风险投资公司特征与联合投资动机

金永红，李媛媛，罗　丹

(华东理工大学商学院,上海　200237)



风险投资公司特征与联合投资动机

金永红，李媛媛，罗丹

(华东理工大学商学院,上海200237)

摘要：本文分析中国风险投资(VC)公司不同特征与联合投资动机(如财务动机、交易流动机以及获取资源动机)之间的关系。研究结果表明：财务动机对于行业经验少以及规模小的VC公司更加重要；交易流动机对于外资背景、国有背景或者规模大的VC公司更加重要；而获取资源动机对于投资早期阶段的VC公司更为重要，对于其他特征的VC公司无明显影响。本文的研究结果对于VC公司在合作伙伴的选择上有很大的借鉴意义，风险投资公司可以根据其他VC公司的特征。选择合适的合作伙伴进行联合投资，有利于采取最优的联合投资策略。

关键词：风险投资；联合投资；动机；VC公司特征

1引言

风险投资(VC)公司投资于具有高增长潜力的公司，他们制定各种战略来应对高风险的投资环境，其中一种方法就是进行联合投资。所谓联合投资，是指两个或多个风险投资机构共同投资一个风险企业的一种投资行为。随着市场竞争的日益激烈，联合投资将不再仅仅是出于解决资金瓶颈问题的考虑，更主要的目的是通过资源共享实现合作共赢，投资双方能够追求更大的风险收益。在西方，联合投资数量占全部风险投资数量的比率高达40% ~ 80%。可见，联合投资越来越成为一种普遍适用的投资方式。

根据清科数据库收录，中国VC/PE市场中VC公司数量共8363家，披露可投资总额共计8195.93亿美元，可见中国风险投资行业虽然起步较晚，但是已经逐渐发展壮大。联合投资现象在中国风险投资行业的重要性也在逐渐增加，因而研究国内风险投资联合投资很有必要。联合投资动机是联合投资中很重要的一部分，它对于制定联合投资的决策程序、评估联合投资的效果、更深入理解风险资本的价值增值过程都有着极为重要的理论和现实意义。

2文献综述

2.1关于风险投资联合投资动机方面的研究

虽然联合投资动因是近几年风险投资领域研究的焦点，但是国内主要还是关于联合投资动机的定性研究[1-3]。相比而言，国外文献中对于联合投资动机实证方面的分析比较多。Brander[4]发现联合投资有更高的回报，符合增值假设。Jaaskelainen[5]发现联合的动机与VC特征的需要相关，VC公司可能需要寻求其他VC的估值，确保稳健的投资、获得专业知识。Manigart等[6]分析了联合的四个动机：财务动机、交易流动机、交易选择动机、增值动机以及VC公司的特征。研究结果表明，VC公司特征影响联合的动机，财务动机是联合中最重要的动机，不管对于早期还是后期阶段的VC公司。

2.2关于风险投资公司特征方面的研究

风险投资公司的特征很多，对这方面的研究也比较多，国内外很多学者分别针对不同特征进行了理论和实证研究，得出了一些有意义的结论。拥有与交易相关行业的投资经验，对于了解交易结构和为被投资企业提供管理建议很重要。总体来说，未来交易中的投资经验应该是和VC联合的倾向有关的。外资和本土的VC公司代表了两种不同的组织形式，行为表现也是不同的[7-8]。对外资公司而言，外来性常常限制他们积累当地的知识和获得市场合法性[9]。外资公司的发展更多依赖制度、合约和市场竞争，较少依靠社会关系和互惠交换[10]。因此，与本土公司相比，声誉一般的外资公司联合的可能性更大。国有背景的VC公司因为有政府的支持，在社会关系和投资政策上都可能获得极大的好处。Tsang[11]认为“关系”是一种可以交易的资源，可以帮助VC公司给被投资公司提供价值。Manigart等[6]认为在联合投资中，小VC公司比大VC公司从联合中获利更多，财务动机和交易流动机对小VC公司比大VC公司更重要。对于VC来说，加入联合的动机基本是相同的，但是以主投资者和非主投资者的身份加入，经营效益是不同的[5]。

综上所述，关于联合的动机主要从以下几个角度研究，财务动机、增加交易机会动机、获取资源动机、增加项目价值动机、选择动机等，国内学者主要偏重于理论研究，对于联合动机实证方面的研究很少。但是上述研究主要单纯研究为什么要联合，很少结合VC公司的特点研究，某种程度上缺乏实践意义，对于VC投资公司和被投资公司的行为都缺乏指导意义。

本文分析了联合动机对不同特征的风险投资公司的重要性，以及两者之间的关系。重点关注的风险资本公司特征包括：行业经验，本土外资，国有非国有，VC公司规模，投资阶段，是否作为主VC公司。根据VC公司特征来研究，与VC公司的日常投资行为更为贴近，对于联合中投资战略的选择有一定的借鉴意义。

