绿色债券发行对公司股票价格的影响研究

杨益敏

（合肥工业大学经济学院，合肥 230009）

一、引言

根据国际资本市场协会2018 年发布的《绿色债券原则（Green Bond Principles）》，绿色债券是指募集资金专门用于符合规定条件的现有或新建绿色项目的债券工具。绿色债券市场的发展被认为能够有效促进低碳经济转型。对于中国来说，发展绿色债券市场也是践行生态文明理念的有效途径。但是，如果一个公司宣告发行绿色债券，那么对于这种宣告信息，市场将做出怎样的反应？这一反应将影响微观主体发行绿色债券的积极性，进一步决定了绿色债券市场的发展前景。

具体到绿色债券市场，Paranque 和Revelli（2019）探讨了绿色债券的道德和可持续价值。Reboredo（2019）研究绿色债券和金融市场之间的关系发现，相对于公司债和国债，发行绿色债券对股票市场的投资者收益有较大的影响。我国关于绿色债券的研究大多关注绿色债券市场的发展进程和相关规则体系。王遥和徐楠（2016）通过对比分析中外绿色债券标准，提出了适合我国公司绿色债券市场发展的相关建议。龚锡和陈铭（2017）从产业、债券市场等方面研究了在我国发行绿色政府性债券的可行性和必要性。

目前，我国绿色债券市场仍处于起步阶段，相关政策和措施不太完善，而且国内关于绿色债券发行这一行为对公司股票价格的影响以及影响因素分析的实证研究较少。现在对发行绿色债券引起股票价格调整的机制进行理论分析的基础上，收集了49 家上市公司数据，利用事件研究法，实证研究了公司发行绿色债券对股票价格的影响。

与现有研究相比，其主要贡献体现在以下两方面。第一，在国内外学者文献的基础上，阐述了国内公司发行绿色债券引起股票价格变动的理论机制，从理论上为公司发行绿色债券影响公司股票价格的关系提供了合理解释。第二，拓宽了与绿色债券相关的研究领域。既有研究绿色债券的文献从建立体系、发展趋势等多个角度探讨绿色债券的发展进程，却忽略了发行绿色债券的市场效应，现将从发行绿色债券事件的股价效应出发，深入分析公司发行绿色债券对股票价格的影响。

二、理论分析及研究假设

一方面，根据有效市场理论，金融市场上的“新息（News）”会引起金融资产价格的调整。公司发行绿色债券这一行为作为一种新的消息，理论上应该引起公司股票价格的变动。结合已有文献，Tang 和Zhang（2018）通过研究全球绿色债券市场，发现绿色债券的发行对公司股价有显著的正向影响。王遥（2013）在研究我国股票市场的绿色有效性时得出，企业的环保行为已成为投资者进行投资决策的指标之一，环保事件对股价产生显著正向影响。在当前高度重视环境保护和绿色发展的背景下，绿色债券的发行属于正面“信号”，在股票市场上将引起股价上升。因此，现提出假设H0为当公司宣布发行绿色债券后，股票价格上升。

另一方面，根据成本理论，股东会将公司对环保的投入视为一种成本，这种成本会影响公司的利润，进而影响股东的收益。而且，如果公司将对环保的短期投入变为长期投入，那么便会进一步影响偏好短期投资的股东们的收益。结合已有文献，Ullman A（1985）认为公司履行CSR 是一种成本，会降低公司未来的绩效。Fisher-Vanden 和Thorburn（2011）通过研究环保投资对公司价值的影响，得出进行环保行为的公司股票都产生了负向的异常回报率。Chi Zhang et al.（2020）认为环保行为在短期内会破坏公司的财务绩效，在未来才会产生反向效果。Roslen et al.（2017）通过研究六个国家的绿色债券，发现只有在绿色债券发行后第一天为公司股价带来显著的正向效应，在其余事件期内均为显著或不显著的负向影响。陈淡泞（2018）和梁志慧（2018）研究2016—2017 年绿色债券发行对股价的影响，均得出在多数事件期内会产生负向显著或不显著的影响。据此，现提出备择假设，H1为当公司宣布发行绿色债券后，股票价格下降。

三、模型设定与数据来源

（一）基本模型设定

事件研究法的设定。一是事件窗口的设定。在事件研究法的研究中，将所研究的事件设定为“上市公司发布绿色债券发行公告”的行为，将“事件日”规定为上市公司发布绿色债券公告日的当天，并且将绿色债券公告日的前后五天作为此事件窗口进行统计，则事件研究法的估计窗设定为事件窗前的第120 个交易日。二是正常收益率的确定。参考袁显平（2006）和陈浪南（2000）的文献，现采用市场模型和CAPM计算个股的正常收益率。

