股权结构对公司非效率投资影响的研究综述

吴昊

股权结构对公司非效率投资影响的研究综述

吴昊

股权结构是公司治理研究的主要内容，一般来说，股权结构往往会先对公司投资造成影响，进而影响公司的价值。国内外学者对股权结构对公司非效率投资的影响进行了广泛研究，文章针对其研究成果进行文献梳理。

股权结构；非效率投资；公司财务

一、国内外研究综述

（一）国外研究现状

1.企业管理者与股东之间代理冲突对非效率投资的影响

Murphy（1985）的研究表明，企业规模的大小决定着企业可控资源的多少，为了建立自己的商业帝国来达到自身利益最大化，经营者往往会盲目地增加企业的投资，从而导致企业投资过度。

Shleifer&Vishny（1988）认为，为了保障自己的职位安全，经营者投资时将更多考虑个人利益，将更多的自己投放到有利于自身发展的项目上，从而更少的考虑这些项目是否能给企业带来最大利益。

Stulz（1990）表明，为了有更多的在职消费，经营者也会投资更多的项目来增加企业的规模，这时也容易导致投资的不理性，从而不可避免地出现投资项目为负的情况，最终导致投资的非效率。

2.大小股东之间代理冲突与非效率投资的研究

John&Nachman（1985）最早研究了大股东与中小股东之间的关系所导致的非效率投资问题。他们认为一旦企业经营者进行相关的投资，他们对控股股东的利益给予更多的考虑，而很少顾及投资是否会损害小股东的利益。当企业通过增发新股来直接融资时，企业所获得的的资金并不能为其投资提供充足的资金保障，这时企业不得不放弃一些项目，从而导致企业投资不足。

Shleifer&Vishny（1997）研究发现由于控股股东拥有较大的控制权，在决策过程中的影响也更显著，这将让企业的控股股东更多考虑个人的利益。同时当过多考虑个人利益给公司带来损失时，股东所需承担的损失将由所持股份比例决定，因此当经过权衡发现利大于弊时，控股股东就会进行过度投资，不断地满足自身利益。

Laporta，Lopez-de-Silanes，Shleifer（2000）通过研究发现，大多数企业多会有股东控股的现象。因为能获得更多的交易信息，为了自身利益最大化，第一大股东往往倾向于暗箱操作或者盲目投资。

3.股权结构特征与非效率投资的研究

股权集中度：AlfredoMartinezBobilloet.al（2003）研究了美国、法国、德国、日本、西班牙等五个国家企业的股权结构，他们认为分散的股权将导致股东搭便车的现象出现，这将不利于股东对经营者的监督，从而导致经营者不理性的投资，影响投资的效率。Pindada&Torre（2005），JulioPindado&ChabelaTorre（2006）分别通过研究发现，第一大股东持股比例特别高时，第一大股东为了自身的利益将更加关注企业的发展，对管理者的监督力度也将加大，第一类代理冲突问题得到有利缓解，过度投资问题也得到了改善，但是股权集中度过高却产生了第二类代理冲突问题，这又会导致投资的低效率。

所有权性质：KlausGugler（2003）的实证研究结果表明，如果国家为公司的所有者，管理者为了自身利益，过度投资的动机将更大。而家族企业能够更多考虑企业的整体利益，就不会盲目投资。而当控股股东是金融机构时，现金流的敏感度会一定程度的抑制公司过度投资行为。Mueller&EvgeniPeev（2007）认为，如果金融机构能够持有企业股票，对双方来说都是有益的。这样既可以避免因为信息不对称导致的代理问题，企业也可以更容易的获得所需资金，有效防止因为资金中断而放弃投资行为的发生。

股权制衡：Bennedson&Wolfenzon（2000）研究表明，股东之间的制衡能够在公司决策时集思广益，提高决策质量。这将在很大程度上减少个别股东过度谋取个人私利行为的产生，有利于降低投资过程的非效率。Gomes&Novaes（2005）发现股权制衡有利有弊，虽然能够减少一股独大情况下监督过度带来的损失，也会因为为了满足各方利益，避免不必要的风险而放弃一些能够给企业带来利益的投资项目，从而导致投资不足。

