券商跟投意愿、询价制调整与IPO定价偏误
——来自中国科创板市场的经验证据

曹奥臣张铁刚

一、引言

科创板实行保荐机构相关投资子公司跟投制度以来，券商在严格把关IPO质量、强化IPO和二级市场定价等方面被寄予厚望。“保荐+跟投”的制度设计也将券商利益由原来短期的保荐承销收益转变为须同时兼顾上市后长达两年锁定期的跟投股权收益，新制度的推出令发行方、中介机构以及机构投资者之间的利益博弈变得更加混杂。从现有文献来看，尽管国内的研究大多支持了科创板跟投制度的积极作用(张岩和吴芳，2021[1]；梁鹏，2021[2])，但目前为止获取的证据更多地倾向于从跟投制度的政策内容出发，依靠经验推导、实证分析等手段从IPO定价效率等角度来评价跟投制度的优与劣。

在国内中小型券商“抢食”IPO项目的背景下，跟投制度的强制性让人难以辨别券商投资的真实动机，即券商究竟是为了追求短期保荐承销收益，甘愿被制度“绑架”而参与跟投？抑或是看好IPO公司的发展后劲，有意主动参与跟投锁定期长达两年的“战略投资”？券商机会主义行为(Opportunistic Behavior)理论认为，因保荐承销收益与募资金额直接挂钩，故而券商有抬高新股首发价格的动机(张岩和吴芳，2021[1])。从理论层面看，跟投机制的引入被认为是约束券商机会主义行为的有效举措，即“哄抬”首发价格以获取更多的佣金也意味着券商需要以更高的配售价格参与跟投，令自身陷入“左右为难”之境。

为了打破科创板询价机构“抱团报价”格局，进一步提高新股的定价效率，2021年9月18日出台的询价新规也试图通过调整最高剔除报价比例、强化报价行为监管等一系列措施，优化IPO定价机制。……