境内溢价还是境外抑价：民营企业境外退市回归的一个解释

刘 勇 白小滢 徐晓炜

(1.武汉大学，湖北 武汉 430072； 2.中南财经政法大学，湖北 武汉 430073；3.大成基金管理有限公司，广东 深圳 518054)

一、引言

股票市场是资本市场最重要的组成部分，在金融资源配置和引导实物资源配置中有着基础性的作用。我国股票市场自20世纪90年代初建立以来得到了长足的发展，但同时也存在着诸多不容忽视的问题，如上市公司总体素质偏低、投资者信心不足、上市要求与新经济背离等。在这种情势下，许多企业纷纷成功地在境外上市，形成了从20世纪末到21世纪初期的中概股境外上市热潮。所谓“中概股”即“中国概念股”，是指最大控股权或实际控制人直接或间接隶属于内地*本文所指“内地”为包括海南省在内的31个省、市、自治区，不包含香港、澳门和台湾地区。的民营企业或个人，却在境外*本文依据《中华人民共和国国家安全法》对“境外”的解释，将美国和香港地区的股票市场列为境外市场。交易所上市和交易的公司股票(李行健 等，2017)。中概股主要集中在我国香港和美国两地，2000年以后的中概股多为选择在美国上市的业绩斐然的民营企业，主要集中在信息科技和互联网领域，如百度、阿里巴巴、京东等。这些优秀的民营企业，往往具有符合国家战略发展规划、掌握核心技术和市场认可度高等诸多特征，属于高新技术产业和战略性新兴产业，且多是达到相当规模的创新企业。优秀企业在成长和成熟期选择境外上市，不仅会导致我国投资者无法分享企业利润，而且十分不利于资本市场的进一步改革和完善。

然而，2010年以后，中概股掀起了一轮回归潮，即许多在美国纳斯达克等发达市场上市的中资民营企业纷纷进行私有化，并希望通过借壳或IPO的方式回归A股。根据清科研究中心的数据，截至2015年底，已经有33家公司提交了私有化报告。究竟是什么原因让这些优秀企业当年离开本土的资本市场？又是什么原因出现了如今的中概股私有化潮流？既有研究主要从中概股的私有化动机和结果进行分析，认为公司自由现金流水平、市场择时、税盾价值、国内市场环境等原因都会造成中概股企业进行私有化并离开境外市场。然而，关注中概股回归的投资者和监管层直观地认为，公司市场估值存在巨大差异是最主要的动因。一方面，不同于二级市场股票价格的决定，企业IPO定价更为复杂，导致同一市场在不同时期的IPO定价效率存在波动，其结果是同一市场不同时期企业IPO估值有时出现抑价现象，有时又出现溢价现象*本文所指的IPO抑价和溢价指的是股票发行价格低于或超出股票理论价值，并非是一级市场发行价格与二级市场交易价格的对比。如果发行价格低于理论价值，则定义为定价不充分或定价被抑制。；另一方面，虽然全球市场一体化在不断加强，但市场分割依然存在，同一时期不同市场上的IPO定价效率不会同趋势波动，例如交叉上市公司同质股票不同价的现象比比皆是。企业IPO定价效率在时间和空间不同维度的错位为其通过择时和择市场IPO以最大化企业价值提供了契机。具体来说，股票市场IPO定价效率直接决定着企业的上市动机，定价充分、监管到位、流动性好、透明度高的资本市场对企业充满吸引力。股票溢价发行会加强企业上市的愿望，而当资本市场不能充分地体现公司价值，导致股票价值遭遇持续低估时，公司便可能产生通过私有化退市的动机。因此，对中概股先出走后退市回归行为的一个可能解释是，中概股境外IPO的动机源于当时境外市场IPO定价充分，而之后的回归动机也源于境外市场对中概股企业价值低估而境内市场IPO定价更为充分，甚至具有溢价特征。那么，中概股回归动因到底是境外股票市场抑价还是境内股票市场溢价，或两者兼而有之？不同时期的抑价或溢价趋势是否一直存在？同质股票在不同市场间的差异定价性如何界定？对这些问题的回答对于进一步加强我国资本市场改革、增进企业融资效率、促进优秀企业不断创新具有十分重要的意义。

本文以1999—2015年在境内A股市场、境外香港股票市场和美国纳斯达克市场上市的中资民营企业为样本，采用双边随机边界分析(Two-tier Stochastic Frontier Analysis，下简称为TSFA)识别中资民营企业在不同市场、不同时期IPO的定价效率，并估计中资民营企业IPO的抑价或溢价特征，为中概股回归动机提供解释，也为资本市场间的股票定价效率做出比较分析。与已有研究相比，本文的贡献在于：第一，将传统上用于分析企业生产效率的双边随机边界模型分解为随机生产边界和随机成本边界，并用于测度样本企业IPO的最高价格和最低边界，以判定其究竟是溢价还是抑价，为界定同质股票在不同市场IPO价格的差异引入新方法；第二，综合境内外三个市场，并分成若干阶段考察中资民营企业在各市场的定价效率，并非笼统地将境内外看作两个市场，从而为中概股回归动机提供更详尽解释；第三，从宏观的资本市场定价角度为中资民营企业退市回归提供解释，为如何提升资本市场对优秀民营企业的吸引力提供一定的政策参考价值。

