论我国保荐担保责任制度的缺陷与完善

陈 楠

(福州大学 法学院，福建 福州 350108)

论我国保荐担保责任制度的缺陷与完善

陈 楠

(福州大学 法学院，福建 福州 350108)

保荐制度在证券市场中扮演着重要角色，保荐担保责任是保荐制度的重要组成部分。文章采用规范分析的方法，明确保荐担保责任的内涵及相关法律关系，分析该制度中存在的缺陷，进而提出相应的完善对策。

保荐担保责任；合同关系；担保关系；归责原则；举证原则

在借鉴发达国家证券市场建设先进经验的基础上，我国于2004年在主板和创业板正式推行保荐制度，并取得了不错的效果。但其中也出现许多问题，特别是上市公司造假等不诚信的行为频频发生，对证券市场的健康发展造成了恶劣影响。保荐机构作为各中介机构的牵头人，对投资者具有担保义务，并相应承担担保责任，在证券市场中具有重要作用。因此，进一步明确保荐责任制度的内涵及法律关系，对于完善我国保荐制度，推动证券市场健康有序发展意义重大。

一、保荐担保责任内涵

保荐制度，又称保荐人制度，是指由具有保荐资格的保荐人负责公开发行和上市证券的推荐和辅导，并对所推荐的发行人披露的信息质量和所作承诺依法进行审慎核查并承担信用担保责任，以督导发行人规范运作的制度。[1](P143)由此可见，保荐制度内涵的重点在于“保”和“荐”：一方面，保荐机构要为发行人推荐辅导其各项发行工作，帮助发行人在信息披露、审批程序等方面达到合规要求；另一方面，监督发行人是否有违规操作，并就保荐机构工作职责范围承担信用担保责任。

保荐机构对信息披露环节承担的责任是保荐担保责任的重点。在信息不对称的市场中，发行人公告的信息是投资者深入了解企业和证券发行的重要途径。而在上市阶段，信息披露的主要信息来源正是这些由中介机构、发行人编制的文件，它们是经由中介机构使用发行人提供的原始信息加工而成的。这一环节存在两个风险：其一是发行人提供的原始信息是否真实；其二是中介机构是否诚信加工。根据相关法律规定，“保荐机构对公开发行募集文件中有中介机构及签名人员出具的专业意见的内容，应当进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立的判断。”[1](P149)因而，让保荐机构诚实守信、勤勉尽责地履行审慎核查的义务，使信息趋近准确，保证投资者处于一个信息相对透明的市场中，是保荐机构在保障投资者权益方面最直接的体现。《证券法》第69条规定，在不能证明自己没有过错的情况下，保荐机构对导致投资者在证券交易中遭受的损失承责范围广泛，几乎包括了证券发行上市的各个信息披露环节。所以从某种程度上来说，保荐担保责任设置的意义是促使保荐机构加强与发行人和中介机构联系的一项重要举措，它使得保荐机构处于更加重要的地位，从而保障保荐机构能够更好地履行诚实守信、勤勉尽责、审慎核查等法定义务。

综上所言，保荐担保责任的内涵是以法定责任的承担来督促保荐机构加强统筹全局的能力，从而提高发行质量，保障投资者权益，减少证券违法行为，进而促进证券市场的健康发展。而加强保荐机构统筹全局的能力，则首先必须明确在保荐过程中涉及哪些法律关系。

二、保荐担保责任所涉及的法律关系

(一)合同关系

1．委托合同关系

“发行人，亦指保荐对象，是指与保荐机构签订保荐协议，接受保荐机构提供的保荐服务，依承销方式申请公开发行股票、可转换股票的公司债券的发行人或申请股票、可转换的公司债券上市交易的上市公司。”[2]《证券法》第11条规定，发行人必须与保荐机构建立法律上的联系，这也是保荐工作的起始点。从保荐机构与发行人之间法律关系的构建目的、主体选择、功能机制和关系内容来看，这一法律关系在本质上还是民事合同关系，[2]签订保荐协议是要建立保荐机构与发行人之间的合同法律关系。

2．聘用合同关系

保荐代表人是指以保荐机构的名义核实证券发行人的发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，并出具保荐意见的专业人员。[2]在保荐过称中，保荐机构本身没有实际的行动能力，保荐代表人其实是保荐机构在办理保荐业务时的重要执行人，其拥有在各类法律文件(如保荐书、保荐总结报告书等)上签字的权限。保荐机构是用人单位，保荐代表人是保荐机构雇佣的员工，所以二者之间属于聘用合同关系，其构建的是“发行人—保荐机构—保荐代表人”的工作模式，这也是保荐工作开展的基础。