（二）国内研究现状

1.大股东持股比例与非效率投资的研究

国内部分学者认为大股东持股比例与企业投资支出水平之间存在负相关关系，与企业投资效率显著正相关。王化成、胡国柳（2005）对企业的股权结构与非效率投资的关系进行了研究，并发现控股股东持有股份越多，企业在投资上投放的资金则会越少。欧阳凌、欧阳令南和周红霞（2005）对大股东与企业非效率投资之间的关系进行研究，发现控股股东持有股份越多，企业所需的监督成本也会越低，企业的投资方面的效率也会越高。

实证方面，罗进辉、万迪昉、蔡地（2008）对企业中股东持股及其相关的股权结构特征对管理者过度投资行为的治理效应进行了分析，结果表明大股东持股比例与企业的过度投资水平之间呈现倒“N”型的非线性关系。张栋、杨淑娥和杨红（2008）研究发现第一大股东持股比例与企业过度投资水平之间是倒“U”型的非线性关系。即股东持股数量的不同，股东的行为也不同，较少的持股比例将会让股东更多的考虑个人利益，而不断地扩大投资，影响投资效率；而较高的持股比例会让大股东担心自己的股票价值受到损害，为了降低风险，在选择投资项目上会更加谨慎保守。

2.股权制衡与非效率投资的研究

股权制衡是上市公司重要的内部治理机制之一。如果上市公司被大股东控制，很容易导致非效率投资，而如果上市公司股权之间存在制衡，没有股东能够对公司的决策进行单独控制，在公司决策过程中，相关股东往往会为了利益协调而讨价还价，这将在一定程度上也减少了在较大控制权下，为了私人利益而产生的非效率投资行为。

实证方面，刘星和刘伟（2007）发现在我国上市公司中，第一二大股东不同的性质将给股权制衡带来不同的效果；安灵等（2008）考察了股权制衡对非效率投资的影响，发现如果企业的股权存在制衡，将有利于缓解企业在投资方面过度的问题，而股权制衡度过高也会起到不利的作用，公司中大小股东为了各自不同的利益而争夺控制权，导致公司不得以放弃净现值为正的投资项目，造成投资不足。

3.股权性质与非效率投资的研究

黄福广等（2005）研究表明，一旦国家对公司进行控股，国家作为大股东并不能起到有效的监督作用，企业高管会以权谋私，并不会考虑企业发展，而只会为了自己的在职消费而不断扩大投资，从而投资低效率问题严重。而个人或私人机构控股的公司，持股股东与企业的发展息息相关，加强对管理者的监督就显得尤为重要，从而保证投资更加合理，非效率问题就会较小。

程仲鸣、夏银桂（2009）发现只要企业拥有自由现金流，投资过度的问题就会出现。特别是当公司为地方控股时，这种现象更加明显，一般来说当控股股东持股数量不断增加时，股东为了自己的股票价值，在选择投资项目时会更加谨慎。但是当地方政府作为控股股东时，企业有政府的支持，融资问题都能够很好地得到解决，从而投资就会更盲目。

二、国内外研究评价

经过对相关研究的搜集和整理，我们发现国外学者对股权结构与非效率投资关系的研究起步都很早，并且从代理关系、股权制衡和集中等多个角度进行研究，既从理论方面也从实证方面进行，使得结论可信度更高。从学者们的研究中，我们发现，不论是所有者与经营者之间，还是大股东和小股东之间，都会存在相关利益的冲突，也正因为这些利益的存在，才导致投资过程中，多方为了各自利益而导致非效率的问题频频出现。

而结合国外学者的研究，我国学者对股权结构与非效率投资之间关系的兴趣也逐渐增加。但是由于多种原因的存在，可能是因为不同的研究样本，不同的研究方法，导致最终的结论不能达到一致，因此股权结构对公司非效率投资的影响仍需进一步挖掘。

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吴昊，男，江苏沭阳人，南京师范大学商学院硕士在读，研究方向：战略管理。

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1008-4428（2017）04-13-02