二、文献回顾与研究假设

(一)境外市场IPO的抑价机制分析

1.信息不完全理论与境外IPO抑价

股票价格对信息做出反应，是各类信息的函数，因此IPO抑价现象必然与信息是否完全有关。境内企业境外市场IPO由于在商业模式、遵循的会计规则和经营地市场文化等与其上市地点存在显著差异，导致信息在不同市场间传递和解读过程中产生信息失真，容易出现信息偏差，使得境外投资者所获得信息不完全，企业的市场价值被扭曲。具体而言，由于信息不完备，存在两种信息不对称机制对境外上市企业IPO价格形成系统性的抑制(Aggarwal et al.，2001；Kanoun et al.，2014)。一是信息不完全导致境外IPO企业价值被低估。由于境外上市企业的主营收入和利润大部分来自于境内，境外投资者在获取IPO企业的业务模式、市场环境等信息及对其解读所产生的偏差等都需要支付额外成本，导致境外上市企业价值被境外投资者低估。二是信息不对称导致境外IPO定价偏见。投资者往往将境外上市的境内企业视为一个整体对待，即使这些企业所处行业差异巨大，也往往被归于同一板块。由于信息不对称，投资者难以获知这一板块中各企业的真实价值，只能以板块平均价值评估各上市企业价值，导致该板块高价值企业选择退出，未退出企业的价值必定较低，形成“柠檬市场”。投资者认为境外IPO企业的平均价值低，形成对这类企业的偏见，导致这些企业IPO时价格被低估(Liu et al.，2011)。

2.投资者“本土偏好(Home Bias)”产生非本土企业抑价

“本土偏好”是指投资者相对境外企业而言更多地将财富分配给境内企业的股票(Sarkissian et al.，2004)。首先，投资者对境外企业的财富配置比例相对较低，在境外企业股票供给一定的情况下，境外企业的股票价值将相对较低。Chen et al.(2002)证实对股票的需求影响股票价格，发现当股票被纳入标准普尔500指数后，其成交量会提高，继而对股价产生积极的影响。其次，本土偏好降低了境外企业股票的流动性，从而导致股票估值下降(Bianconi et al.，2010)。尽管随着信息技术的发展和全球化的深入，不同市场间的联动性和互联互通程度越来越高，但全球不同地区的资本市场上都普遍存在着投资者“本土偏好”的现象(Nieuwerburgh et al.，2009)。即使在信息不对称逐渐降低的前提下，投资者的“本土偏好”也并未减弱，这成为了境外IPO企业的定价被抑制的重要投资者心理因素(Baschieri et al.，2015)。

(二)境内A股市场的溢价机制分析

1.境内股票市场定价抑价或溢价的判断

既有文献往往从首日收益率和市盈率的角度去评估IPO定价效率。上市首日收益率高，则表明企业在一级市场的价值未能充分体现，存在首日公开发行抑价；经营情况、所属行业和规模相近的企业，发行市盈率越高，则表明企业在一级市场的定价越高，越可能出现溢价现象。但从这两个传统的指标去判断我国股票市场的定价效率却会得出较为矛盾的结论，很难形成一致意见。一方面，由于我国股票发行制度较为特殊，股票发行市场的定价长期受到管制，监管部门出于保护二级市场投资者的目的而压低发行价格。大量文献证实我国股票市场上市首日收益率偏高，即股票发行抑价程度较高，高抑价意味着企业价值被低估。另一方面，我国股票的发行市盈率相对其他市场也比较高，这意味着我国股票市场定价较其他市场更高，存在系统性溢价(朱红军 等，2010；刘煜辉 等，2014)。因此，在讨论A股一级市场定价时，虽然已有文献都不否定A股市场的高抑价现象的存在，但大多并未因此认定我国A股发行市场价格被低估，其原因在于二级市场首日收盘价格可能具有相当的投机性和羊群效应，以此作为企业发行价值来判断一级市场发行价格是否被低估并不合理。俞红海等(2013)认为，询价制度改革后，首日公开发行抑价和股票发行整体定价过高的现象并存，其根本原因在于境内股票市场发行制度的不合理。

