政治联系、负债融资与企业过度投资研究

赵 岩

(福建江夏学院会计学院，福建福州 350108)

政治联系影响企业过度投资是新兴市场国家和经济转型国家的一种普遍现象，近年来许多学者对政治联系与企业过度投资的关系进行了研究，都一致认为政治联系与过度投资正相关。但是对于政治联系动态变化对企业过度投资的影响极少研究，对于政治联系及其动态变化过程中负债融资对企业过度投资的影响也较少研究。为此，笔者采用民营上市公司为研究样本，探讨政治联系及其动态变化、负债融资对企业过度投资的影响。

一、文献回顾

自从Jenson(1986)首次提出企业过度投资后[1]，国内外学者已经从代理问题[2][3]、信息 不 对 称[4][5]、 公 司 治 理[6][7]、 行 为 财 务学[8－10]、股利政策[11]等方面分析了企业过度投资的成因。针对这些公司层面因素导致的企业过度投资，一些学者从不同角度研究了企业过度投资的治理，魏明海等(2007)[12]、杨兴全等(2010)[13]、张会丽等(2012)[14]从公司治理视角分析了企业过度投资的制约问题;马润平等(2012)[15]从行为财务学角度探讨了企业过度投资的抑制问题;孔东民等(2012)[16]从股利政策角度分析了企业过度投资治理问题;何进日等(2004)[17]、龚光明等(2009)[18]、黄珺等(2012)[19]、黎来芳等(2012)[20]从负债融资方面研究了企业过度投资的治理。

随着国内外学者对企业过度投资成因和治理的深入研究，近年来，一些学者发现在经济转型国家和新兴经济体，企业过度投资并不完全是由代理问题所致，不考虑政治因素而仅仅从公司层面研究企业过度投资是不切实际的，政治联系也是导致企业过度投资的重要原因，随后一些学者对此问题进行了研究。Shleifer＆Vishny(1994)指出由于政治家与企业家所追求的利益目标不同，企业为了维护政治联系需要承担一定的政治目标，企业会进行更多的固定资产投资和多元化投资[2]。Claessens等(2008)的研究显示了有政治联系的公司因为能够获得较多的信贷资源而进行更大规模的投资，有政治联系的企业投资效率较差[21]。Boubakri(2008)通过对41个国家不同企业进行比较后发现，具有政治关系的企业的绩效比没有政治关系的企业低，可能原因是有政治联系的公司由于高管盲目乐观等而使企业进入不熟悉的行业或过度投资[22]。Xu N.H等(2011)用2000－2007年的家族企业作为样本研究了家族企业的政治关联与投资行为的关系，研究结果表明信息不对称导致了投资不足，而不是自由现金流导致了过度投资，家族企业的政治关联能够缓解投资不足[23]。张敏等(2010)研究发现政企关系更有利于企业获得长期贷款，但是企业获得贷款后更易于过度投资，贷款对企业价值有负面影响[24]。梁莱歆等(2010)用2006－2009年在A股上市的民营企业为样本，实证分析了政治关联与过度投资的关系，研究结果表明具有政企关系的企业比没有政企关系的企业有更显著的过度投资水平，并且政企关系越好，企业过度投资水平越高[25]。张兆国等(2011)以我国上市公司2005－2009年的经验数据为样本分析了政治关系对投资行为的影响，研究发现有政治关系的企业更倾向过度投资，更易于在无形资产和长期股权投资方面过度投资，而没有对固定资产和研发投资的非效率投资产生实质影响;有政治关系的企业偏好于无形资产投资、长期股权投资、固定资产投资和研发投资的投资顺序[26]。蔡卫星等(2011)采用2007－2008年A股主板市场上的586家民营上市公司为样本，研究了政治关系对企业投资行为的影响，结果表明拥有政治关系的民营上市公司比没有政治关系的民营上市公司投资支出更多，良好的经济增长能够弱化政治关系对投资行为的影响，政治关系对投资行为的影响在小公司表现的更加显著[27]。杜兴强等(2011)搜集了国有上市公司2004－2008年期间关键高管的政治联系数据，采用多维的政治联系度量方法，研究了政治关系对企业过度投资行为和企业价值的影响，结果显示了政治关系明显增加了国有上市公司过度投资的概率，政治关联的强度越大，过度投资的概率也越高;地方政治关联比中央政治关联更显著地增加了国有上市公司过度投资的概率;过度投资明显降低了公司价值[28]。张功富等(2011)用2004－2009年间701家上市公司为样本，通过研究政治联系对企业非效率投资行为的影响发现，政治联系与过度投资和投资不足都负相关，这说明政治联系能够替代法律保护从而为企业谋求利益[29]。胡国柳等(2012)以2006－2010年上市公司管理者个人背景数据和投资数据为样本，对政治关系导致的过度投资自信心理同企业非效率投资之间的相关关系进行了实证研究，结果显示在政治关系所引起的管理者过度自信心理的影响下，企业会加剧过度投资水平，从而缓解投资不足[30]。黄新建等(2012)用2007－2009年我国房地产行业上市公司为样本，分析了政治关系、过度自信与过度投资之间呈正相关关系[31]。于文超等(2012)用2004－2009年A股国有上市公司为样本，分析了高管参政议政对公司过度投资水平的影响，结果显示高管参政议政在降低自由现金流的过度投资方面比较显著，但在制度环境较差的地区，高管参政议政与自由现金流过度投资呈现显著的负相关关系[32]。吉余峰等(2013)以2008－2011年间在A股市场上的民营上市公司为样本，采用虚拟变量法和赋值法度量政治关联，通过建立Logit回归模型检验了政治关系对民营上市公司投资类型效率的影响，结果显示政治关系没有显著影响民营上市公司的固定资产过度投资，政治关系对民营上市公司无形资产和长期股权过度投资有显著影响，政治关系越密切，无形资产和长期股权过度投资的概率也越大[33]。