(二)担保关系

法律明确规定保荐机构须为自身在保荐工作中存在的过错行为与发行人一起向投资者负连带责任，因此保荐机构与投资者之间是担保关系，其保障的是投资者权益。首先，保荐机构没有与投资者签订任何合同，而是通过与发行人签订委托合同才介入到证券发行当中，所以要启动保荐机构的担保责任必须以保荐机构与发行人签订的委托合同为前提。其次，保障投资者权益是设立保荐制度的最终目的。在证券市场中，发行人扮演供给的角色，而投资者则是消费者，其主要投资目的是获得收益，二者在供需上达成一致，才能使证券市场活跃起来。保荐机构与发行人签订委托合同是为了保障发行人权益，达到提高证券质量、成功发行证券的目的。因此，保荐机构与发行人的关系间接保障了投资者的利益，这与担保关系保障的投资者权益是殊途同归的。

综上所述，这种担保关系显然与前文所述的合同关系紧密相连，二者不可能完全独立。这种联系也是有先后顺序的，当委托合同不存在时，担保关系不可能被启动；当聘用合同不存在时，担保关系缺乏内容。因此合同关系是担保关系存在的前提，担保关系附属于合同关系。

三、我国现行保荐制度存在的缺陷

(一)保荐机构持续督导职能缺位

保荐机构除了在发行阶段要承担辅导推荐的职能，还要在发行成功后承担持续督导的职能，①其中保荐机构要承担不亚于在发行阶段的工作量，具体表现为：督导发行人合规操作；督导相关人员执行内部控制制度；防止关联方违规占有发行人资源等。

但是在现实条件下，多数保荐机构只“荐”不“保”，更何况是证券发行上市后的持续督导。主要有以下几个原因：首先，保荐机构与发行人之间存在密切的经济联系，特别是当保荐机构兼任主承销商时，这种联系更加紧密；其次，相对于发达国家采取的“终身制”，我国的督导期是很短的。在主板市场一般不超过3个完整的会计年度，在创业板上一般不超过4个会计年度，而这些均是针对首次公开发行上市而言的，若是上市公司发行的证券，则持续督导期会更短一些。持续督导期间短意味着责任的承担期也短，同时也意味着保荐机构对督导期以外的所有法律文件都无需负保荐担保责任，即其所承担的保荐担保责任也减少了。

(二)保荐机构双重身份问题

保荐机构可以同时具备发行人的推荐人与担保人的双重身份，同时承担着推荐责任与连带责任。这样的法律设定虽然符合提高机构工作效率、节约社会成本的要求，但同时也提高了对构建信息防火墙的要求和泄密的风险。另外，在两者混同时，串通进行违规操作的可能性也就更高、更便利，违法成本比较低，有“监守自盗”的可能。因而，由同一家证券公司负责发行人的保荐工作和证券承销工作，违规操作的风险是比较高的。

(三)归责原则不确定

对于保荐担保责任的归责原则，理论界一直都有争议，一些学者认为是无过错原则，即只要给投资者造成损害，就构成保荐担保责任，这明显与《证券法》的规定不同。《证券法》对保荐机构承担保荐担保责任规定了一个前提条件——不能证明自身不存在过错，这说明“过错”是保荐机构承担保荐担保责任的必要条件，即保荐担保责任的归责原则应当适用过错推定责任原则。这一规定使得保荐机构背负自证清白的举证责任，虽然在一定程度上减轻了投资者的举证责任，但同时也剥夺了投资者介入保荐机构进行举证的机会。在保荐工作中，保荐机构处于优势地位，它熟悉保荐流程，包括保荐过程中涉及的文件组成，而且明白自身工作的风险性。将举证权交给保荐机构，基于趋利避害的共性，保荐机构只会提供对自己有利的证据，可能导致重要证据流失，使保荐机构规避保荐担保责任，容易出现无人监督、自取自证的情况，从而大大降低保荐担保责任的强度，无法保证举证的公正性。这是保荐担保责任制度的又一大问题。

四、完善我国保荐担保责任制度的对策

(一)延长保荐机构责任期

英国的AIM(alternative investment market)高增长市场率先实行保荐制度，并因此吸引了许多本国以及海外的企业。在保荐机构责任期的规定上，英国实行的是伴随企业终身的保荐制度，即企业在证券市场中自始至终都必须要有一个保荐机构，否则，即使已经上市交易，也要停止交易，直到聘请到保荐机构才能重新交易。换言之，只要企业还处于AIM体系中，那么保荐机构便会时时刻刻伴随着它，这是一种持续终身的保障。