2.境内股票市场供需不均衡产生系统性溢价和行业性溢价

我国股票发行经历了审批制与核准制，企业上市的平均审核周期长，企业发行数量和速度受到监管部门调控，市场真实供给无法释放， IPO股票数量需求大于供给，总体来说，境内股票市场存在系统性的溢价现象，即IPO定价高于其内在价值(于晓红 等，2013；谢汉昌，2017)。此外，自沪深交易所成立以来，我国股票市场的IPO经历了多达9次暂停，对股票市场融资造成极大的不稳定性，也进一步加剧了股票市场供需的不平衡。截至2017年2月23日，沪深两市的上市公司合计3118家，654家企业正在接受审核等待上市，还有1072家企业处于辅导备案登记受理状态，相较我国数以千万计的企业数量，上市公司的比重还相对较小。相比之下，我国股票市场需求的增长速度则快很多。一方面，金融机构和金融产品的不断创新迫切要求金融市场深化发展，2000年以来，以股票市场为基石的各类基金、资产管理产品等出现了爆发式增长；另一方面，2008年金融危机后，实体经济的低迷使得社会的实物资产投资出现下滑，大量资金涌入股市，进一步提升了股票市场的需求。受长期供需不平衡的影响，A股市场整体市盈率与国际主要市场的差距一直在逐渐上升，导致国内股票市场可能处于溢价。另外，掌握核心尖端技术以及影响国家战略部署的高新技术产业和战略性新兴产业，由于具有明显的高成长性而受到投资者的追捧，其行业股票出现明显高于其他行业股票的溢价特征。

3.市场投机气氛浓厚带来系统性溢价

由于国内股票市场投资者的投机性较强和长期以来做空机制的缺乏，导致股票市场容易形成做多的惯性机制，致使股票市场产生溢价。既有研究对我国股票市场投机气氛浓厚这一现象做出了解释。首先，国内股票市场投资者的投机性较强，容易产生系统性的非理性波动。股市整体投机性强：一是源于上市公司本身素质不高，公司缺乏有效的法人治理结构，导致从股票市场融资后没有明确的投资方向，也缺乏对资本市场的回报意识(游向前 等，2002)。二是源于以个人投资者为主的资本结构。我国股票市场的机构投资者占比不到10%，而国际发达市场的机构投资者占比则在50%以上。散户投资者的比例越高，市场越容易产生羊群效应，进而导致市场投机性更强(王文虎 等，2015；杨朝军 等，2009；刘磊 等，2016)。其次，长期做空机制的缺乏产生做多惯性机制，致使股票市场产生溢价。虽然我国在2010年3月正式推出融资融券交易，但由于融券卖空的标的仅为市场上有限的部分股票，且卖空数量受到限制，对于散户来说卖空门槛过高等原因，现有的融券卖空业务还很不成熟，难以在以散户为主要投资者的股票市场上实现全面的做空(李志生 等，2015)。因此，做空机制的不完善和长期做多的惯性心理，会导致大多数投资者在投机氛围浓厚的市场环境下只能采取做多投机，进而容易形成我国股票市场的长期溢价现象。

综上所述，本文将采用双边随机边界分析估计中资民营企业在境内外不同市场IPO时的定价效率，以检验如下两个假说，并为中概股的回归提供可能性的解释：

H1：中资民营企业在境外市场IPO时存在系统性抑价。

H2：中资民营企业在境内市场IPO时存在系统性溢价。

三、研究设计

(一)IPO定价效率与随机边界模型

企业IPO定价效率一直是资产定价研究的难点，既有的大量研究是基于不同市场间市盈率对比来得到结论的，然而市盈率的估值无法考虑不同市场的资本环境、上市成本等因素对估值效率的影响，也未能考虑到企业的具体财务状况差异(Hunt-McCool et al.，1996；Chen et al.，2002；刘煜辉 等，2014)。本文引入双边随机边界模型TSFA，能够在控制影响企业IPO价格的各类因素后，量化评估不同市场企业IPO定价效率，克服已有研究方法的不足。TSFA包括随机生产边界模型(Stochastic Production Frontier Analysis，简称SPFA)和随机成本边界模型(Stochastic Cost Frontier Analysis，简称SCFA)两种。SPFA首先拟合出样本企业的产出边界，然后通过比较企业实际产出与边界产出的差异来评估企业效率；SCFA则首先拟合出样本企业的成本边界，然后通过比较企业实际成本与边界成本的差异来评估企业效率。TSFA最初用于评估生产性企业的企业效率，最近则被引入评估股票定价效率问题的研究(Hunt-McCool et al.，1996；Chen et al.，2002；Kumbhakar et al.，2009；覃家琦 等，2012；刘煜辉 等，2014；沈根祥 等，2014；易荣华 等，2016；黄顺武 等，2017)。本文将这一方法引入评估中资民营企业IPO定价在不同市场的效率问题。

