我国上市公司的竞争性股利政策研究

罗栋梁

（江苏师范大学商学院，江苏徐州 221116）

我国上市公司的竞争性股利政策研究

罗栋梁

（江苏师范大学商学院，江苏徐州 221116）

股利政策；信号传递理论；上市公司

由于股利政策能够传递信号，因此上市公司会充分利用股利政策的这种作用。在同行业上市公司的激烈竞争中，股利政策的制定也存在激烈的竞争，以传递公司的内部信息。我们的实证研究结果表明，白酒行业的上市公司在制定股利政策时，存在着竞争性。表现为，公司的股利支付率与业绩不相关、股利支付变化率与业绩变化不相关，但公司间的股利分配标准却高度一致。竞争性股利政策的存在反映了我国资本市场不成熟的一面，可能给公司带来不利的影响。因此，应该采取多种措施加以完善。

一般认为，上市公司在选择股利政策时，会考虑法律、债务契约、公司自身、股东、行业等因素，这得到学者们的证实。阎大颖［1］发现我国上市公司控股股东的价值取向对其股利政策有重大的影响。黄娟娟和沈艺峰［2］发现管理者制定股利政策主要是为了迎合大股东的需求，广大中小投资者的股利偏好往往被忽视。王化成等［3］发现控股股东的经济性质、所有权与控制权的分离度以及集团控制性质等特征显著地影响了上市公司的现金股利分配倾向和分配力度。陆正飞等［4］发现，一股独大和内部人控制是激进股利政策的主要原因。周县华等［5］发现，外资偏好选择高股利分配的上市公司，而且这种偏好受到公司治理水平的影响，同时外资也促进了上市公司支付更多的现金股利。胡秀群和吕荣胜［6］研究了高管的行为特征与股利支付的关系，发现我国上市公司在股利支付时，追随或者模仿上一期股利支付的行为。然而，学者们没有分析公司间因素对公司股利分配的影响。

股利相关论认为，股利政策具有较强的信号传递效应。易颜新等［7］发现，公司管理层通过股利分配，能够向外界传递诸如获利能力、发展状况等内部信息，从而提高股票价格，帮助投资者实现超额收益，增加股东财富。基于此，上市公司在制定股利政策时，可能会考虑同行业其他公司的股利政策，以赢得竞争优势。

一、理论分析与研究假设

（一）理论分析

竞争性股利政策是指公司在分配股利时，优先考虑行业内其他公司的股利政策。其显著特点是，公司的股利分配与本公司业绩无关，但分配标准却与行业内其他公司保持高度一致。其理论基础是信号传递理论和竞争性理论。

1.信号传递理论

信号传递理论认为，由于信息不对称，公司能够通过股利宣告等向外传递公司的一些内部信息。公司通过增加股利的分配，传递公司在未来长时间内能创造出所需的现金流量的信号，让投资者对公司价值进行重新评估，最终使得公司的股价上涨。相反，当公司削减股利时，向投资者传递公司可能有财务危机的信息，从而导致股价下跌。另外，由于高质量的上市公司具有较好的盈余质量，能够制定较高的现金股利政策，这是低质量的上市公司所不易模仿的。因此，较高的现金股利政策能够区分高质量公司与低质量公司。在

2.竞争性理论

竞争是市场经济的基本特性，任何企业都处于相互竞争的市场环境中，企业的一举一动都会对其他企业产生很大的影响。上市公司只有明确了与其竞争的其他公司的战略和策略、优势与劣势，以及自己在竞争中所处的地位，有针对性、有效地制定竞争战略，才能在激烈的竞争中求得生存和发展。竞争主要是行业内的竞争，行业是一组提供一种或一类密切替代产品的相互竞争的公司群，行业内的公司在日常决策过程中均要考虑在行业中的竞争地位。公司管理者从本公司的实际竞争环境出发来制定公司的竞争战略，与竞争者对比，随时调整，使战略与公司地位相匹配。当竞争公司派发股利时，一定会引起投资者对公司看法的变化，公司的市场份额也会随之改变。因此，上市公司在制定股利政策时，会考虑行业内竞争公司的政策，以消除竞争公司发放股利带来的不利影响，获得竞争优势。这种股利分配，与公司的业绩无关，但却与行业内其他公司的分配标准高度一致，即竞争性股利政策。

（二）研究假设

股利来源于上市公司的净利润，因此，一般而言，公司的股利政策受到其盈利能力的影响。如果公司未来的盈利能力较强，并且盈利稳定性也较好，就会倾向于采用高股利政策。反之，就会采用低股利政策。但是，在我国，部分上市公司制定股利政策时不太考虑盈利水平。在上市公司采用竞争性股利政策时，更多的是考虑其他竞争性公司的股利政策。因此，其股利分配也与公司业绩没有关系，即假设1：