同时，企业过度投资过程中需要大量资本，企业自有资本有限，过度投资需要向外部融资，融资对企业过度投资会有影响。国内外一些学者对负债融资与过度投资关系进行了相应研究。John＆Senbet(1988)实证研究发现债务融资能够对股东——经理人冲突所带来的过度投资问题起到制约作用[34]。Stulz(1990)认为在不考虑负债代理成本的情况下，企业最优融资政策能够减少经理过度投资给股东带来的成本，并且这些政策还会受现金流分布的影响[35]。何进日、周艺(2004)分析了债务融资和股权融资两种融资方式对企业投资决策的影响，发现债务融资尽管不能够消除企业过度投资，但是可以抑制企业过度投资[17]。油晓峰(2006)通过对资产负债率和资金成本的关系研究后发现负债融资能够治理企业过度投资[36]。何源等(2007)通过建立负债融资对大股东过度投资的相机治理模型，探讨负债融资对大股东控制企业投资行为和决策的影响机制，研究发现负债融资能够抑制控股股东的过度投资行为[37]。徐向艺、李鑫(2008)针对上市公司自由现金流导致的过度投资的现象研究后发现，短期负债能够抑制企业过度投资，长期负债支持了企业过度投资，但总体上说企业负债水平与企业过度投资没有显著的相关关系[38]。刘宇(2009)研发发现资产负债率越高的企业越容易过度投资，过度投资导致企业资本配置效率低下，可以通过减少经理可控的自由现金流数量来强化银行债务对企业过度投资的治理作用[39]。罗璇(2012)以我国 A股市场2005－2010年1506家上市公司为研究样本实证研究发现，负债融资与过度投资正相关，长期负债与短期负债抑制了企业过度投资，银行借款对企业过度投资有较强的制约作用，尤其在市场化程度高的地区，负债融资更能够治理企业过度投资[40]。蔡吉甫(2012)以 A股市场2004－2006年上市公司为样本，实证分析了银行负债融资对企业过度投资的治理功能，结果显示了银行负债融资对企业过度投资治理是无效的[41]。

