企业并购中财务风险管理与控制

开封大学财政经济学院 吴 娟

一、引言

随着全球经济一体化的发展，并购成为企业寻求资本扩张和实现资源战略整合的普遍手段。自上世纪90年代西方发达国家兴起第五波并购风潮，中国市场也在国内企业希望打开世界市场、国外企业希望占有中国市场的双重推动下，企业并购活动快速增长。然而据有关调查统计显示，在我国并购案以每年近70%的速度增长的同时，成功率仅有30%。如苏泊尔并购武汉液压阀厂，青岛啤酒整合扬州、汉斯啤酒等的失败都是显著的例子。作为一项复杂的投资活动，并购伴随着一系列产业、市场、法律、人事以及财务方面的风险，而这些风险最终多会以财务的形式体现出来，因而财务风险成为核心内容。而在众多的失败并购案例中也发现，未能有效控制财务风险是导致并购失败的主要原因。因此，充分认识并购中的财务风险，并对其实施有效的防范和控制是并购活动成功的关键。

二、M公司并购中的财务风险管理

（一）M公司并购基本情况 M公司是一家生产建材为主的股份有限公司，于2006年成立。公司首次公开发行的H股于2007年5月在香港联交所挂牌上市，并先后通过三次配股募集资本金共110亿港币。主营业务包括轻质建材、复合材料、玻璃纤维及工程服务四块，各项业务均处国内领先水平。公司自成立以来，经营业绩稳步增长，主营业务迅速扩大。2007年后，M公司通过开展区域性的大规模战略联合重组，分别形成了覆盖东南、西南、淮海和北方四大区域市场的A、B、C、D四大建材公司，并进行权益融资，共筹集到资金44亿人民币。公司目前拥有员工6万人。三年时间内联合重组近200 家建材企业。M公司按照以下程序和主要步骤，完成了并购活动。本文将以M公司实例为基础，展开对企业并购中财务风险管理的综合研究与分析说明。

（二）M公司并购财务风险评估 本文使用多层次模糊综合测评模式，按照所属类别对各评价因素分层并分别进行评价，构建企业并购的财务风险评价体系，以判断并购中的高风险和低风险区域，并针对高风险区域重点防范和控制。评价体系如图2所示。具体测算步骤如下：

第一步，获取指标值。采用德尔菲法，邀请20位专家进行评价，对应每个指标所处的等级得出表1。

图1 M公司并购流程说明图

图2 M公司并购财务风险综合评价体系图

表1 M公司并购财务风险评价指标

第二步，获取权重。依据专家对每个风险因子的重要程度评价值，及其对并购财务风险影响因子的重要性，假设A1=（0.45 0.3 0.25）,A2=（0.35 0.45 0.2）,A3=（0.65 0.25 0.1）,A4=（0.15 0.45 0.4），A5=（0.3 0.35 0.35）。

第三步，进行综合评判的模型。本模型中为二级评判，因此从二级指标开始：

当指标权重是=(0.45 0.3 0.25)时，则模糊评价矩阵为：

当指标权重是A2=(0.35 0.45 0.2)时，则模糊评价矩阵为：

二级的模糊综合评判为：A=（0.1 0.25 0.25 0.2 0.2）

从测算的结果可以看出，在M公司并购风险评价中，31%为较低，26%为一般，25%为较高，18%为很高。按照最大隶属原则，可以判定M公司的并购风险水平较低。按照二级指标的结果来分析风险构成，则M公司的融资风险比较高，战略规划与定价风险属一般，比较低的是支付风险及并购完成后的财务整合风险。由此可见，M公司应该重点关注融资风险。

（三）M公司并购财务风险分析与控制

（1）并购中的定价风险。确定比价是并购活动的起始重要环节。定价风险一是来自目标企业的财务报表风险，二是来自目标企业的价值评估风险，后者是并购活动的关键。目前我国对并购目标企业的估值多易受到信息不对称和评估方法、评估体系不完善的影响，而目标企业虚增资产，隐瞒负债，虚列债权，或实际资产账实不符等行为都可能使得并购成本虚增，加上目前国内尚缺乏较为专业的中介服务机构，许多并购行为的政府干预又较多，都给企业合理估值和后期运营造成困难和负担。