除了公司基本面的因素，股票首发价格的确定还是多方博弈的结果，发行企业、承销机构、潜在投资者以及监管机构都会对股票IPO定价产生影响。例如：发行人的所有权性质、股东结构及政治关联度等因素的差别都可能对首发价格带来系统性的影响(从承销商的角度看，一方面出于保证发行成功的目的会刻意压低发行价格，另一方面基于声誉成本的考虑也会避免发行价过高)；市场上存在的乐观投资者与悲观投资者之间的意见分歧越大，则可能导致股票首发时的价格越高，长期回报率越低；监管层出于繁荣市场、增加流动性和促进股权融资的需求则可能不限制发行价格，同时出于稳定市场、挤压资产泡沫和降低股价崩盘风险的需求又会限制发行数量和过会率从而影响发行价格(于富生 等，2012；翁宵暐 等，2014；宋顺林 等，2016)。因此，在同一个市场的某个时期，给定IPO企业的特征因素，理论上，存在一个对发行企业而言的最高发行价格，即在该市场投资者一致乐观、市场情绪高涨、发行人及承销商希望争取最高额融资的情况下的最高发行价。同样，理论上，也存在一个对发行企业而言的最低价格。因此，TSFA拟合产出边界和成本边界的方法为评估资本市场IPO定价效率提供了合适的视角。SPFA能够在给定企业特征指标的情况下拟合出企业理论上的最高IPO价，而SCFA能够拟合出企业理论上的最低IPO价。通过将实际发行价格与两个边界进行对比，就可以为研究股票市场的定价效率提供参照标准。

本文应用TSFA研究IPO定价效率思路是：首先，采用随机生产边界模型SPFA评估市场IPO定价的充分性和估计市场IPO抑价程度。基于SPFA的基本思想，给定影响企业IPO价格的各种因素，存在理论上的最高IPO价格，最高IPO价格的集合构成其“生产边界”，对该IPO最高价格引入随机误差项冲击，即构成了最高IPO价格的“随机生产边界”。如果各企业IPO定价具有充分效率，则各企业IPO的实际价格将位于“随机生产边界”附近；否则，可认为企业IPO价格不具有充分效率。由于SPFA拟合的是各企业理论上的最高价格，因此，各企业IPO定价无效率就表现在其实际价格低于“随机生产边界”上的价格，或者说，企业实际IPO价格受到抑制。就整个市场而言，如果目标企业的IPO价格普遍受到抑制，则认为这类企业存在抑价现象。其次，采用随机成本边界模型SCFA评估市场IPO定价的充分性并估计各市场IPO溢价程度。SCFA认为给定影响企业IPO价格的各种因素，存在理论上的最低IPO价格，最低IPO价格的集合构成其“成本边界”，对该IPO最低价格引入随机误差项冲击，即构成了最低IPO价格的“随机成本边界”。如果各企业IPO定价具有充分效率，则各企业IPO的实际价格将位于“随机成本边界”附近；否则，可认为企业IPO价格不具有充分效率。由于SCFA拟合的是各企业理论上的最低IPO价格，因此，各企业IPO定价无效率就表现在其实际价格高于“随机成本边界”上的价格，或者说，企业实际IPO价格出现溢价。就整个市场而言，如果目标企业的IPO价格普遍出现溢价，那么可以认为这类企业存在溢价现象。

(二)变量选择及研究模型

1．变量选取

为得到企业IPO定价的“随机生产边界”和“随机成本边界”的理论价格，TSFA将企业IPO价格作为被解释变量，将企业财务数据作为解释变量，运用线性方程拟合理论IPO价格。鉴于此，本文在选取解释变量时，为在保持最大解释力度的同时避免多重共线性，在借鉴易荣华等(2016)、黄顺武等(2017)等的基础之上进行了调整，主要从企业的盈利能力、经营情况和企业增长等角度选取财务指标，详见表1。

表1 变量定义

2．模型设定

假设vi为随机误差项，ui为非负的技术无效项，Pi为企业IPO价格，则评估企业IPO定价效率的SPFA与SCFA模型分别为：

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln ROEi+β4ln BOOKi+β5ln ADRi+β6ln NPMi+

β7ln TSCi+β8ln IPSi+β9ln GOP0i+β10ln GOP1i+β11ln GOS0i+β12ln GOS1i+vi-ui

(1a)

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln ROEi+β4ln BOOKi+β5ln ADRi+β6ln NPMi+

β7ln TSCi+β8ln IPSi+β9ln GOP0i+β10ln GOP1i+β11ln GOS0i+β12ln GOS1i+vi+ui

(1b)

为检验H2民营企业境内IPO定价是否存在溢价问题，本文采用SCFA模型(1b)来检验境内A股市场民营企业IPO定价是否充分以及估计溢价程度。为检验H1民营企业境外IPO定价是否存在抑价问题，本文采用SPFA模型(1a)分别检验香港市场和纳斯达克市场中资民营企业IPO定价是否充分以及估计抑价程度。

为进一步探讨民营企业境外IPO抑价的机制问题，本文还使用SPFA模型对香港市场和纳斯达克市场全部企业构成的样本进行定价效率评估，以检验民营企业境外IPO抑价是境外市场的“歧视”所致，还是境外市场IPO抑价是一种普遍现象。需要说明的是，由于香港市场非中资民营股部分指标存在缺失，在香港市场全样本随机生产模型(2a)中，缺失了GOP1(上市次年净利润增长率)和GOS1(上市次年销售收入增长率)这两个指标，但模型中依然保留GOP0(上市当年净利润增长率)与GOS0(上市当年销售收入增长率)用以描述企业成长性。