综合现有研究文献可知，国内外学者对政治联系与企业过度投资正相关关系达成了共识，对负债融资是能够抑制过度投资还是促进企业过度投资没有达成共识。尽管学者们对政治联系、负债融资与企业过度投资的研究取得了丰富的成果，但是现有研究还存在以下缺陷:较少深入研究政治联系动态变化对企业过度投资的影响;较少研究在政治联系导致企业过度投资过程中负债融资对企业过度投资的影响;极少研究政治联系动态变化导致企业过度投资过程中负债融资对企业过度投资的影响。

二、理论分析与研究假设

在经济转型背景下，政府部门掌控资源配置的权力和政策制定的权力，企业为了在市场上生存和发展，需要获取各种稀缺资源和各种准入资格，通常会主动与政府部门建立关系。在企业与政府部门建立了亲密的政治联系后，企业可以获得许多资源，同时企业还需要巩固和维护政治联系，企业为了维护和提升其政治地位，需要持续扩大规模作为政治资本，导致具有政企联系的企业追求扩大投资规模，甚至对净现值为负的投资项目进行投资，从而导致企业过度投资(冯延超，2011)[42]。另外，企业建立政治联系后，政府部门通常会间接为企业融资提供支持，有政治联系的企业获得信贷融资会更便利，信贷融资促进了企业过度投资;企业在信贷融资的基础上，也会利用商业信用进行过度投资，但是商业信用的期限一般比较短，这样会制约过度投资;不过总体上企业负责融资为过度投资提供了支持。

基于上述分析，提出假设1。

假设1：政治联系与企业过度投资正相关;政治联系在导致企业过度过程中，银行借款和负债融资总额与企业过度投资正相关，供应商融资和客户融资与企业过度投资负相关。

在经济社会转型背景下，政府官员、人大代表、政协委员、公检法等职能部门领导的任职是有期限的，都会面临调动、离任、退休、死亡的情况。在政府官员、人大代表、政协委员、公检法部门领导的调动、离任、退休和死亡动态变化过程中，企业的政治联系也会面临“从无到有”和“从有到无”的动态变化，政治联系的动态变化通常也会对企业过度投资产生影响。在政治联系动态变化过程中，负债融资也会影响企业过度投资。政治联系、信贷融资对恶性增资拥有直接效应，政治关系越紧密的企业越容易导致恶性增资;政治关系通过信贷融资对恶性增资产生影响;政治关系越紧密的企业，信贷融资越容易导致恶性增资(唐洋等，2012)[43]。

基于上述分析，提出研究假设2。

假设2：转型经济背景下的政治联系动态变化与企业过度投资正相关;在政治联系动态变化导致企业过度投资的过程中，银行借款和总体负债融资水平也都与企业过度投资正相关。

三、研究设计

1、样本选择与数据来源

选择在A股上市的民营企业为研究样本，剔除金融保险类公司、数据不全的公司、ST公司后，经过筛选，最终获得590家民营上市公司，然后使用这590家民营上市公司为最终研究样本。

研究数据包括两部分:第一部分是590家民营上市公司2007－2011年的财务数据，包括主营业务增长率、资产负债率、银行借款等，这些财务数据均来自CSMAR中国股票市场研究数据库;第二部分是590家民营上市公司政治联系数据，该数据是通过上海证券交易所、深圳证券交易所、和讯财经网搜集民营上市公司年度报告，再从公司年度报告“董事、监事、高级管理人员和员工情况”一栏中手工整理而得。