规避定价风险，首先应该通过合理的路径科学寻找并选择目标企业，必要时可以请专业咨询机构和产权交易所等中介机构协助或委托其代理。其次从业务关联性、经营及财务状况和持续盈利能力等全面了解和评估目标企业的实际情况，尽量选择与自身经营产业关联度较高、持续盈利能力较强、财务状况相对稳健及现金流量较充足的企业，以使并购后更容易尽快产生管理协同效应及规模化效应。最后，建立并完善评估系统。结合自身并购动机和基础评估资料选取适合的评估方法，建立相应的估价模型，并不断完善。目前常用的价值评估方法有净资产法、收益法和市场法三类。其中净资产法又包括账面价值法、市场价格法和重置成本法。M公司采取的是重置成本法。即先明确重置成本，将目标企业每一单项资产重新核算，并扣除折旧部分，再总体汇总，从汇总值中扣除总负债，最终得到的就是收购价格的参考值。

（2）并购中的融资风险。融资风险主要指并购的资金供给风险和资金结构风险。供给风险即企业能否按时筹集到足额的并购资金，以保证并购交易顺利完成；而资金结构即并购资金安排，是并购中非常重要的一个环节，融资前后衔接或调配不当都随时会引发财务风险，提前融资会多出利息成本，滞后融资又直接影响到整个并购活动的顺利开展，因而合理的融资安排必须在时间和数量上都做到正确无误。资金结构既包括权益融资和负债融资的比例，也包括负债融资中长期与短期债务的比例结构，结构风险既有融资安排不当引起的并购成本过高风险，也有融资方式、期限选取不当造成的流动性风险。要防范和控制并购中的融资风险呢，需采取以下措施：首先，要合理地测算及控制并购融资成本。并购成本的具体组成见图3。测算及控制融资成本，实际上就是确定并购资金的需求量，也就是编制财务预算的过程。在并购活动前，综合考虑目标企业及自身的财务状况，对并购各环节进行资金需求预算，并据此制定预算方案。另外，在并购过程中也要强化资金预算。其次，控制融资风险，必须根据自身的资本结构选择适合的融资方式，以最低的资本成本达成最大的并购效益。从融资渠道来说，企业并购融资分为内部融资和外部融资。实际并购活动中，内部融资主要就是企业的内部留存；外部融资包括直接和间接两种渠道。使用企业内部留存资金自然是成本最低的方式，但大多数企业很难单靠内部资金满足并购需求，此时就需要科学地配置内部与外部融资的比例，以在达成并购目标的同时将风险控制在最安全范围内。在权益融资与负债融资中，负债融资是风险控制的关键，但也是不可避免的重要融资渠道。因而要根据需求设计最优化负债融资结构，既包括安全的负债水平，也包括负债融资渠道的组合使用。

图3 企业并购成本组成结构图

（3）并购中的支付风险。支付风险是指用于支付并购交易而引起的资金流动性和股权稀释的相关风险，它与融资风险和定价风险密切相关。目前企业基本都用现金、换股或混合支付的其中一种或组合支付方式，来购得目标企业的资产或股权。与之相对应的，支付风险就包括现金支付时因获现能力限制引发的资金流动性风险和债务风险，以及股权支付时引起股权稀释风险。假设M公司采取完全负债收购，即全部使用借入的现金来收购目标公司股票，目标价值一亿股，共需3亿8千万元人民币。这样高杠杆的收购方式的确有效避免了EPS的过度稀释，但也带来了非常高的资金风险，并购后的公司经营一旦出现哪怕一点微小的问题，都可能陷入严重的债务危机当中。而当M公司完全股票收购时，则可能面临EPS被迅速稀释，且最终交易价格与EPS稀释比率正相关的风险。