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln ROEi+β4ln BOOKi+β5ln ADRi+β6ln NPMi+

β7ln TSCi+β8ln IPSi+β9ln GOP0i+β10ln GOS0i+vi-ui

(2a)

而在纳斯达克市场全样本随机边界模型(2b)中，由于纳斯达克市场非中资民营上市公司部分指标存在缺失，减少了ROA(总资产报酬率)、GOP1(上市次年净利润增长率)和GOS1(上市次年销售收入增长率)这三个指标，但模型中依然包含ROE(净资产报酬率)、GOP0(上市当年净利润增长率)与GOS0(上市当年销售收入增长率)等指标用于描述财务状况及企业成长能力，不会影响模型整体的有效性。

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln BOOKi+β4ln ADRi+β5ln NPMi+

β6ln TSCi+β7ln IPSi+β8ln GOP0i+β9ln GOS0i+v-u

(2b)

3．定价效率评估指标

基于随机误差项vi和技术无效项ui的方差构建的γ统计量可用于方程(1)和(2)所采用方法的有效性进行检验，同时也可以作为样本企业所构成的市场IPO定价是否有效的检验：

(3)

在市场定价无效率的情况下，TSFA依然可以通过ML估计得到关于市场抑价和市场溢价程度的一致估计量。就SPFA而言，市场抑价估计量TEi=exp(-ui)。为了评估目标企业构成整体遭受抑价的程度，本文使用目标企业的平均抑价程度TE进行测度。就SCFA而言，市场溢价估计量CEi=exp(ui)。为了评估目标企业构成整体溢价程度，本文使用目标企业的平均溢价程度CE进行测度。

(三)样本选择

本文探讨的是中资民营企业在境内外股票市场定价差异的特征，对这一问题进行实证的理想样本是同时在两个或两个以上市场交叉上市的企业。但从实际情况看，交叉上市的企业数量较少，且大多为国有企业，这会在一定程度上降低实证的说服力。考虑到本文研究的是市场间的定价差异，因此将不同股票市场的 中资民营企业为研究对象，得到其在各个市场的定价效率，再将各市场的效率进行对比。

1.不同性质上市公司的选择

在样本的选择上，本文以中资民营企业为研究对象，主要是考虑到国有企业在A股市场定价存在政府定价管制，上市国有股权比例与IPO抑价正向相关(于富生 等，2012)，国有企业的定价甚至上市决策受企业高管政治因素的影响，不是完全的市场化选择。已有文献表明，在我国上市公司中，有政治联系的董事会成员比例越大，公司上市首发价格偏离真实合理价格的程度就越高(田利辉 等，2014)。而本文研究的是市场间定价的差异，强调的是市场本身的定价差异，因此，将样本范围限制为民营企业，排除了国有企业上市过程中政治因素对定价的干扰，使得研究结论更具说服力。同时，为了保证研究的完整性，本文将采用A+H股上市的企业样本做稳健性检验。

2.股票市场的选择

本文旨在探讨A股与境外股票市场对中资民营企业首发定价的差异，同时对比A股整体定价与境外股票市场整体定价之间的差异。因此，本文选择成熟的股票市场为对比样本。美国、英国、日本、德国和香港地区股票市场都属于国际上较为成熟的资本市场，理论上都可以成为本文研究的对比样本。但考虑到实证的有效性，本文选择中资民营股数量较多的境外股票市场。因此，除了A股市场的样本，本文选取了中资民营企业数量较多的香港市场和美国纳斯达克市场作为对比的样本。具体来看，本文选取1999—2015年间上市的A股民营股、H股中资民营股以及美国中资民营股为研究对象，其中包括1160家在A股市场上市的民营企业，496家在香港市场上市的中资民营企业和45家在纳斯达克上市的中资民营企业。

同时，为了研究各市场不同时期的定价效率变化，根据企业上市时间，本文将A股和香港市场的样本分为三个阶段：第一阶段为1999—2002年，这是A股和境外市场遭遇网络科技泡沫破裂冲击的时期，全球股市在该阶段都相对低迷；第二阶段为2003—2007年，这一时期是全球股市从网络科技泡沫破裂冲击中逐渐复苏，并在2007年达到高峰的阶段；第三阶段为2008—2015年，为全球股市遭遇金融危机后缓慢复苏的时期。由于纳斯达克市场上市的中资民营企业相对较少，为了保证实证的有效性，将纳斯达克市场的样本分为两个阶段，第一阶段为2004—2007年，第二阶段为2008—2015年。

四、实证结果分析

(一)数据来源和描述性统计

本文数据来源于Wind数据库，民营企业各时期各市场IPO时的财务指标统计性描述见表2—表4。

表2 A股上市民营企业财务指标统计表

表3 三阶段香港市场上市中资民营企业财务指标统计表

表4 二阶段纳斯达克上市中资民营企业财务指标统计表

在香港市场上市的中资民营企业往往采用“高股本，低股价”的方式发行，而A股市场上的民营企业则采用“低股本，高股价”的方式发行，平均股价显著高于香港市场。虽然A股的股价标准差高于H股，但考虑到A股平均股价显著高于H股，A股的股价波动幅度实际上是比较小的，尤其是在1999—2007年期间，A股股价的标准差较低。2008—2015年期间，民营企业A股市场IPO价格标准差显著提高，表明A股股票首发价格弹性有所提升，定价过程更加市场化。

