企业金融化与企业价值的关系
——基于货币政策调节作用视角

郭 嘉

（江苏大学 财经学院，江苏 镇江 212000）

引言

习近平总书记在十九大报告中指出，我国经济已从高速增长阶段迈向高质量发展阶段。经济结构进入转型期后，产能过剩、成本上升，需求萎缩等不利因素使得经济增速明显放缓，实体经济利润率普遍下滑。同时，新冠肺炎疫情暴发后，部分地区暂停实业生产活动也给我国实体经济的发展造成了严重冲击。据统计，2020年我国GDP增长率降至2.3%，工业企业利润增长率为4.1%。当实体经济正在缓慢复苏时，逐渐完备的金融市场为投资者提供了更多选择。如果企业无法正常开展经营活动，资本出于逐利的本性，将会通过金融投资来帮助企业走出融资与经营困境。这导致大量资金转而涌入金融市场，使得中国经济金融化程度不断加深。相关数据显示，我国2020年金融经济增加值增长至84 070亿，同比增长7%，虚拟经济不断加速膨胀。

在企业金融化水平不断提高的大趋势下，我国实体企业提升金融资产配置比例的行为会对企业价值造成何种影响呢？企业的发展与决策也易受宏观经济环境的影响，如果企业为了实现价值最大化目标，此时货币政策的变化会影响企业金融化水平与企业价值之间的关系吗？如果有，又会造成什么影响呢？这些都是本文需要进一步研究的问题。

一、文献综述

国外学者在20世纪70年代就开始对企业金融化现象进行研究。随着我国金融化程度不断加深，我国学者也相继对企业金融化行为进行了积极探讨。部分学者认为，企业金融化的存在为经济发展创造了宝贵机会，有利于企业更好地抵御外部冲击，具有积极影响。也有学者认为，企业的金融化程度过高会带来更大危机，不利于全球经济的稳定发展。同时，企业金融化程度过高往往会导致产业空心化，并加剧实体经济与金融的背离，同时企业金融化程度提升将会导致金融投资对实体投资的挤占，造成研发投入不足，从而削弱了企业的创新能力。

国内外学者对企业金融化与企业价值的关系并未达成一致意见。部分学者认为，企业金融化会对企业价值带来积极影响。Krippner（2005）发现，从20世纪80年代起，美国的金融及泛金融行业对经济的贡献逐年增加，金融化程度的加深能够在短期内迅速提升企业价值。Du et al（2018）通过实证研究发现，适当的金融化水平有利于提高资金使用效率，改善盈利水平并提升企业价值。但值得注意的是，企业金融化也会造成负面影响。戚聿东、张任之（2018）区分了不同动机下企业金融配置对企业价值的影响，发现出于投机套利动机的企业在内部资金宽裕时会通过配置短期金融资产获得额外收益，从而加大对企业的研发支出的挤占，降低了企业价值。吴一丁、吕芝兰（2019）从经济增加值的视角对非金融企业金融化行为进行了研究，结果显示，金融化会损害企业价值。进一步分析发现，经济上升期，金融化与企业价值关系显著为负；经济下行期，则不存在显著关系。考虑了行业异质性因素后，发现行业差异性对两者关系的影响较大。除此之外，刘立夫、杜金岷（2021）发现，企业金融化水平与企业价值的关系呈倒U型，过高的金融化水平会损害企业价值。还有学者认为，两者的关系会受到融资约束因素影响。蔡艳萍、陈浩琦（2019）实证研究发现，企业金融化与企业价值之间的关系会随着融资约束程度变化而变化，即当融资约束程度较低的时候，两者为负相关关系；而融资约束程度较高时候，两者则为正相关。

企业金融化的动机不同会带来不同的经济后果。一方面，当企业倾向于利用配置金融资产达到预防储蓄的目的时，可能会获取超额收益，有利于企业缓解融资约束，扩大再生产，提升企业价值。另一方面，企业出于投机套利动机将大量资金转向投资金融资产，会减少对实体生产的投入，资金调控不当可能会使企业的经营风险增加，损害企业价值。基于此，提出以下假设。