3研究假设

风险投资联合投资的动机有多种，我们最终选择财务动机、交易流动机、获取资源动机作为因变量。之所以选择这三个方面，是因为绝大多数文献都是从金融理论，即多样化投资组合以分散风险角度[12]、资源共享角度[13]以及交易流角度[6]来分析风险投资公司采用联合投资策略的动机。我们认为绝大多数文献提到的财务、交易流、资源动机已经包括了联合的主要动机，最具代表性，所以将这三个动机确定为因变量。

3.1财务动机与VC特征

财务动机可以包括资金限制和分散风险两方面。创业投资项目从种子期开始，经历初创期、扩张期到成熟期的周期很长，所需资金也不断增多，因此为了保持资金流的平衡而投资不同回收期的企业，风险投资机构一般都采取投资组合的投资手段[3]。然而，财务动机未必对所有的VC公司同等重要。一方面，由于投资具有一定的周期，使得在中短期VC公司流动性不足，结果早期阶段的VC公司比后期需要更多的投资来降低组合的非系统性风险。因此，财务动机对早期阶段的VC公司比后期阶段更为重要。另一方面，对于只投资后期阶段的公司和投资所有阶段的公司联合的动机是不同的。由于早期阶段交易的高风险特质，组合中包含早期阶段投资的VC公司可能更倾向于通过联合来分散投资中特定的风险。因此，财务动机对于早期阶段的VC公司比后期阶段的更重要。据此提出假设H1a:财务动机对于早期阶段的VC公司比后期阶段的VC公司更重要。

VC公司投资的多样化直接与VC公司的规模有关。联合投资给了VC公司投资更多组合公司的机会，从而增加了多样性并且降低了公司整体的风险。因此，VC公司规模越小，从联合投资中获利越多，财务动机对其影响更大[6]。由此提出假设H1b：财务动机对于小VC公司比大VC公司更重要。

风险投资公司成立的时间不同，在VC行业的投资经验也不同。成立时间久的VC公司，行业经验相对更加丰富一些，因此邀请其他VC公司进行联合分散投资风险的需要相对较小。相反，成立时间短的VC公司，在资金方面和风险分散方面的需要更强。因此提出假设H1c：财务动机对于行业经验少的VC公司比行业经验丰富的VC公司更重要。

3.2交易流动机与VC特征

交易流是VC行业中用来描述公司收到投资邀请的比率。交易流动机主要是指增加交易流的数量和质量。对VC公司来说，为了选择最好的被投资企业，有尽可能多的高质量的机会很重要。从而VC公司可能作为一个非主投资者被邀请加入其他联合中，交易流也增加了。由于历史原因，中国本土VC公司大多是政府直接支持的，很多由政府来推荐投资项目，所以项目来源相对容易得到解决。因此提出假设H2a：交易流动机对于外资VC公司比对本土VC公司更重要。

国有背景的VC公司是具有中国特色的风险投资公司，但是国有资本所有者与公司经营者之间的多层委托代理关系，决定了国有风险投资公司不会有真正冒险的投资行为。这在一定程度上导致交易流得不到满足。因此提出假设H2b：交易流动机对于国有背景VC公司比对非国有背景的VC公司更重要。

交易流动机不是对所有VC公司同等重要的。大VC公司需要比小VC公司投资更多的交易[6]。因此交易流动机对大VC公司来说可能比小VC公司更重要。因此提出假设H2c：交易流动机对于大VC公司比对小VC公司更重要。

3.3获取资源动机与VC特征

风险投资公司的知识背景千差万别，有的擅长专业知识与技术，有的擅长财务，有的擅长投资管理，还有的擅长人际交流等。如果单独投资，他们为风险企业提供的支持就很片面，不能使风险企业得到均衡、良好的发展。采取联合投资，风险投资公司可以充分利用其他风险投资公司的决策、经验、学识、资金以及时间等资源，并可以通过监管的加强来部分消除风险企业的道德风险，这些都有利于风险投资公司在不降低收益的条件下尽可能地分散风险、减小损失[3]。因此，联合交易中获取资源的动机对于投资早期阶段的VC公司特别重要。鉴于此，提出假设H3a：获取资源动机对于投资早期阶段的VC公司比后期阶段的VC公司更重要。

主投资公司在被投资方的管理方面表现更积极。在联合交易中，只有足够自信地认为自己有资源和能力管理投资的VC公司，才可以成为主风险投资公司，带头联合。然而，当一个VC公司作为附属VC公司参与联合，这家公司通常会处于被动的角色，依靠主投资公司管理和被投资公司间的关系。因此提出假设H3b：获取资源动机对于附属VC公司比主VC公司更重要。

