进行长期价值增值的研发投入活动。基于以上分析，本文提出假设：

H3：相比于负债柔性，现金柔性更能显著地强化经济政策不确定性对研发投入的促进作用。

四、数据来源与研究设计

（一）数据来源与样本选取

2008年金融危机以来，我国企业面临经济政策不确定性增大，因此本文以我国沪深A股上市公司2008—2019年的数据作为分析样本，对样本进行如下筛选：剔除当年上市公司以消除IPO因素的影响;剔除当年交易状态为ST、PT的公司;剔除金融类样本公司;剔除研究期间变量数据缺失的公司。对模型中的所有连续变量进行上下1%分位的Winsorize缩尾处理。经过上述处理后共得到13 973个有效样本。本文财务数据来源于国泰安CSMAR数据库，经济政策不确定性指数来自Baker[ 19 ]等编制的中国经济政策不确定性指数。

（二）变量定义

1.被解释变量

被解释变量为企业研发投入（RD），借鉴韩守富等[ 20 ]的做法，采用研发投入占营业收入的比重来衡量企业研发投入强度。

2.解释变量

解释变量为经济政策不确定性（EPU），以斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的经济政策不确定性指数来衡量，本文借鉴顾夏铭等[ 13 ]、张园园等[ 21 ]的做法取一年内12个月月度指数的简单算数平均值，并除以100。

3.调节变量

调节变量为财务柔性（FF），借鉴李竹梅和范莉莉[ 22 ]的做法，采用现金柔性（CF）与负债柔性（DF）之和来衡量。本文未考虑权益融资柔性。

4.控制变量

借鉴张倩和张玉喜[ 23 ]的研究，选取企业年龄（Age）、企业规模（Size）、总资产净利润率（ROA）、营业收入增长率（Growth）、产权性质（Soe）、托宾Q值（TobinQ）、董事会规模（BSize）、独立董事比例（Indep）作为控制变量。OLS回归时同时控制了行业（Industry）和年度（Year）变量。

具体变量指标与定义如表1所示。

（三）模型的构建

为研究经济政策不确定性对企业研发投入的影响，检验H1，构建模型（1）。考虑到经济政策对企业研发投入产生的影响存在一定滞后性，同时为了减缓解释变量与被解释变量之间相互影响而形成的内生性问题，解释变量和控制变量均取滞后一期。

RD=β+ βEPU+βAge+βSize+

βROA + βGrowth + βSoe +

βTobinQ + βBSize +βIndep +

∑Industry+∑Year+ε  （1）

在模型（1）的基础上分别引入财务柔性（FF）、现金柔性（CF）、负债柔性（DF）三个变量（χ）与经济政策不确定性的交乘项（EPU+χ）构建模型（2）。检验H2时，χ=FF;检验H3时，χ=CF和χ=DF。

RD=β+βEPU + βEPU×χ + βχ + βAge+

βSize + βROA +β₇Growth + βSoe+βTobinQ+

βBSize+βIndep+∑Industry+∑Year+ε （2）

五、实证分析

（一）描述性统计

描述性统计结果见表2。企业研发投入（RD）最小值为0.000，最大值为137.450，可见不同企业间研发投入力度相差悬殊，其均值为4.634%，低于国际水平的5%。经济政策不确定性（EPU）的最大值和最小值分别为7.919和0.989，表明我国经济政策不确定性存在一定波动性，不同年度经济环境具有一定差异。财务柔性（FF）均值为0.223，总体而言财务柔性水平普遍不高，企业缺乏对财务柔性的重视。现金柔性（CF）、负债柔性（DF）均值分别为0.156、0.246，表明上市公司对两种柔性的储备相差不大。

（二）相关性分析

主要变量的相关性分析见表3。經济政策不确定性（EPU）与研发投入（RD）相关系数为0.042，显著正相关。财务柔性（FF）、现金柔性（CF）、负债柔性（DF）与研发投入（RD）相关系数分别为0.183、0.177、0.063且在1%的水平显著。

（三）实证结果分析

表4汇报了实证分析的结果，其中模型（1）的回归结果如列（1）所示。经济政策不确定性（EPU）对企业研发投入（RD）的回归系数为0.797且具有显著的正向影响，表明经济政策不确定性可以显著促进企业研发投入，即当经济政策不确定性较高时，有利于企业增加研发投入，验证了本文提出的H1。

模型（2）的回归结果如列（2）所示。交乘项（EPU×FF）的回归系数为0.086，表明财务柔性（FF）对经济政策不确定性（EPU）与企业研发投入（RD）之间的关系具有正向促进作用，H2得以验证。

列（3）中经济政策不确定性与现金柔性的交乘项（EPU×CF）系数为0.091，且在5%水平显著，表明现金柔性显著促进了经济政策不确定性对研发投入的正向效应;列（4）中经济政策不确定性与负债柔性的交乘项（EPU×DF）系数为-0.645，且在10%水平显著，表明相比于负债柔性，现金柔性显著强化了经济政策不确定性对研发投入的促进作用。因此，为应对经济政策波动给研发投入带来的影响，企业更倾向于储备现金柔性，则H3成立。

六、稳健性检验

首先，以Davis经济政策不确定性指数度量EPU，该指数基于《人民日报》和《光明日报》，计算原理和方法与Baker类似，本文分析结论不变。

其次，借鉴饶品贵等[ 1 ]的研究，EPU指数采用月份作为权重计算月度数据加权平均值，并将其除以100，本文分析结论不变。

再次，借鉴郭平[ 11 ]等的研究，采用研发投入加1并进行对数处理作为研发投入强度的代替变量，本文分析结论不变。

最后，财务柔性以流通市值加权平均法重新测算，本文分析结论不变。

七、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以2008—2019年中国沪深A股上市公司为研究样本，分析了经济政策不确定性对企业研发投入的影响，并考虑了财务柔性对二者关系的调节作用，进一步比较现金柔性与负债柔性对二者关系的作用。研究发现，经济政策不确定性促进了企业研发投入，财务柔性加强了经济政策不确定性对企业研发投入的促进作用;通过对财务柔性进一步细分研究发现，相比于负债柔性，现金柔性显著强化了经济政策不确定性对研发投入的促进作用。

（二）政策建议

1.提高对财务柔性的重视程度

面对全球化日益加深的经济环境，尤其是在资本市场发展尚未完善的情况下，企业普遍受融资约束的限制。当面临非预期的经济政策导致财务拮据时，企业很难及时获取充足的资金来扭转局面，此时财务柔性作为企业预期储备，可以有效应对外部市场变化与波动，减缓不确定的市场风险所带来的消极影响，帮助企业化险为夷。

2.合理选择财务柔性政策

结合国家宏观经济政策导向，采取更符合本企业现状的财务柔性政策。企业应将现金柔性与负债柔性结合起来以备研发活动需要，以最大限度发挥其价值，同时还可有效预防企业管理者因利己行为而滥用财务柔性储备。

3.鼓励企业加大研发投入力度

当面对经济政策不确定性时，企业应做出正确决策，把握成长与发展机会，提前占领市场，引进高水平人才，借鉴先进技术，并将研发创新作为企业谋求长期发展的重要动力，进而提升企业核心竞争力。

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