假设1a：在竞争性股利政策下，上市公司的股利支付率与公司业绩之间不相关。

假设1b：在竞争性股利政策下，上市公司的股利支付率变化与公司业绩变化不相关。

按照信号传递理论，股利政策能够反映上市公司的内部信息。因此，公司希望股利政策向市场传递积极的信号，向投资者显示公司未来的经营会更好。在竞争性股利政策下，行业内的上市公司的股利政策都会向业绩好的公司靠拢，使公司间的股利分配标准倾向于一致。即假设2：

假设2：在竞争性股利政策下，上市公司之间的股利分配标准一致。

二、实证分析

（一）样本选取及指标说明

本文选取主营业务为白酒的上市公司为样本，剔除了连续5年未分配现金股利和数据异常的上市公司，得到13家公司。利用2009-2013年的年报财务数据资料，进行实证分析。本文所用的财务数据来源于巨潮资讯网、中国证券网。

股利支付率即现金股利支付率，是现金股利占本期经营现金净流量的比重。

股利分配标准用股利收益率来表示。股利收益率又叫获利率，是指公司以现金形式派发的股息或红利与股票市场价格的比率，即：

股票收益率=每股现金股利/股票收盘价

其中，股票收盘价是指上年末的股票收盘价。

（二）实证分析

1.描述统计

2009-2013现金股利支付率的描述性统计见表1。白酒行业上市公司的现金股利支付率在0.25左右，中位数为0.26。但是现金股利支付率最大值为1.82，最小值仅为-3.01。一方面，不仅现金股利支付率最小值为负，而且连续几年均如此（2010年至2013年），说明白酒行业上市公司有经营现金流量为负时仍支付现金股利的现象。另一方面，连续几年现金股利支付率的最大值均超过1.00，甚至达到1.80，说明白酒行业上市公司中有超本期经营性现金流量分发现金股利的现象。

表1 2009-2013现金股利支付率的描述性统计

表2 2009-2013收益率的描述性统计

表2是2009-2013年样本公司股利收益率的统计。白酒行业的股利收益率最大为0.051，最小为0.000，平均值为0.012，说明白酒行业上市公司的股票收益率比较低。但在2009-2013年间，股利收益率大多存在显著的上升趋势。

2.实证分析与结果

（1）上市公司的股利支付率与本公司业绩之间的相关性分析

为了验证假设1a，我们用经营现金流量和每股收益来衡量公司业绩。相关系数分析的结果见表3。总体而言，股利支付率与经营现金流量和每股收益都不具有统计意义上的相关性。在股利支付率与经营现金流量的分析中，只有五粮液、伊力特和沱牌舍得等3家公司的股利支付率与经营现金流量正相关。而在股利支付率与每股收益的分析中，只有酒鬼酒一家公司的股利支付率与经营现金流量显著正相关。因此，假设1a成立。

表3 股利支付率与公司业绩的相关系数

为了验证假设1b，我们检验了股利支付率变化率与每股收益变化率的关系，结果如表4所示。总体而言，股利支付率变化率与每股收益变化率都不具有统计意义上的相关性。只有五粮液的股利支付率变化率与每股收益变化率显著负相关。与假设1b一致。

表4 股利支付率变化率与公司业绩变化率的相关系数

（2）在竞争性股利政策下，上市公司之间的股利分配标准一致

为了验证在竞争性股利政策下，各上市公司之间的股利分配标准是否一致，我们运用非参数检验验中的Kendall协同系数检验。Kendall协同系数检验的原假设是各上市公司在制定股利政策时没有遵循一致的标准。Kendall W检验的结果显示，在2009-2013年的5年中，Friedman检测统计量的观测值为39.041，对应的相伴概率值P值为0.00，小于任何可以给定的显著性水平，说明白酒行业上市公司股利收益率的平均质存在显著性差异，即在白酒行业中股利分配的标准是一致的。因此，假设2成立。

三、结论及建议

（一）结论

在信息不对称的情况下，股利政策能向投资者传递公司的内部信息。在同行业的竞争过程中，由于信号传递作用的存在，上市公司股利政策的制定，一定会考虑竞争公司的红利派发情况，从而传递出较竞争公司更为积极的信号。

公司的股利政策能够改变投资者的看法，引起市场份额的变化。公司在股利决策过程中会考虑其在行业中的竞争地位。竞争性股利政策，能够抵消其他公司因派发股利给本公司带来的不利影响，从而赢得竞争优势。