从盈利能力看，A股企业上市时，监管部门对企业设定了盈利门槛。但从数据上看，盈利门槛的设置似乎并没有起到良好的效果，除了第一阶段上市的A股企业在ROA指标上有所领先外，第二阶段和第三阶段在香港上市的中概股的ROA与ROE指标都较A股企业有明显优势。从上市公司盈利差异性看，A股ROE与ROA以及成长能力指标的标准差显著低于H股，这是由于在港上市企业的类型和性质更加多样，使得香港市场上市的中资民营企业在盈利能力和成长性方面也出现较大差异。

(二)民营企业A股IPO溢价分析

SCFA分析结果表明，民营企业A股市场IPO定价不充分，整体上存在溢价现象，仅有2003—2007年这一阶段溢价不明显。如表5所示，1999—2015年间，A股全样本及其三组子样本中，仅有2003—2007年γ值在10%水平下不显著，表明只有第二阶段IPO定价接近“随机成本边界”的理论价格水平，不存在成本无效项，该子样本ML估计与OLS估计结果确实接近。而全样本和其他子样本γ值显著意味着民营企业A股市场IPO价格存在溢价现象，即实际价格显著高于“随机成本边界”上的理论价格。1999—2015年间，民营企业IPO的平均实际价格是理论价格的1.41倍，溢价41%；2008—2015年间，民营企业IPO的平均实际价格是理论价格的1.65倍，更是溢价65%。

表5 民营企业A股随机成本边界分析结果

注：括号内的数值为t检验值；***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下通过检验。下同。

为支持SCFA的分析结果，本文进一步采用SPFA，分析结果表明民营企业A股市场IPO定价确实不存在抑价现象。根据表6，1999—2015年，民营企业A股市场IPO的全样本和三个子样本中γ值在5%水平下都不显著，这表明A股IPO定价并不存在显著的技术无效项。在IPO定价充分的情况下，SPFA的ML估计等价于OLS估计，两种方法估计结果接近。值得注意的是，不论是SPFA还是SCFA的回归结果，民营企业IPO价格的主要决定因素与资产定价理论的预测都基本一致*鉴于篇幅，本文回归结果只报告定价效率指标、平均溢价或抑价程度指标结果，而其他控制变量的OLS回归结果不在表中报告，如有需要，可向作者索取。。ML估计结果表明，每股收益始终是决定民营企业IPO价格的重要因素。此外，上市企业的账面价值、净资产回报率以及资产负债率也对IPO价格具有显著的影响。这也与已有研究结论一致(刘煜辉 等，2014)。

表6 民营企业A股随机生产边界分析结果

综合A股上市民营企业的SFA分析结果，可以发现：1999—2015年，A股上市的民营企业整体上不存在系统性的抑价现象，但存在显著的系统性溢价现象，即本文的H2成立；2003—2007年，在A股上市的民营企业的IPO价格偏低，存在系统性的抑价，但其显著性有限；2008—2015年，A股市场民营企业IPO的溢价现象可能是这一时期中概股回归的潜在动机，但并不充分，除非还能得到中概股在境外市场被抑价或溢价程度低于A股市场的结论。

(三)中资民营企业香港市场IPO的抑价及原因分析

1．中资民营企业香港市场IPO抑价现象分析

表7为采用SPFA分析香港上市的中资民营企业IPO定价效率以及抑价程度的估计结果。1999—2007年，在香港上市的中资民营企业IPO定价充分，不存在系统性抑价现象，而2008—2015年，在香港上市的中资民营企业定价不充分，存在显著的系统性抑价现象。第三子样本(2008—2015年)γ值在1%的水平下显著，而第一子样本(1999—2003)和第二子样本(2004—2007)γ值都不显著。2008—2015年，在香港上市的中资民营企业IPO定价存在着显著的不充分情况，还导致全样本期间(1999—2015)的定价也不充分，具体体现在在香港上市的中资民营企业IPO定价存在显著的抑价现象。全样本(1999—2015年)与第三子样本(2008—2015年)的IPO定价平均效率分别为0.45和0.445，即在香港上市的中资民营企业IPO的实际价格只是理论价格的45%和44.5%，存在显著的抑价现象。

随着内地资本市场的逐步开放以及网络信息技术的不断进步，香港投资者对内地企业的了解程度会越来越高，但2008年以后中资民营企业在香港上市时的发行定价效率反而下降了。抑价现象可能是香港投资者的“本土偏好”所导致，也可能是由于2008年的国际金融危机极大地冲击了作为国际重要金融口岸的香港市场，导致市场整体估值效率下降。因此，基于在香港上市的中资民营企业的分析不能直接认定中资企业在2008年后受到香港市场的差异化对待，对2008年后香港市场整体的定价效率的检验有助于得到更准确的结论。