4实证研究

4.1样本选取及数据处理

本文研究数据来源于“清科数据库”，采用了中国2010—2013年共4377笔VC事件数据，其中，只选取联合投资事件较多的2011—2012年的982笔(见表1)联合风险投资事件作为样本，其中联合投资占比38%，并以VC公司在2010年的817笔及2013年的984笔VC投资事件作为补充，提供VC公司联合投资前后的投资信息。数据包含了VC机构名称、投资时间、投资金额、投资行业投资阶段、VC公司成立时间等。

表1　2010—2013年国内风险投资笔数

数据来源：清科数据库。

首先，从2011—2012年的2576笔风险投资中筛选出联合风险投资的交易，共982笔，然后剔除不公开风险投资公司名称、无具体投资行业、无投资金额或投资金额不披露等数据不完整的样本，最后剩余476条交易数据，作为我们的最终样本数量。由于VC公司有本土和外资公司之分，两者投资金额币种不统一，因此根据国家外汇管理局公布的汇率(2013年12月底)进行折算，将投资金额统一化为以人民币为单位。

其次，根据VC公司投资金额大小及投资比例判断是否为主VC机构，投资金额最大的为主VC公司，其余为附属VC公司[14]。由于VC公司的注册资本以及公司员工人数等数据无法收集，因此依据VC公司管理的资本量判断VC机构的规模。对于给定的投资阶段，根据企业的发展阶段，从种子期、初创期、扩张期、成熟期，依次赋值为1，2，3，4。经计算，2011—2012年所有联合投资交易中，投资阶段的平均值为3.29，因此交易中投资阶段数值小于3.29的定义为早期阶段VC公司，否则为后期阶段VC公司[6]。最后，根据VC公司成立年份与交易发生时年份之差，得出VC公司的年龄。

根据VentureXpert数据库中的行业划分，并根据实际数据中VC主要偏向投资的行业，将其划分为六大类：医药、生物技术；通信及媒体；计算机、互联网；相关教育培训；传统制造业；其他行业等。每个行业大类分别赋值为1-6。

4.2变量设置

我们选择财务动机、交易流动机、获取资源动机作为因变量。以行业经验、是否为本土VC公司、是否为国有VC公司、VC公司规模、VC投资早期阶段、是否为主VC公司作为自变量，将参与联合投资的VC公司数量和联合投资总额作为控制变量。

3) 高风险区域和较高风险区域主要分布在长江口航道进口D3～D13位置附近和靠近外高桥码头附近，航道航行的中段时期风险水平一般，但局部还是有变化的。

因变量如下：

(1)财务动机(FI)：用联合投资交易中VC 公司投资的金额占VC公司管理资本量的比例表示[6]。该比例越大，说明财务动机越明显。

(2)交易流动机(DE)：用VC公司进行该笔联合交易前一年的总投资次数与联合后一年中的总投资次数进行比较[6]，若后一年的投资次数明显增加，表明VC公司通过此次联合投资获得了更多的交易流和交易机会，表明有交易流动机的需要。

(3)获取资源动机(RE)：用联合投资前一年VC的主要投资阶段、投资行业和联合投资后一年的主要投资阶段、投资行业进行比较[6]，若联合投资后投资了通常投资范围之外的行业或阶段，则认为该VC公司有获取资源的需要，取值为1，否则为0。

自变量如下：

(1)VC公司行业经验(EX)变量：本文中采用Nahata[15]定义的行业经验指标，以VC成立的时间长短来表示。

(2)本土/外资变量：本土VC(LO)取值为1，外资为0。

(4)VC公司规模(SIZ)变量：用VC公司管理的资本量的多少来表示，由于数额一般较大，同时为避免异方差，故采用VC管理资本量的自然对数代理VC规模变量。

(5)投资阶段变量：早期阶段(STA)VC公司取值为1，后期阶段VC公司取值为0。

(6)是否主VC公司(LEA)变量：主VC公司取值为1，附属VC公司取值为0。

联合投资中参与的VC投资者数量(NUM)以及联合投资规模(MON)，即投资总金额对于联合的动机可能有一定的影响，将其归为控制变量。

4.3实验结果及分析

我们分别以财务动机、交易流动机为因变量，六个VC公司特征为自变量进行多元线性回归分析，并以获取资源动机为因变量，六个VC特征为自变量进行logistic回归分析，实验结果如表2所示。在多元回归模型和logistic模型中，模型整体是显著的，Prob很小，DW统计量也在2附近，不存在序列相关。

表2　两种回归的结果

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05,***表示p<0.01。

(1)财务动机。表2回归结果显示，模型1中只有行业经验关于财务动机在5%的水平上显著，VC规模关于财务动机在1%的水平上显著。模型2中也只有行业经验和VC规模两个变量是显著的。VC投资的早期或后期阶段变量对于财务动机不显著。因此，与假设H1a相反，H1a假设不被支持。VC规模的系数为-0.042且显著，即VC规模和财务动机是负相关的，财务动机对于小VC公司比对大VC公司更重要。因此，假设H1b得到验证。