H1a：企业金融化与企业价值之间显著正相关。

H1b：企业金融化与企业价值之间显著负相关。

宏观经济环境下，货币政策的变化也会产生不同的经济后果。在宽松货币政策下，管理层通常能够在对未来经济状况较好的预期下，做出更多经营投资决策，从而使企业价值得以提升。而在货币紧缩时期，管理层为应对经济环境变坏，通常会减少金融资产配置比例，从而降低企业价值。基于此，提出以下假设。

H2：货币政策在企业金融化与企业价值的关系中起到了调节作用。

二、研究设计

（一）变量设定及衡量方式

企业金融化水平（FIN），本文借鉴宋军、陆旸（2015）等学者的方法，以企业非货币性金融资产占总资产比例来衡量；企业价值（Tobin’Q），采取托宾Q值法度量，这一指标被广泛运用于企业价值评估中；货币政策（△M2），则用广义货币供应增长率衡量。同时，为减少可能影响金融化水平与企业价值关系的干扰因素，加入资产负债率、企业规模、净资产收益率、企业成长性、股权集中度作为控制变量。

（二）数据来源

本文选取2016—2020年A股上市公司为样本，并剔除金融行业，ST、ST*类上市公司，数据缺失严重的相关企业。最终，通过筛选得到共计2 026家上市公司的观测值。数据均来自CSMAR和Wind数据库，并且为了减小极端值的异常影响，本文对样本数据中的部分连续变量进行了1%与99%分位的缩尾处理。

（三）构建模型

为研究企业金融化与企业价值之间的关系，建立模型（1）。

同时，为考察货币政策在企业金融化与企业价值中的调节效应，在模型（1）的基础上加入了货币政策△M2以及企业金融化FIN与货币政策M2的交互项Fin*△M2，建立模型（2）。

三、实证研究分析

（一）回归结果分析

混合回归结果可以从表1第（1）列看出，企业金融化相关系数为0.643，在1%的水平上显著；第（2）列为随机效应检验结果，企业金融化的相关系数为1.085，在1%的水平上显著；固定效应检验结果为第（3）列，企业金融化的相关系数为1.470，在1%的水平上显著。三个回归结果中企业金融化水平与企业价值均为正相关关系，说明企业金融化水平越高，企业价值也会相应提升，该结论与假设H1a相符。企业规模、净资产收益率均与企业价值显著相关，而企业成长性则在混合回归与固定效应回归中与企业价值显著相关。

表1 混合Ols、随机效应、固定效应回归与调节效应检验结果

续表

（二）货币政策的调节效应检验结果分析

在第（3）列的基础上加入调节项△M2与调节项FIN和金融化水平交互项△M2×FIN后则得到了表1中第（4）列的结果，△M2×FIN与企业价值在1%的水平上显著正相关。这说明，货币政策在企业金融化水平与企业价值的关系中存在调节效应，且宽松的货币政策加剧企业金融化水平对企业价值提升程度，假设H2成立。

四、结论与建议

随着我国实体企业对金融投资的关注度与金融资产配置比例的不断提升，这种趋势对企业价值的影响也至关重要。同时，宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业价值的提升作用。

所以，适当提高企业金融化水平，让其与实体生产活动相辅相成，不仅对企业价值有积极影响，还有助于增强企业的可持续发展能力；企业还可以根据宏观经济环境与具体政策作出正确的投资决策。货币政策对企业金融与企业价值关系具有一定影响，要综合考虑当前环境及政策影响，明确企业长期的发展战略；政府对市场经济环境的宏观调控也会影响企业价值，在货币政策宽松时期能促进实体发展，但同时也需要对企业加强金融监管，并做出正确引导。

后疫情时代，国际金融格局发生了深远变化，面对复杂、严峻的世界经济形势，我国经济和金融部门需要充分总结经验教训，正确处理金融与实体经济的关系，警惕“脱实向虚”风险。