2、研究变量

研究使用的因变量、自变量和控制变量的具体情况如表1所示。

表1 变量名称与定义

3、研究模型

(1)过度投资的度量模型

根据企业投资理论可知，企业投资是由企业面对的成长机会所决定。Tobin(1969)提出的Q理论认为适度投资是成长机会的增函数[44]。因为中国资本市场缺乏有效性，直接用托宾Q度量企业成长机会会带来较大的测量误差，于是有些学者用营业收入增长率代替托宾Q度量企业成长机会，有些学者选择托宾Q和营业收入增长率两个指标来度量企业成长机会。Richardson(2006)在度量过度投资水平时认为，企业总投资是由维持投资和新增投资两部分构成，新增投资包括合理投资支出和非效率投资支出(过度投资和投资不足)两部分[6]。Richardson(2006)的方法在辛清泉等(2007)[3]、 魏 明 海 (2007)[12]、 张 洪 辉(2010)[45]、罗当论等(2012)[46][47]等研究中得到了广泛应用，成为目前主流的、经典的度量过度投资方法。笔者以此为基础，结合中国资本市场缺乏有效性的客观事实，为了减少度量偏误，采用托宾Q和主营业务收入增长率两个指标衡量企业的成长机会，构建模型(1)。其中被解释变量newInvi，t的预测值是由成长机会等因素所决定的适度投资水平，模型的残差为非效率投资支出。如果残差值为正表明过度投资，如果残差值为负说明投资不足。相关变量定义见表1。

在通过预期投资模型获得企业过度投资的基础上，进一步研究政治联系及其动态变化、负债融资对企业过度投资的影响。

(2)研究假设的检验模型

为了检验假设1，借鉴Richardson(2006)[6]、黄乾富等(2009)[48]、杜兴强等(2011)[29]、张功富(2011)[49]、于文超等(2012)[32]的模型，构建了检验政治联系和负债融资对企业过度投资影响的理论模型(2)。

为了检验假设 2，在借鉴 Richardson(2006)[6]、曹春方(2013)[50]模型基础上，构建了政治联系动态变化和负债融资对企业过度投资影响的理论模型(3)。

四、实证结果分析

1、描述性统计分析

表2报告了变量的描述性统计，不同的民营上市公司在过度投资方面存在较大差异(最小值和最大值分别为0.0000和3.1169)，OINV均值为0.6480，说明有64.80%的民营上市公司存在过度投资行为。政治联系的均值为0.5900，表明59%的民营上市公司存在政治联系;政治联系动态变化的均值为0.1900，显示19%的民营上市公司存在政治联系动态变化，政治联系及其动态变化对企业过度投资的影响存在较大差异。银行借款、负债融资总额、EPS、营业收入增长率对不同的民营上市公司过度投资的影响也存在较大差异。

表2 描述性统计

2、实证研究结果与分析

基于模型1对公司预期投资进行分析，经过Hausman检验，拒绝原假设，于是采用固定效应模型进行估计，并且考虑到会存在异方差，对检验结果进行了Huber－White(1980)调整，得到了表3中模型1的结论。由表3中模型1的结论可知，市场价值、营业收入增长率、自由现金流和上市年限都对公司投资有显著的正向影响，资产负债率、公司规模和滞后一期的新增投资水平都对公司投资有显著的负向影响。这与已有相关研究相吻合。总体而言，模型1的调整R2具有较强的解释力。下面用模型1生成的预期投资和过度投资进一步分析。

在获得过度投资的基础上，进一步基于模型2，分析政治联系、负债融资对企业过度投资的影响。经过Hausman检验，无法拒绝原假设，采用随机效应进行估计，结果见表3中的模型2。从表3中模型2的结论可以看到，政治联系的系数符号显著为正，并且在1%的水平上显著，显示了政治联系与企业过度投资显著正相关，表明政治联系导致了企业过度投资;银行借款与负债总额的系数符号为正，并且在1%的水平上显著，说明银行借款、总体负债水平明显与企业过度投资显著正相关，表明在政治联系导致企业过度投资的过程中银行借款和总体负债水平支持了企业过度投资;供应商融资和客户融资的系数显著为负，且在1%的水平上显著，说明供应商融资、客户融资明显与企业过度投资负相关，表明了在政治联系导致企业过度投资的过程中由供应商融资和客户融资形成了商业信用对企业过度投资有制约作用。假设1得到了较好验证。