由行业经验前的系数为-0.002且显著，可以看出行业经验与财务动机是负相关的，即财务动机对于行业经验少的VC公司比有丰富行业经验的VC公司更重要。假设H1c得到支持。因此本文认为，各个动机的重要性应该根据VC特征来区别，对于有无行业经验的VC公司而言，关于交易流动机和获取资源动机均不显著，可以认为对这类公司，财务动机比交易流动机和获取资源动机更重要。

(2)交易流动机。在模型3和模型4中，本土/外资、国有/非国有以及VC规模对于交易流动机都是显著的，且本土/外资的系数为-0.592且显著，由于本土变量是虚拟变量，系数为负，表明交易流动机对于外资VC公司更加重要，因此H2a得到验证。国有背景系数为1.490且显著，表明交易流动机对国有背景的VC公司更重要，假设H2b得到支撑。 VC规模系数为0.365且显著，表明交易流动机对大VC公司更重要，假设H2c得到验证。

在横向比较分析上，VC规模对于财务动机和交易流动机均是显著的，但是在财务动机中的系数为-0.042，交易流动机中系数为0.365，显然对于不同规模的VC公司而言，交易流动机比财务动机更重要，而财务动机又比获取资源动机更重要。

(3)获取资源动机。在模型5和模型6中，仅有投资阶段这个变量关于获取资源动机是显著的，且系数为2.456，符号为正，投资阶段为虚拟变量，表明获取资源动机对于投资早期阶段的VC公司比后期阶段的VC公司更重要，假设H3a得到验证。由此可见，在对早期阶段的风险企业进行投资时，风险投资家更多出于获取资源的动机进行联合，因此选择联合投资伙伴比较注重经验与能力。因为早期阶段的风险企业不确定性更大，不仅需要资金的投入，而且更迫切需要的是经验、管理、专业知识的投入。一般来说，只有经验丰富的风险投资家才能提供所有这些投入。当然，由于投资阶段关于财务动机是不显著的，对于投资不同阶段的VC公司，获取资源动机显然比财务动机更重要。是否为主VC这个变量的系数不显著，因此不支持假设H3b。

5结束语

本文以“清科数据库”中的2011—2012年联合风险投资数据为研究样本，检验了联合投资的动机与VC公司特征之间的关系。实证结果表明，财务动机对于行业经验少以及规模小的VC公司更加重要。交易流动机对于外资的VC公司，或者国有背景的VC公司，或者规模大的VC公司更加重要。而获取资源动机对于投资早期阶段的VC公司更为重要，对于其他特征的VC公司无明显影响。

规模较小的VC公司受到自身资金规模的限制，而且难以通过投资大量的交易分散他们的组合，存在着投资资金不足以及分散风险的需要，这就解释了为什么小VC公司更可能出于财务动机进行联合。与小VC公司相比，大VC公司更注重交易流动机。对于投资早期阶段的VC公司而言，获取资源动机最重要，而财务动机和交易流动机则没那么重要。VC公司的规模与获取资源动机不显著，由此我们推测，规模大的VC公司在获取合作伙伴的新知识和技能方面的需要不明显。总的来说，整体VC组合管理战略是联合的主要动因，这个动因在以前关于联合行为的研究中可能被低估了，在本文考虑到的动机中，联合交易的动机更多的是因为财务方面的考虑，而不是交换公司的资源来选择和管理特定的投资。

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(责任编辑沈蓉)

The Characters of VC and the Motive of Syndication of VC

Jin Yonghong，Li Yuanyuan,Luo Dan

(Department of Finance,East China University of Science and Technology,Shanghai 200237,China)

Abstract：Based on the characteristics of VC companies,this paper adopts multiple regression analysis and logistic model to study the relationship between the characteristics of VC companies and the motivations of syndication,such as finance motivation,deal flow motivation and resource motivation.We find that,the financial motive is more important to VCs with less experience and smaller size,the deal flow motive is more important to VCs with smaller size,state-owned or backed by foreign capital,and resource motive is more important to VCs who invest in early-stage venture.This research can provide some suggestions when they select partners to syndicate with.In addition,for venture companies,this research provides them the effective way to acquire qualified VC investment.

Key words:Venture capital firm;Syndication;Motivation;Characteristics

中图分类号:F832

文献标识码:A

作者简介：金永红(1968-)，男，安徽人，华东理工大学商学院金融系副教授，硕士生导师，管理学博士，金融数学博士后；研究方向：风险投资、行为金融、资产定价。

收稿日期：2015-02-03

基金项目：国家社会科学基金项目“创业风险投资研究”(06CJY006)。