货币政策中介目标选择的实证分析

摘 要：本文利用SVAR模型，采用中国2000年第一季度至2014年第四季度国内生产总值、居民消费价格指数、广义货币供应量、金融机构贷款余额和银行间同业拆借七天利率的季度数据，得出不同货币中介目标冲击对产出水平、价格水平波动的具体效应。研究结果表明，如果将利率作为货币政策中介目标，政府利用货币政策调节宏观经济的行为将具有更好的效果。

关键词：货币政策；中介目标；SVAR模型

一、引言

货币政策是政府调控宏观经济的两种重要手段之一，但是根据货币政策传导机制理论，任何货币政策工具不能直接作用于实际经济活动，而是需要借助中介目标发挥作用。选择何种货币政策中介目标还将很大程度上制约货币政策工具的运用及其效果，因此谈论货币政策中介目标的选择是非常重要的。

关于中央银行选择货币政策中间目标的基本标准，经济学家们基本上是观点一致的。但在具体选取变量作为中介目标，却有着不同的观点，主要的是：一是以利率为中介目标——凯恩斯主义者的理论；二以货币供给量为中介目标——弗里德曼的理论。

在相关问题的研究中，许多研究比较分析了货币供应量、利率和信贷规模等中介目标的有效性的问题。刘明志（2006）利用实证分析了利率和广义货币供应量作为货币政策中介目标的有效性。余永定（2011）对广义货币供应量和信贷规模作为货币政策中介目标的有效性进行实证研究。张丽莉、李秀敏（2014）通过实证研究利率、广义货币供应量与信贷规模三者作为货币政策中介目标的有效性。通过比较分析，多数研究认为随着我国金融市场的不断发展，货币供应量作为中国货币政策中介目标对货币政策发挥作用的作用日益降低，应该考虑将利率作为我国新的货币政策中介目标。

二、研究方法与数据处理

1.模型选择

本文中选用SVAR模型，因为SVAR模型可以用于多变量时间序列系统的预测，也可以明确变量之间的滞后关系和当期关系。

一个代表性的结构向量自回归模型SVAR（p）为

写成滞后算子形式。如果矩阵C（L）是可逆的，则其无穷阶形式：。因为，所以，其对于任意的t均是成立的。

式中：

本文中构建的是包含利率，广义货币供应量，信贷规模，居民消费价格指数和国内生产总值在内的5个变量的模型。

2.变量选取与数据处理

本文在数据处理上，数据序列选取我国区間为2000年至2014年的季度数据，共60个样本点。其中，货币政策最终目标产出方面的指标为GDP，GDP直接是季度数据，由于货币政策效果的分析是实际GDP，因此需将其变成实际GDP，而实际GDP具有明显的季节性波动，为了需要消除季节性因素，本文选择Census X12来消除季节性波动。价格水平指标选取的是月度环比CPI，为了保证数据的可比性，本文选择2000年第1季度的CPI作为基期（=100），对月度的环比数据进行定基处理。为了消除序列可能存在的异方差和变量单位的影响，分别对国内生产总值GDP，广义货币供给M2，利率R、人民币贷款余额LOAN和居民消费价格指数CPI的时间序列进行对数化处理。

三、实证结果分析

上表是分别是利率、货币供应量和信贷规模对国内生产总值波动以及居民价格消费指数波动的方差分解结果。一方面，不考虑国内生产总值自身贡献率及居民消费价格指数对GDP的贡献率，利率、货币供应量、信贷规模分别对GDP波动的方差贡献率约为19%、16%和10%。利率对GDP波动的方差贡献程度最高，且在第3期达到最大的方差贡献率19.82%。货币供应量对GDP波动的方差贡献在开始阶段的方差贡献较小，但是第3期开始方差贡献逐渐增大，信贷规模对GDP波动的方差贡献相对最小。这说明对GDP造成的效应作用程度最大的是利率冲击，其次是货币供应量的冲击，信贷规模最小。另一方面，不考虑CPI自身贡献率及国内生产总值对CPI的贡献率，利率、货币供应量、信贷规模分别对CPI波动的方差贡献率约为16%、10%和11%。利率对GDP波动的方差贡献最高，且在第3期达到最大的方差贡献率16.99%。货币供应量和信贷规模对GDP波动的方差贡献在开始阶段对GDP的方差贡献较小，但是分别在第2期和第4期开始方差贡献逐渐增大。这说明利率冲击对造成的CPI效应作用程度最大，信贷规模其次，货币供应量冲击对CPI造成的效应作用程度最小。

四、结论

本文利用SVAR模型实证分析得出的结论如下：利率对国内生产总值、居民消费价格指数的造成影响反应最快，程度最大，货币供应量次之，信贷规模的效应最小，而且选用货币供应量的反应速度较慢，存在明显的时滞。说明如果人民银行将利率作为货币政策中介目标，人民银行使用货币政策调节宏观经济的行为将具有更好的效果。利率的方差贡献率最大，表明调节利率比货币供应量和信贷规模对经济增长和物价水平的变动造成的影响更大，与货币供应量和信贷规模等数量型中介目标相比，利率为代表的价格型中介目标对经济增长和物价水平等货币政策的最终目标的作用更强。

综上所述，相比于货币供应量和信贷规模对经济增长和物价水平的影响，利率对调节经济增长和物价水平的作用反应更迅速、效果更强，更有利于实现人民银行货币政策的最终目标——实现经济增长和稳定物价。所以，人民银行应考虑把利率作为新的货币政策中间目标变量逐步代替货币供应量的作用。但是，考虑到我国的实际情况，利率并没有完全的市场化，因此在继续使用货币供应量作为中介目标的同时需要进一步推进利率市场化改革、金融工具的发展和金融市场的进一步成熟，使得利率能够更好的、更有效的发挥作为货币政策中介目标的作用。

参考文献：

[1]刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性[J].金融研究，2006，（1）.

[2]余永定.社会融资总量与货币政策的中间目标[J].国际金融研究，2011，（9）.

[3]张丽莉，李秀敏.基于不同中介目标的中国货币政策效应比较研究[J].东北师大学报（哲学社会科学版），2014，（6）.

作者简介：侯维然（1988.08- ），男，安徽省芜湖市人，研究生，国民经济学专业