我国上市影视公司的Z 模型评价研究

陶 瑞

（山东大学管理学院，济南 250000）

一、引言

新时代下，我国人民精神层面需求更加多元化，这对中国影视业的作品呈现提出了更高的要求，也为其未来发展提供了更加广阔的市场。同时大众对于我国电影行业的发展，文化软实力在国际上的提升给予厚望。

我国影视业一直备受民众关注，但也面临着诸多挑战。资源和政策约束加强，明星片酬和宣传成本的急剧上升，以及演员层出不穷的舆论风险都成为提高影片市场表现的“拦路虎”。近年来影视行业出现了天价片酬、阴阳合同、偷税漏税等社会关注的经济问题，党中央加强了对广播电视播出机构以及网络视听节目的监管，中宣部、国家税务总局等部门联合印发《通知》，大力规范影视行业的经济秩序，中国的影视行业整体进入了整顿期。2020 年上半年由于疫情的影响全国影院大规模歇业，中国影视行业整体陷入寒冬。我国上市影视公司2020 年的财务数据表现将如临大考，根据以前年度行业情况和突发疫情来看，多家上市影视公司本年度的亏损几乎已成定局。

与之相伴的是居民各类消费支出在总消费支出中结构不断升级、层次不断提高，大众对娱乐产业更加精细化、个性化和专业化的期待与点评，这些都给影视公司带来更大的压力和挑战。所以关注影视公司的财务风险与盈利能力，对影视行业的平稳健康发展将起到重要作用，也符合党中央建设文化强国的要求。

二、研究对象与数据来源

（一）研究对象

本研究选取2017—2019 年间上交所和深交所A 股的上市影视公司作为研究对象。剔除了近三年以来ST、*ST 的公司以及2017—2019 年之间停牌的公司，最终选取了22 家上市影视公司作为样本公司。

（二）数据来源

本研究的财务数据来源于CSMAR 数据库。在计算所有者权益市值时，每股市价均取自上市公司当年最后一天的收盘价。

三、研究方法———Z 模型原理

Z 模型也叫财务预警模型，被用于预测未来可能存在的风险情况，是世界公认的分析企业财务运行状况的指标。由纽约大学斯特恩商学院教授Edward Altman 于1968 年对美国破产和非破产生产性企业的22 个财务比率进行数理统计，然后筛选出五个变量，建立多变量的数学模型。虽然Z 模型是基于生产性企业进行预测的，但是用在其他企业的置信水平也较高。该模型详细公式如下:

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中:

X1=营运资金/资产总和=（流动资产－流动负债）/资产总和

X1反映了该公司的短期偿债能力和公司规模，数值越大则短期偿债能力越强。

X2=留存收益/资产总和=（未分配利润+盈余公积）/资产总和

X2反映了公司积累的利润和经营年限。

X3=息税前利润/资产总和=（利润总和+财务费用）/资产总和

X3反映了公司的盈利能力。

X4=所有者权益市值/负债总和=（每股市价×股本总数）/负债总和

X4反映了公司股东资本与债权人资本的比例关系，体现了公司的资本结构。

X5=营业收入/资产总和=主营业务收入/资产总和

X5反映了公司产生收入的能力。

此前的实证研究结果表明，Z 值越高，公司未来出现财务风险的可能性越小。当Z 值小于1.81 时，此时公司面临的财务风险较大，属于严重预警信号，需要管理者引起足够的重视并及时采取措施改善公司状况；当Z 值介于1.81 和2.675 之间时，此时公司的财务风险相对偏高，未来有可能出现财务问题；当Z 值大于2.675 时，说明公司目前的财务风险适中，状态良好。

四、研究结果

（一）值的计算

本研究依据Z 模型的基本公式原理计算了剔除异常数据后的22 家样本公司的Z值，选取了2017—2020 年的财务数据进行分析，计算结果如表1 所示。

表1 2017—2019 年具体Z 值计算结果

（二）Z 值结果分析

1.Z 值的平均值与Z 值分布的分析

由表1 可以算得这22 家样本公司Z 值的均值，2017 年是 5.8738，2018 年是 3.6643，2019 年是4.8775，可以看出近三年来影视行业的Z 值均大于临界值2.675，但同时也有下降趋势，说明过去三年上市影视公司的财务状况良好，但保持原有态势发展，未来财务风险也许会加大，需要管理者居安思危。分别来看，2017 年Z 值的极大值16.8458 与极小值1.5448 的全距为 15.3010，2018 年 Z 值的极大值12.0464 与极小值 -0.1866 的全距为 12.2330，2019年Z 值的极大值18.1321 与极小值0.1902 的全距为17.9419，说明不同上市影视公之间的财务风险状况存在较大的差异。根据Z 值的临界值，对22 家样本公司的Z 值进行了分组统计，如表2 所示。