表7 中资民营企业香港市场随机生产边界分析结果

2．香港市场IPO定价效率分析

为确定香港市场中资民营企业IPO抑价是受到“歧视”还是香港市场整体存在IPO抑价，本文使用SPFA对香港市场全样本下的IPO定价效率进行分析，结果如表8所示。1999—2015年的全样本γ值在1%的水平下显著，表明该样本的整体定价与随机生产边界存在系统性的偏差，其整体定价效率仅为0.3951。这一结果与香港上市的中资民营企业的在1999—2015年间的情况相似，但不同的是香港市场全样本下出现抑价的时期为1999—2002年。1992—2002年间的平均定价效率仅为0.62，而2003—2015年期间的定价效率则比较充分。综合香港上市的中资民营企业样本和香港市场全样本的随机生产边界分析结果，可以得到：(1)整体上看，1999—2015年在香港上市的中资民营企业IPO定价是不充分的，定价效率仅为0.45，存在抑价的现象，同时这一时期香港市场整体的定价效率也不充分，因此不能认为中资民营企业在香港市场受到了差别对待；(2)尽管由于两地市场的波动溢出效应不断增强，信息不对称逐渐减少，内地投资者趋于理性等因素，两地资本市场联动性增强，估值模式在趋同(易荣华 等，2016)，但在2008—2015年间，香港市场上的中资民营企业IPO定价存在显著的抑价现象，定价效率仅为0.445，而同时期香港市场的整体定价效率高达0.999，不存在抑价现象，这表明中资民营企业的IPO定价在这一时期确实受到区别对待。原因可能是：一是市场系统性风险的差异。A股和H股交叉上市的公司股票具有相同的现金流性质，提供了一个剔除非系统性风险的途径，即交叉上市的股票在A股和H股的价格差异体现出了两个市场系统性风险的差异。2008年全球金融危机对香港的金融和实体行业造成了较大的风险溢出，并逐渐延伸和影响到实体行业，造成实体经济的不景气。而内地政府适时推出了大规模的经济刺激行动，有效阻止了系统性风险的进一步传染。因此，这一时期两地系统性风险的差异增加造成了两个市场定价效率差异的增大。张燃等(2011)发现系统性风险对两地价差的解释力度超过63%。二是尽管推出了很多改革举措和新的投机渠道，但两地之间仍然欠缺成熟的套利模式。近年来，QDII、QFII、沪港通等新的投机渠道的出现为信息不对称的打破和市场分割的缓和提供了套利机制，但由于其投资规模和对散户投资门槛的诸多限制，两地市场并未有效进一步融合，抑价现象甚至更加严重(李行健 等，2017)。三是个别企业的财务丑闻导致中资民营企业股票整体被低估。由于国内会计准则与国际准则存在差异，2010年来，接连有外国投资机构对一些中概股财务数据的真实性提出质疑，并发表了一些负面的投资报告。虽然这些报告仅针对特定的中概股，但每一次负面报告都引发了中概股大面积的反应，甚至形成了做空中概股的成熟操作模式。因此，信息不对称使投资者对中概股进行价值判断时带有偏见，引致投资者在无法确定企业提供的信息是否准确时选择最为保守的估值，从而造成中概股价格低估(Ellul et al.，2006；张然 等，2015)。基于此，本文认为中资民营企业在香港市场的IPO价格存在抑价的现象，特别是2008年后的抑价源于香港地区系统性风险高企、两地间成熟套利机制缺乏及个别企业的财务丑闻。这为这一时期中概股的回归提供了经验支持。

表8 中资民营企业港股全样本随机生产边界分析结果

(四)中资民营企业纳斯达克IPO抑价现象的分析

为给中概股回归动机提供更多的经验证据，本文采用SPFA分别以在纳斯达克市场上市中资民营企业和纳斯达克整体样本(包含纳斯达克市场本土和非本土企业)进行分析。需要说明的是，相比于A股市场和香港市场，在纳斯达克上市的中资民营企业数量较少，且这些企业的上市时间大多集中在2000年以后。因此在对纳斯达克市场的实证中，本文调整各子样本的划分情况，实证样本涵盖2004—2015年在纳斯达克上市的企业，并将其分为第一组子样本(2004—2007年)和第二组子样本(2008—2015年)。