笔者认为，可以借鉴英国的这种终身保荐制度，拉长保荐机构责任期，从而加大保荐机构承担保荐担保责任的风险。因为足够长的责任承担期可以使持续督导比例加大，[3](P83)而持续督导主要是督导发行人规范运作、信守承诺和信息披露，其最终目的是保障投资者权益。责任承担期的延长可以加强保荐担保责任的威慑力，进而促使保荐机构规范操作，相关制度的改进也会更有效果。

(二)加强双重身份的责任承担

虽然证券公司可以同时具有的保荐机构和主承销商双重身份容易使其和发行人形成利益集团，不利于证券市场有序发展，但是这样的设置具有节约社会成本的优点，也是立法的初衷之一。对于我国目前的证券市场现状而言，证券公司能够作为保荐机构，说明其经过了较为严格的审核，质量高于一般的证券公司。另外，保荐机构掌握着保荐工作的资料、人脉，熟悉发行人的运作，双重身份有助于承销工作的展开。因此，基于我国市场现状，将双重身份强制分开会导致社会主承销商供应紧张、浪费资源，可行性不高。

在双重身份情况下，证券公司同时承接两个不同的项目，而其中保荐机构作为各个中介机构的牵头人，其地位一定是先于主承销商。双重身份不仅仅是表面上的身份覆盖，更意味着证券公司在这两个项目中取得比承办一个项目更多的收益，这里面存在巨大的收益差。另外，在承办项目的难易程度上，保荐机构负责承销所耗费的资源较少，具体操作上比较容易，所以证券公司所获的收益是巨大的，而这种收益与目前法律责任的规制不匹配。所以笔者认为，应保持现有的制度设定，从立法上单独进行规制，不能列入一般情况，并且要加重这种情况下保荐机构的保荐担保责任，督促保荐机构完善内部控制体系，完善信息防火墙制度，进而保障发行、承销的质量。

(三)引入投资者举证责任

保荐担保责任归责原则的不确定会带来各方面因素的不确定。虽然法律规定适用过错推定责任，但是配套制度不够完善，导致理论界争议不断。相比较而言，无过错责任的认定是以造成危害结果为要件，其排除了主观因素，这明显对保荐机构十分不公平，而且其中存在巨大风险。因而，基于目前证券市场实践来看，采用过错推定责任原则是比较合适的。但过错推定责任原则可能导致重要证据流失，使保荐机构规避保荐担保责任，适用这种归责原则意味着实际适用的保荐担保责任强度较弱。笔者认为，应该引入投资者的举证责任，以加强保荐担保责任的强度。

投资者举证责任是要将保荐机构举证证明自己清白的权利与投资者分享，即赋予投资者一定的阅读内部资料的权利，扩大投资者的取证渠道，以免让保荐机构一家独大。而且为了避免牵连证券公司其他业务，投资者介入调查取证的时间应该是有限的，应该在立案后第一时间封存保荐机构相关资料，由法院出示公告，给予投资者进行查阅、复印的固定期间。当然，要建立这样的举证制度，必须先要建立健全档案库，并对商业秘密和信息披露的底稿进行区分。我国现行的制度对档案管理有相关规定，是实行投资者举证责任的一个契机。

五、结语

规定保荐担保责任是促使保荐机构发挥证券发行牵头人作用的一项法律措施，其借助各类信息披露文件，辐射保荐工作的各个领域，涉及证券发行上市的各个主体，牵涉甚广，也正因如此，它也是牵制发行人、保荐代表人、主承销商的关键因素。但现行法律制度对保荐担保责任的规制力度不足，笔者希望通过对保荐担保责任的分析阐述，明确其在证券市场中的重要作用，在此基础上进一步完善保荐担保责任制度，从而完善证券市场相关机制。

注释：

①《保荐管理办法》第23条第2款，发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。

[1]范健，王建文．证券法[M]．北京：法律出版社，2007．

[2]陈洁.论保荐机构的担保责任[J]．环球法学评论，2010，(6)．

[3]周文英．英国AIM终身保荐人制度对我国保荐人监管的启示[J]．暨南学报(哲学社会科学版)，2013，(4)．

TheSponsorWarrantyLiabilitySysteminChina：DefectsandImprovement

CHEN Nan

(Fuzhou University，Fuzhou 350108，China)

The sponsor system plays an important role in the stock market，where the warrant liability system makes an important part. With the research method of standard analysis，it aims to clarify its connotation and law. By analyzing the defects in this system，solutions are proposed to deal with the problems.

the warranty liability of sponsors；contractual relationship；guarantee relation；the principle of attribution；the principle of proof

2017-02-20

陈 楠(1991-)，女，福建闽侯人，硕士研究生，主要从事国际法学研究。

1004—5856(2017)12—0053—04

D922.28

A

10.3969/j.issn.1004-5856.2017.12.012

孙 畅