表2 Z 值的分布

从表2 可以看出，在22 家样本公司中，2017—2019 年平均有四家公司的Z 值小于1.81，占样本总数量的18.18%，存在较高的财务风险，应引起公司的重视。其次，有四家公司的Z 值介于1.81 和2.675之间，占样本总数量的18.18%，有14 家公司的Z 值大于2.675，占样本总数量的63.64%，这14 家公司的财务状况相对良好，未来破产的可能性较低。综上，从Z 值的分布情况可以推测，绝大多数的上市影视公司的财务状况是比较乐观的。

2.变量X 对Z 值的具体影响分析

以上分析表明，我国上市影视公司Z 值的均值大于2.675，整体Z 值较高。为进一步探究变量X 对Z 值的具体影响，现选取各个样本公司最近一年各项变量X 的具体数据，并对其进行了描述性统计，具体结果如表3、表4 所示。

表3 2019 年22 家样本公司的 x 值

表4 2019 年各x 值的描述性统计

从表3 和表4 可以看出，变量X2的均值偏小，说明样本影视公司以前积累的净利润和经营的周期都较长，公司体量较大，基本面较好；X3的平均值、标准差和方差是五个变量中最小的且离散度不高，表明样本影视公司的总资产规模相比较大，但是盈利能力却较弱；变量X4的平均值、标准差和方差是最大的，说明22 家影视上市公司Z 值整体较高的原因是X4较大，这代表了上市影视公司的资本结构相对合理，但不同公司之间X4的差异也较大，所以Z 值的大小差异也主要是由X4带来的；X5代表公司创造收入的能力，不同公司能力不尽相同，但整体较为稳定。

五、结论及建议

根据上述研究结果，2017—2019 年22 家样本影视上市公司的平均Z 值大于2.675，这个数据说明我国目前的上市影视公司的财务风险相对较低，根据目前的情况来看，未来影视业出现破产的可能性不高，但这并不意味着影视业足够的安全。

从数据来看，所选取的22 家样本公司平均Z值较高，Z 值来自X4驱动，而X4作为所有者权益市值与总负债的比值，其数值体现了公司的资本结构，X4较大表明资产负债率低，财务风险低。但也正因如此，公司难以运用财务杠杆，来撬动更大的利益。目前我国LPR 一路走低，债务融资的成本也在降低，同时随着金融市场的完善，贷款方式也越来越丰富，所以对于X4较大的上市影视公司，可以适当增加资本结构中的债务比重来获取更多的收益，以此降低财务风险。同时，在Z 模型当中，X3的系数为3.3，是五个变量中最大的，显然提高X3则能够明显提升Z 值的大小，X3的提高可以从公司提高拍摄效率，降低影视拍摄成本，注重内容的把控等方法来改善。

（一）发挥上市公司优势，进行再融资

对于上市的影视公司，可以依托自己易筹得的大量资金的优势，优化公司的资产负债结构，去杠杆不仅能让更多投资人掌握作品的话语权，也符合国家的宏观政策导向，多角度鉴赏与多方参与制作可以对作品的数据表现有积极的影响，公司价值更能大幅提高，获得良性循环。同时，资金充足使得公司可以制作打磨高品质电影，从观众消费的口味升级的角度来讲，高品质高定位的电影可以形成口碑发酵，为公司节省宣传成本。此外，筹集的资金除了可以强化主营业务，还可以进行公司价值链的优化，包括向院线建设、综艺节目制作、网络游戏开发等下游价值链的拓展，实现多元化经营，分散影视公司所独具的高风险。最后，上市公司再次扩股融资无形之中为自己做足了宣传，财经正面新闻可以为公司增加品牌效应，形成商誉资产。

（二）作品紧跟时代主题，积极响应国家政策

积极响应国家政策，作品主题紧贴家国情怀和时代热点。2019 年十一档《我和我的祖国》以及2020 年上映的《我和我的家乡》两部影片，作为带有红色基因的商业片，吸引很多人自费走进电影院，此外，还有2020 年的抗疫题材剧《在一起》，得到了全国观众的认可，这些作品的热映说明了我国人民的在观影领域的爱国情怀，以及爱国主题作品未来的广阔市场。

我国影视行业发展前景广阔，未来文化软实力不仅体现在影视公司迈向国际化，更体现在作品题材和形式上的百家争鸣。同时，群众为优秀知识产权付费的意识越来越强。相信结合以上建议，我国的上市影视公司面临的盈利问题会有所改善，中国的影视业也会发展的越来越好。