表9 中资民营企业纳斯达克市场随机生产边界分析结果

表10 纳斯达克市场全样本随机生产边界分析结果

对纳斯达克市场中资民营企业样本和纳斯达克市场全样本的SPFA实证结果分别见表9和表10。纳斯达克市场上市的中资民营企业IPO定价整体上是充分的，不存在系统性偏差，也不存在抑价现象。根据表9，各时期的γ值不显著，整体定价效率在0.99左右，与各时期纳斯达克市场的整体定价效率相当(见表10)。因此纳斯达克上市的中资民营企业不支持H1，从纳斯达克回归的中概股的动机源于A股市场IPO溢价，而非境外市场抑价。中资民营企业IPO在香港市场存在抑价而纳斯达克市场定价充分，可能源于：一是纳斯达克成熟市场环境对企业价值提升的培育和认可。美国市场相对具有监管更为成熟、信息不对称情况较低的特征，十分有利于中小民营企业的自身发展。总体来说，在纳斯达克上市的中资民营企业上市融资后，偿债能力和获利能力都有所提升，资本结构状况得到了改善。尽管有些方面如股价表现、短期偿债能力在2008年金融危机后经历了一些波动，但从长期看市场对其公司价值的培育起到了积极作用，这一结果也很快地反映在了资本市场对中概股的认可和定价充分上(李旭松 等，2012)。二是纳斯达克市场相比于香港市场更加重视企业的成长性。近年来，踊跃在纳斯达克上市的中资民营企业多为电子制造、互联网、传媒、新材料和新能源等类型的优质公司，这些题材受到美国机构投资者的广为关注和追捧，定价也更加充分(楼润平 等，2017)。此外，这一结论也可能源于中资民营企业在纳斯达克市场IPO样本数量较小带来的偏误，这有待进一步的研究。

为检验这一结论的稳健性，本文也采用SCFA进行了检验，结果见表11和表12。纳斯达克中资民营企业的SCFA定价效率与纳斯达克全样本的SCFA定价效率也相近，没有显著高于全样本的SCFA效率，表明中资民营企业在纳斯达克市场并不享有溢价，定价充分。再次证实从纳斯达克市场回归的中概股主要基于A股市场IPO溢价，而非境外市场的抑价或溢价相对较低。

表11 中资民管企业纳斯达克市场随机成本边界分析结果

表12 纳斯达克全样本随机成本边界分析结果

(五)稳健性检验

本文梳理出同时在A股和香港市场上市的企业，并对此样本进行实证分析。截至2017年1月，A+H上市的企业共有93家，其中仅有8家民营企业，国有企业占了绝大多数。考虑到样本数量问题，本文样本中包含国有企业和民营企业。本文所用数据均来自Wind数据库，但Wind数据库中仅收录了香港市场上市企业1999年后的数据，本文通过查找公司报表等方式补充了部分缺失的数据。同时，部分交叉上市的企业是在2016年完成了两地上市，上市当年的财务数据尚未披露，因此本文最终筛选出67家A+H上市企业作为样本进行稳健性检验。

分别对这67家上市企业在A股和香港市场上市的数据进行随机生产边界分析，结果见表13。

表13 A+H上市企业两市场定价效率情况

从随机生产边界模型得到的γ值来看，无论是在A股市场还是香港市场，交叉上市的67家企业并未出现系统性定价偏差，其IPO定价整体上是充分的，不存在抑价的情况。

上文对A股市场和香港市场的定价进行分析时，发现民营企业在A股市场存在溢价现象，而在香港市场存在抑价现象，这与A+H样本的结果不同。在A股与香港市场同时上市的企业，其定价在香港市场和A股市场上都是充分的，既无显著抑价也无显著溢价。在A+H样本中，超过90%的公司为国有企业，A+H样本与在香港上市的民营企业样本的实证结果存在差异很可能是由于公司性质差异造成的。国有企业上市定价可能受到非市场因素的干扰，如国家战略、高管政治关联等因素着实影响着国有企业境外上市的决策。本文在实证中将样本限定为民营企业能够排除非市场因素对定价效率的影响，使得结论更具说服力。

五、结论与启示

本文以三个市场上的中资民营企业为样本，分析了其在境内外股票市场的定价差异，讨论其在境外股票市场是否受到消极的区别对待，并从侧面总结中概股回归的深层次原因。结果表明：1999—2015年间，A股市场民营企业IPO存在系统性溢价，纳斯达克市场中资民营企业IPO价格定价充分，既无抑价也无溢价；香港市场中资民营企业IPO则存在系统性抑价。基于此，本文认为2012年以来境外中概股回归A股的原因不尽相同。对于在美国纳斯达克市场上市的中资民营企业而言，其估值并没有受到抑制，因此，利用A股市场供需不平衡下的高溢价，为股东创造财富效应是这些中资民营企业回归的主要原因。对于在香港上市的中资民营企业而言，其回归A股的动因是双方面的，不仅是因为于A股市场定价的溢价现象，而且很大程度上确实是因为其在香港市场的定价过低，受到刻意的抑制。与此经验证据一致的是，在定价水平不充分受抑制的2008—2015年期间，恰好是中概股回归的高峰期。

本文研究结果的一个重要政策启示是应对中资民营企业回归保持中立态度。回归是企业自主选择行为，监管部门应对回归企业一视同仁，不应限制或阻止这些企业回归。虽然在短期内，市场可能会对回归企业进行炒作，偏离其合理价值，但若能够长期、常态化接收回归企业，则回归企业的价值可以趋向合理，不会给市场造成伤害。