通过获得过度投资和基于模型3，进一步分析政治联系动态变化、负债融资对企业过度投资的影响。经过Hausman检验，无法拒绝原假设，采用随机效应进行估计，结果见表3中的模型3。由表3中的模型3的结论可知，政治联系动态变化的系数显著为正，并且在1%的水平上显著，显示了政治联系动态变化与企业过度投资显著正相关，表明了政治联系动态变化能够明显导致企业过度投资。在政治联系动态变化过程中，银行借款和负债融资总额的系数显著为正，并且在1%的水平上显著，说明银行借款、负债融资总额对企业过度投资有显著的正向影响，表明在政治联系动态变化导致企业过度投资的过程中银行借款和总体负债融资水平支持了企业过度投资。同时，控制变量自由现金流和成长性也与企业过度投资正相关，说明在政治联系动态变化过程中企业自由现金流和公司成长性也明显会影响企业过度投资。假设2得到了验证。

表3 实证研究结果

3、稳健性检验

为了检验上述研究结论的可靠性，进行如下稳健性检验:

采用不同的样本数据。选择现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”和“取得子公司和其他营业单位支付的现金”两部分作为i公司t年的新增投资支出，为了消除公司规模的影响，用新增投资支出除期初资产。

基于不同的预期投资支出模型估算过度投资。借鉴魏明海等(2007)[12]、王善平、李志军(2011)[51]、黎来芳等(2012)[20]的预期投资支出模型，构建模型(4)重新度量过度投资。

用重新度量的过度投资分别与政治联系、负债融资和政治联系动态变化、负债融资进行面板数据回归分析。

基于不同的样本数据和不同的预期投资支出模型度量的过度投资数据，进行稳健性测试，检验结果见表4。根据稳健性检验结果可知，政治联系及其动态变化、负债融资与过度投资正相关，表明研究结论是稳健的。

表4 稳健性检验结果

五、结论与建议

以民营上市公司为研究样本，笔者探究了作为自主性和经济理性的民营企业在追求利润最大化过程中，在政治联系及其动态变化的作用下实施了过度投资，这实质上是民营企业寻租和相关政府部门行政干预的的结果;在寻租和政治干预的共同影响下，民营企业和政府部门通过合作博弈实现了双赢;这种双赢的结果是民营企业规模的扩张和获得更多的政府资源，民营企业综合收益超过了过度投资带来的经营效率损毁;并且相关政府部门和政府官员的政绩也得到了提升。同时，在政治联系及其动态变化引起民营企业过度投资的过程中，负债融资不是抑制了过度投资，而是激励了过度投资，这表明了在中国特色的市场经济中，负债融资的债务治理机制对过度投资的约束效应被弱化了，负债融资固有的“硬约束”属性在政治联系的作用下被软化了，这说明中国特色的投融资作用机制与市场制度完善的经济发达国家的投融资作用机制存在差异，也进一步揭示了在政治联系的影响下，过度投资所导致的产能过剩危机是一个利益博弈的结果。

为此，针对政治联系引起的过度投资并且负债融资并未发挥其治理效应的现状，提出以下治理过度投资的建议:第一，改变以GDP增长作为官员政绩考核的机制，从而减少官员为了政绩而和企业双向寻租和行政干预[52];第二，建立以市场供给来配置资源的机制，改变官员配置资源的现状，矫正长期以来因为要素价格扭曲导致的官商之间利益交换问题;第三，民营企业建立经济增加值为投资效率的评价指标，改变以政治联系获得各种资源的关系型成长模式，注重以提升研发能力和核心竞争能力促进企业可持续成长[53]。

当然，笔者的研究也存在一些缺陷:一是没有对政治联系的层级进行细分，没有对每一层级的政治联系导致的过度投资进行深入细致的研究，也没有对不同政治联系类型对企业过度投资的影响进行系统研究;二是只选择了民营上市公司，没有对国有上市公司在政治联系下的过度投资进行深入研究;三是采用虚拟变量法进行定性衡量政治联系的存在与否对企业过度投资的影响，而没有研究政治联系的强度对企业过度投资的影响。这些缺陷是今后研究的重点。

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(编辑:周亮;校对:蔡玲)