防范和控制并购中的支付风险，可以从改善支付方式和设计组合支付结构两方面入手。换股收购是一种不错的支付形式，它能够避免大量现金流动压力和并购后整合的资金需求压力，且能够享受到低税率和延期纳税优惠，还等于和目标方分摊了股价下跌的风险。另外对于上市公司而言，可以结合证券市场灵活使用可转换债券和目标公司的备兑权证，很好地降低财务风险。如果是股权支付收购，除了直接按比例换股以外，还可以采取“定向增发+换股”以及“回购+换股”等组合方式进行。组合支付可以扬长避短满足企业个性化资金需求，但必须注意满足两个条件，一是保证并购方股权大于50%，即获得绝对控制权，二是保证并购后的经营负债小于50%，以保障良好的资金流转。

（4）并购中的财务整合风险。并购交易一经完成，收购方必须第一时间进行整合重组，其中以财务整合最为核心，是整合工作的命脉。这期间如遗留一些财务问题，都可能成为今后经营中财务风险的隐患。M公司并购后表现出财务人员特别是高级管理人员短缺，导致会计信息不完整，披露不充分，传递不及时等质量问题，严重影响公司的经营与决策；没有统一的信息系统，无法实现经营数据和财务信息共享，导致管理水平整体偏低，不适宜公司规模需要；资金闲置浪费严重，整体资金成本居高不下；无法向并购公司派出管理人员，旧有的股东和管理团队各自为政，严重损害到企业的整体管理和盈利水平等问题。

结合财务整合工作的战略性、综合性与渐进性特点，解决上述整合财务风险应从以下几方面加以控制：首先，要在完成并购后及时且迅速地导入财务战略与运营整合，从财务经营理念入手，使财务工作迅速适应企业经营战略需要，以发挥各子公司优势，实现效益最大化；其次，通过资源优化配置，盘活存量资产，剥离低效或无效资产，条件允许还可通过注资、融资等形式置换资产。再次，重新设计和调整组织结构，在支持新的发展战略同时保证内部分工具体、明确，并兼顾与其他部门、公司间的联系与协调需要。采用优选创新思想整合管理制度，并在变革的同时充分考虑到整合风险。另外，严格审查和监督企业资产与债务情况，以移植或融合的模式控制成本与管理中心，实现并购后公司财务的正常高效运转。最后，尽快协调好内部关系，同时理顺外部关系银行、财政、国资等各类政府关系，以保障整合的顺利推进。

（5）除上述四个主要方面的财务风险防范与控制，企业并购还涉及到对于整体并购战略规划的科学设计与严格审查，以及法律、行政、人事等方面的严格把控与谨慎过度控制，这其中都难免涉及到财务风险的控制工作，必须同时加以重视，以保障并购工作能够顺利推进，并防止不必要的资源浪费和决策风险。

三、结论

本文从M公司实例出发，对企业并购中各个环节可能发生的财务风险，从风险评估到风险分析及防范和控制的措施进行了全面的研究和阐述，以期望初步构建起一个对企业并购财务风险管控的基础模型。然而企业的并购活动毕竟是因实际情况千差万别的，又随着不断变化的国际和国内市场呈现出更为复杂多样的情形，因此本文的论述主要作为一种思维导向，而难以全面涵盖。只期望引起企业在进行并购活动时对财务风险的足够重视，更加理性和审慎，科学筹划，不断提升并购成功率，真正使并购成为壮大企业实力，推进市场经济发展的有力手段。

［1］赵东娜：《试论企业并购中的财务风险及其防范》，《科技信息》2013年第3期。

［2］王亚辉：《浅析企业并购中财务风险的防范》，《现代经济信息》2011年第13期。

［3］史红燕：《企业并购的财务风险控制》，中国社会科学院研究生院2003年学位论文。

［4］李飞：《中央企业境外投资风险控制研究》，财政部财政科学研究所2012年学位论文。

［5］常文芳：《中国企业跨国并购中的财务风险管理研究》，兰州理工大学2009年学位论文。

［6］刘新峰：《企业并购中的财务风险评价与控制研究》，西南财经大学2008年学位论文。