式中rit为股票在期间t 的收益率，rmt为市场在期间的收益率，εit为随机误差项。

计算得到每个股票的贝塔系数之后，可以用CAPM模型计算股票i 的预期正常收益率。

式中rft为无风险利率为股票在时期的正常收益率。

三是超额（异常）收益率的确定与计算。计算异常收益率ARit如下。

平均异常收益率AARt的公式如下。

最后，计算股票的累计异常收益率（CAR），研究发行事件对股票价格的影响。

（二）样本与数据

现研究公司发行绿色债券对公司股价影响，选取了沪深两市在2016 年至2019 年间发行的共计673 只绿色债券作为研究对象。实证研究中涉及的绿色债券的基本信息、公司的基本信息均来源于Wind 数据库和Choice 数据库。考虑到数据的可获得性和数据质量对研究结果的影响，在实证分析之前对样本进行了如下处理。一是剔除在观测期内被ST、*ST 等特殊处理的上市公司。二是剔除重要财务数据严重缺失的上市公司。三是剔除港股、美股公司。实证研究中，要求绿色债券的发行人为上市公司，最终绿色债券样本量共有99 只债券。随后，选取已发行绿色债券公司的普通债券作为对比样本，共计88 只债券。为避免极端值对实证结果的影响，现剔除样本前后1%的数据。

四、实证结果和分析

根据市场反应概况，计算出样本在（-5，+5）共11 天的平均异常收益率以及累计平均异常收益率的值，得出其显著性，由计算结果获得绿色债券样本（表1）和普通债券（表2）所示收益率波动情况。

表1 绿色债券发行的事件研究检验结果

表2 普通债券发行的事件研究检验结果

首先，从股票平均异常收益率观察可知，绿色债券样本在事件发生前五天的波动幅度较小，波动区间位于（-0.36%，0.59%）。事件发生前四天均是负的平均异常收益率，总体样本的平均异常收益率呈现波动趋势，从公告日当天开始总体样本继续呈现负向的异常收益，且波动趋势一直持续到公告日后，并在公告日后的第三天达到最大值-0.32%。该事件产生的异常收益率在公告后第一天、第四天和第五天均大于0，但是只有在公告日后第四天和第五天存在显著的股价效应。相比较于绿色债券，普通债券的平均异常收益率在公告前呈现先下降再上升的趋势，在公告日后呈现逐步上升的趋势，而且普通债券仅在公告日前产生显著的平均异常收益率。

从累计异常收益率的变化可知，在11 天内绿色债券样本的累计异常收益率在（-2.83%，0.59%）区间波动。从公告日前四天，样本呈现负的累计异常收益率，并在前一天达到公告前的最低点，表现出负的股价效应。从公告日开始，累计异常收益率再次为负，并在公告日后的第三天达到最低点，随后累计异常收益率逐渐上升，并在公告日第五天达到-2.5%。在事件窗内，绝大部分样本的累计异常收益率为负值，在公告日后发生了收益率的波动，公告日后的五天内均达到了显著负向股价效应。而普通债券在公告日前后均产生逐渐下降的累计异常收益率，并且和绿色债券一样，在公告日后产生显著负向的累计异常收益率。综上，这一结果符合现提出的H1假设。

五、结论与对策建议

现阐明了发行绿色债券影响公司股票价格的理论机制，并利用上市公司发行绿色债券和普通债券的基本信息，考察发行绿色债券事件对公司股价的影响。研究结果表明，发行绿色债券期间绝大部分和为负值，发行绿色债券对股价存在负向效应，这一结果与发行普通债券对股价的影响一致。

（一）应加强绿色债券的宣传作用

尽管研究结果表明，发行绿色债券对股价存在负向效应，归根结底还是由于我国绿色债券市场处于初步发展阶段，政府对于绿色债券的政策方针和引导方向在逐步确立，绿色债券受众范围较窄，绿色生态相关的概念普及和投资意识处于起步阶段，绿色理念并未深入地渗透进各方市场参与者，股东对绿色产业的认知程度和投资偏好存在差异。随着我国经济转型升级，政府部门应鼓励公司股东不仅要关注眼前利益，更要考察公司的可持续发展能力、社会影响力。

（二）应制定政策规范债券发行市场

发债本身就向外界表明公司缺乏资金的支持，而且已发行的绿色债券期限较长，这已严重影响偏好短期投资获得收益的股东利益。在信息搜集过程中发现，相比较于发行普通债券，发行绿色债券并没有特殊条款和保护等信息，所以从本质上来看，两者没有较强的区分性，绿色债券除了融资成本较低外，尚未体现出其他的优势。并且，发行绿色债券的公司有较强的行业属性，只有特定行业的公司进行业务发展时才会发行绿色债券，其受众范围较窄。因此，政府部门应该制定有关政策，规范绿色债券的发行市场，使绿色债券真正发挥融资作用，进而激发市场主体参与发行绿色债券的积极性。

（三）公司应转变发展观念

在鼓励绿色发展、低碳经济的背景下，公司应该意识到公司形象对公司未来发展的潜在影响力。公司股东不应该只是关注短期内公司的经营发展，着重强调自身利益最大化，而应该在考虑公司经营发展的目标上进行适当的转变，积极主动营造绿色形象，转变发展观念，将自身利益和社会利益紧密结合，将公司经济目标逐步转化为经济利益与环境利益相结合。