在竞争性股利政策下，上市公司的股利政策与公司的业绩无关，但却与行业内竞争公司高度一致。我们的实证研究发现，在我国的白酒行业中，股利支付率不仅与公司业绩不具有统计意义上的相关性，而且股利支付率的变化也与公司业绩的变化不相关，但上市公司的股利分配标准之间却是一致的。这是由于我国公司的决策者存在竞争和攀比心理，从而制定出竞争性的股利政策。

（二）建议

如前所述，在竞争性股利政策下，公司的股利政策与行业内其他公司的股利政策显著相关，但却与本公司业绩无关，因此，这种股利分配政策可能并不符合公司实际情况，从而影响公司的长远发展。为此，我们建议：

1.引入多元化的评价体系

为了保护广大股东的利益，鼓励上市公司多发现金股利，我国证券监督管理委员会对上市公司的增发等政策中增加了现金股利发放的制度要求，这样公司的股利分配才引起利益相关者的关注。实际上，我国的股票市场还远不够完善，还存在“功能锁定”现象。也就是说，投资者在接收股利政策的信息时，不去理解信息产生的过程，从而可能造成有偏的判断。解决功能锁定的最好办法是引入多元化的评价体系。证监会在配股条件中，关于盈利要求的制度变迁就足以说明。因此，在制定相关政策时，应该引入多元化的评价体系，以避免功能锁定，引导上市公司健康发展。

2.完善公司治理，增强科学决策

股利政策是上市公司的重要财务决策之一，也是上市公司治理的重要组成部分。科学的股利政策决策不能仅仅为了迎合股东，而要建立起包括股东在内的利益相关者的信心，赢得最终的竞争，为公司长远发展保驾护航。公司的真正价值来自于公司的经营决策，股利政策仅仅是响应及传递营运决策是否成功的一项工具。

在现存的公司治理中，控股股东性质、董事会特点、股权特征等都会影响公司的股利分配决策。因此，应该发挥机构投资者、公司员工等在公司决策中的作用，从而形成更能适合公司长远发展的决策。

另外，由于股东对股利政策的偏好各不相同，公司不可能满足所有股东的利益要求。因此，公司可以不必考虑具体股东对股利的意愿，而是根据自身特点制定适合自身生产经营需要的股利政策，这样也能吸引到大量偏好公司的股东。

［1］阎大颖：《中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究》，《南开经济研究》，2004年第6期。

［2］黄娟娟、沈艺峰：《上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要——来自中国上市公司的经验数据》，《会计研究》，2007年第8期。

［3］王化成、李春玲、卢闯：《控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》，《管理世界》，2007年第1期。

［4］陆正飞、王春飞、王鹏：《激进股利政策的影响因素及其经济后果》，《金融研究》，2010年第6期。

［5］周县华、范庆泉、吕长江、张新：《外资股东与股利分配：来自中国上市公司的经验证据》，《世界经济》，2012年第11期。

［6］胡秀群、吕荣胜：《高管过度自信、过度悲观与股利羊群行为研究》，《商业经济与管理》，2013年第7期。

［7］易颜新、柯大钢、王平心：《股利分配动因与股利决策——基于上市公司股利分配决策的实证分析》，《经济管理》，2008年第4期。

［责任编辑：石淑华］

Research on competitive dividend policy of Chinese listing Corporation

LUO Dong-liang

（JiangSu Normal University，Jiangsu Xuzhou 221116）

Dividend policy；Signaling theory；listing corporation

Since the dividend policy has signaling effect，the listed companies will take advantage of this effect.Because of the competition in the listed companies of the same industry，the dividend policy is also competing to transfer the company 's internal information.Our empirical results show that the liquor industry has a competitive dividend policy.That a listed company's dividend payout ratio is not related with the company's performance，the change of dividend payments is not related with the rate of change in the performance of the company，but have a high degree of consistency between the dividend distribution standards.The existence of a competitive dividend policy reflects the immaturity of China's capital market，it should affect the company adversely.Therefore，we should take a variety of measures to improve.

F121.26

A

2095-5170（2014）06-0079-04

2014-08-20

本文系江苏省教育厅高等学校哲学社会科学基金项目（项目编号：2012SJB630020）和江苏省社科基金项目（项目编号：12EYD017）的阶段性成果。

罗栋梁，男，重庆人，江苏师范大学商学院副教授，管理学（会计学）博士。行业内的竞争中，由于股利政策能够传递内部信息，因此上市公司希望自身的股利政策能够不弱于行业内其他公司的股利政策，以期传递出较竞争公司更为积极的信号。